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企業(yè)價值股票估值模型構(gòu)建及其驗證
企業(yè)價值股票估值模型構(gòu)建及其驗證 內(nèi)容摘要:本文從Feltham-Ohlson模型出發(fā),探討企業(yè)價值的來源,針對我國證券市場的估值問題,構(gòu)建企業(yè)價值股票估值模型。同時結(jié)合我國證券市場進(jìn)行實證分析,驗證了該估值方法的有效性。
關(guān)鍵詞:Feltham-Ohlson模型 剩余收益 凈資產(chǎn)收益率
我國證券市場已經(jīng)有十多年的歷史,但對于股票應(yīng)該如何定量的進(jìn)行估值這一問題,始終沒有較為明確的、能夠得到市場普遍認(rèn)可的估值模型或方法。雖然目前很多證券投資分析報告中也提供了根據(jù)DCF、DDM、EV/EBITDA等計算方法得出的股票內(nèi)在價值,但由于涉及的假設(shè)項目繁多,表示形式繁瑣,其計算出的結(jié)果并不為市場所普遍接受。換言之,當(dāng)前我國證