兩度上市也無法提振學(xué)大教育。 

紫光學(xué)大“賣殼”就像是一堂商學(xué)院的標(biāo)準(zhǔn)課程——一邊是有人用12億元撬動(dòng)236億元估值，身價(jià)翻了近20倍。另一邊卻是有人國(guó)內(nèi)外兩度上市，兜轉(zhuǎn)8年最終被掃地出門。

廈門紫光學(xué)大股份有限公司（下稱為“紫光學(xué)大”）最近的股價(jià)如坐過山車，4個(gè)跌停后轉(zhuǎn)身又是兩個(gè)漲停——除了母公司紫光集團(tuán)有限公司擬向深圳市投資控股有限公司轉(zhuǎn)讓36%股權(quán)的利好消息外，紫光學(xué)大賣殼新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)第八師天山鋁業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱為“天山鋁業(yè)”）備受關(guān)注。

此前的9月14日，籌劃重大資產(chǎn)重組、停牌近半年的紫光學(xué)大披露了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，擬以25.05元/股的價(jià)格向天山鋁業(yè)全體股東非公開發(fā)行9.39億股，作價(jià)236億元收購(gòu)天山鋁業(yè)100%股權(quán)。

交易完成后，上市公司的控股股東將發(fā)生變更，天山鋁業(yè)借殼紫光學(xué)大實(shí)現(xiàn)上市。天山鋁業(yè)為新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)第八師的招商項(xiàng)目，第八師并未入股，天山鋁業(yè)實(shí)際控制人為湖南邵陽(yáng)曾氏集團(tuán)。同時(shí)，紫光學(xué)大將把學(xué)大信息及學(xué)大教育100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給天津安特教育科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“安特教育”）。公開資料顯示，安特教育為由學(xué)大教育創(chuàng)始人金鑫實(shí)際控制的公司。

在迎來送走的擦肩之際，隱秘在天山鋁業(yè)背后的湖南邵陽(yáng)首富曾小山和學(xué)大教育創(chuàng)始人金鑫，兩人的命運(yùn)形成強(qiáng)烈對(duì)比。

“投機(jī)倒把”出身的曾小山

紫光學(xué)大賣殼對(duì)象天山鋁業(yè)是兵團(tuán)招商引資的重點(diǎn)項(xiàng)目，也是師市迄今為止最大的招商引資項(xiàng)目。成立于2010年9月14日，初始注冊(cè)資本為1億元。主營(yíng)業(yè)務(wù)為原鋁、預(yù)焙陽(yáng)極、高純鋁、氧化鋁以及鋁深加工產(chǎn)品與材料的生產(chǎn)和銷售。是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家具有完整一體化鋁產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的綜合性鋁生產(chǎn)、制造和銷售的大型企業(yè)之一。

根據(jù)阿拉丁研究報(bào)告，以截至2017年12月原鋁生產(chǎn)能力排名，天山鋁業(yè)原鋁單廠產(chǎn)能排名全國(guó)第二，總產(chǎn)能位列全國(guó)前十；公司連續(xù)多年位列中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)。除了在新疆石河子的120萬噸原鋁生產(chǎn)線外，公司正在新疆阿克蘇地區(qū)新建年產(chǎn)50萬噸（一期30萬噸）預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)線、在廣西靖西新建年產(chǎn)250萬噸（一期80萬噸）氧化鋁生產(chǎn)線、在新疆石河子新建6萬噸高純鋁生產(chǎn)線。

注冊(cè)之初，公司由自然人曾益柳、朱君各持股50%。隨后的一次變更使得新加坡原上市公司鑫仁鋁業(yè)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱鑫仁鋁業(yè)）間接持有天山鋁業(yè)51%的股權(quán)，而鑫仁鋁業(yè)背后正是曾氏家族。

曾氏家族擁有一個(gè)龐大的鋁業(yè)帝國(guó)，下轄貴州六盤水電解鋁廠、貴州安順電解鋁廠、湖南雙牌電解鋁廠、湖南邵東鋁業(yè)有限責(zé)任公司等。其核心為曾氏集團(tuán)，而曾氏集團(tuán)的核心又是曾小山。

湖南曾氏鋁業(yè)集團(tuán)董事長(zhǎng)曾小山

早在1980年，改革的春風(fēng)還并不溫暖時(shí),曾小山就用東拼西湊的2000元，在家鄉(xiāng)邵東流澤鎮(zhèn)創(chuàng)辦了湖南第一家民營(yíng)企業(yè)——邵東流澤鋁制品廠。在割“資本主義尾巴”的年代，曾小山依然堅(jiān)持著“投機(jī)倒把”，還在采訪中直言，“那時(shí)候，我是派出所重點(diǎn)監(jiān)控對(duì)象。”

如今的曾小山是第十屆全國(guó)人大代表，湖南曾氏鋁業(yè)集團(tuán)董事長(zhǎng)、長(zhǎng)沙市邵陽(yáng)商會(huì)會(huì)長(zhǎng)，曾氏家族除了在中國(guó)鋁業(yè)版圖占有一席之地，還涉足金融等多個(gè)領(lǐng)域，擁有多家股權(quán)投資企業(yè)及資產(chǎn)管理公司。

天山鋁業(yè)成立7年間，在曾氏家族的運(yùn)作下，股權(quán)先后經(jīng)歷了三次增資和四次轉(zhuǎn)讓，共計(jì)7次變動(dòng)，曾氏家族共先后投入資金約12億元。錦隆能源、錦匯投資和曾氏家族持有公司70%以上股權(quán)，其中錦隆能源和錦匯投資是由曾氏家族實(shí)際控制，自然人股東中，曾小山和鄧娥英為夫妻，曾超懿、曾超林、曾明柳、曾益柳和曾鴻分別是他們的子女，均為一致行動(dòng)人。

剩下不到30%的股權(quán)，是曾氏家族提升公司估值的關(guān)鍵。2017年3月，天山鋁業(yè)以增資擴(kuò)股形式引入浙物暾瀾、華融致誠(chéng)柒號(hào)等八位外部投資者，每注冊(cè)資本15.83元。短短6年半，企業(yè)估值升至223億元，曾氏家族所持股權(quán)價(jià)值相應(yīng)超過173億元。

中信集團(tuán)旗下濰坊聚信錦濛的加盟是關(guān)鍵，2017年6月，濰坊聚信錦濛以同樣價(jià)格加入天山鋁業(yè)，并與其他股東簽署了《股東協(xié)議》，約定天山鋁業(yè)應(yīng)于2020年6月30日前借殼上市，或者在2021年6月30日前直接上市，否則投資人有權(quán)要求義務(wù)人回購(gòu)公司股權(quán)。

所以此次借殼紫光學(xué)大，可謂一石二鳥，天山鋁業(yè)既完成對(duì)賭協(xié)議，又實(shí)現(xiàn)了一年間估值從223億元到236億元的躍升。236億元的對(duì)價(jià)并不低，同行業(yè)的上市公司南山鋁業(yè)，市值245億元，其市盈率為15.2，市凈率為0.74，而天山鋁業(yè)的市盈率和市凈率均超過了南山鋁業(yè)，分別為16.6和2.36。

此刻的“寶古佬”曾小山肯定很開心。

 蛇吞象 錯(cuò)失發(fā)展時(shí)機(jī)

有人歡喜有人愁，學(xué)大教育創(chuàng)始人金鑫注定是落寞的。

學(xué)大教育創(chuàng)始人金鑫

“紫光學(xué)大承擔(dān)較高利息費(fèi)用，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定拖累�！边@是紫光學(xué)大董事長(zhǎng)喬志城給紫光學(xué)大現(xiàn)有教育業(yè)務(wù)的定性——拖累。

對(duì)于這個(gè)拖累，紫光學(xué)大此前已經(jīng)兩次嘗試出售。2017年5月，由于連續(xù)虧損，變成了“*ST紫學(xué)”的紫光學(xué)大首次欲出售學(xué)大資產(chǎn)，又在不足一月后取消被出售；2018年1月，紫光學(xué)大又發(fā)布公告，以現(xiàn)金方式出售公司所持 Xueda Education Group 及北京學(xué)大信息技術(shù)有限公司全部股權(quán)，然而又因?yàn)槭袌?chǎng)、政策等因素而終止出售。

但是僅3年前，紫光學(xué)大私有化回A股的時(shí)候，還顯示一番壯志未酬的雄心，成為私有化后回歸A股的標(biāo)桿。

學(xué)大教育2010年11月赴美上市，1.28億美元的IPO融資額曾創(chuàng)教育領(lǐng)域最高紀(jì)錄然。隨著中概股熱到做空機(jī)構(gòu)圍剿導(dǎo)致股價(jià)集體走低，2014財(cái)年?duì)I收為3.47億美元的學(xué)大教育，市值卻不足2億美元。而同業(yè)務(wù)類型的A股上市公司全通教育，2014財(cái)年?duì)I收不足2億元，市值卻達(dá)到近250億元。中國(guó)資本市場(chǎng)的巨大機(jī)會(huì)刺激著在紐交所備受冷落的學(xué)大教育，相信回歸A股必然有所不同。

2016年7月，紫光集團(tuán)旗下公司銀潤(rùn)投資公告通過借款完成對(duì)學(xué)大教育100%股權(quán)的收購(gòu)，同時(shí)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)由設(shè)備采購(gòu)、租賃及物業(yè)租賃變更為教育培訓(xùn)服務(wù)，并更名為“紫光學(xué)大”。

隨后的發(fā)展卻并不盡人意�；貧wA股后，紫光學(xué)大本來打算向包含學(xué)大管理層在內(nèi)的特定投資者以非公開發(fā)行股票的方式募集資金，這是個(gè)一舉兩得的辦法。一方面募集資金用于私有化時(shí)的還款，一方面還可實(shí)現(xiàn)員工持股達(dá)到激勵(lì)員工的效果。但受到當(dāng)時(shí)市場(chǎng)、政策等因素影響，非公開發(fā)行方案宣告失敗。此后紫光學(xué)大陷入惡性循環(huán)。

學(xué)大教育主要從事K12個(gè)性化1對(duì)1輔導(dǎo)，教師是其核心資源。定增失敗，導(dǎo)致公司既無法還款，又無發(fā)展資金，從而導(dǎo)致師資流失，師資流失導(dǎo)致公司營(yíng)收不樂觀，營(yíng)收這一源頭無水，公司無法還款，進(jìn)一步導(dǎo)致公司承擔(dān)債務(wù)壓力，無心投入業(yè)務(wù)開發(fā)。

一度與新東方、好未來齊名的學(xué)大教育，短短三年便被遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開。2018年上半年，紫光學(xué)大實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.57億元，同比增長(zhǎng)1.74%，歸母凈利潤(rùn)1.01億元，同比增長(zhǎng)0.68%；而新東方截至2018年5月31日的2018財(cái)年的僅第四季度，營(yíng)業(yè)收入7.01億美元(折合人民幣約為47.90億元)，同比增長(zhǎng)44.1%，歸母凈利潤(rùn)0.65億美元(折合人民幣約為4.44億元)，同比增長(zhǎng)17.4%；與此同時(shí)，截至2018年5月31日的2019財(cái)年第一季度，好未來的凈收入就為5.51億美元(折合人民幣約為37.65億元)，同比增長(zhǎng)71.1%，歸屬好未來的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)132%至0.67億美元(折合人民幣約為4.58億元。

壓倒最后一根稻草的是借款還不上，利息越滾越大。惡果種在當(dāng)年私有化回A階段，銀潤(rùn)投資全資收購(gòu)學(xué)大教育私有化回A是“蛇吞象”的勉強(qiáng)之舉。要知道，銀潤(rùn)投資在2015年的總營(yíng)收不過2500萬元，凈利潤(rùn)還虧損近1400萬元，賬上現(xiàn)金僅有1.3億元。而學(xué)大教育盡管連續(xù)兩年虧損，2015年的營(yíng)收仍然高達(dá)22.83億元。為了完成這一收購(gòu)，銀潤(rùn)向控股股東西藏紫光卓遠(yuǎn)股權(quán)投資有限公司借款23.5億元，利息4.35%。

紫光學(xué)大方面最終還款5億元，還剩下18.5億元。而紫光學(xué)大2015年和2016年來連續(xù)虧損，一度“披星戴月”，2017年終于扭虧為盈，可凈利潤(rùn)0.23億元遠(yuǎn)不夠還款。

此次對(duì)學(xué)大教育等資產(chǎn)的處置便是打算將紫光學(xué)大持有的學(xué)大信息及學(xué)大教育100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給安特教育，并以安特教育向紫光學(xué)大支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)款清償紫光卓遠(yuǎn)借款。

這同時(shí)也意味著學(xué)大教育再次私有化。從紐交所和A股兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)了兩圈，學(xué)大教育再次回到創(chuàng)始人金鑫手里。關(guān)于轉(zhuǎn)讓價(jià)格，現(xiàn)在仍未確定。清暉智庫(kù)創(chuàng)始人宋清輝對(duì)時(shí)間財(cái)經(jīng)表示，由于學(xué)大教育股價(jià)長(zhǎng)期處于破發(fā)的狀態(tài)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格預(yù)計(jì)不會(huì)很高，具體的轉(zhuǎn)讓價(jià)格區(qū)間尚待進(jìn)一步觀察。

曾經(jīng)與金鑫站在同一起跑線的俞敏洪身價(jià)132.5億元，在福布斯2018年中國(guó)富豪榜中排名第148；金鑫的老朋友，曾經(jīng)和一起創(chuàng)辦學(xué)大教育的姚勁波如今已經(jīng)身價(jià)78.7億元，位于福布斯2018年中國(guó)富豪榜的279名。

一直深耕教育，天眼查顯示共有158家公司的金鑫能否盤活紫光學(xué)大拋棄的學(xué)大教育和學(xué)大信息資源呢？

宋清輝認(rèn)為，學(xué)大教育再次私有化后前景難言樂觀。畢竟相較于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的全通教育等相關(guān)股票，學(xué)大教育早已沒有了光環(huán)，更何況教培機(jī)構(gòu)監(jiān)管愈漸趨嚴(yán)、整頓力度加強(qiáng)�！度A夏時(shí)報(bào)》此前報(bào)道，學(xué)大教育仍然存在超時(shí)下課、“儲(chǔ)值交費(fèi)”打折等方式變相令消費(fèi)者繳納超過3個(gè)月的學(xué)費(fèi)及年久失修的較差環(huán)境等多方面不符合政策要求的情況。（時(shí)間財(cái)經(jīng) 陳世愛）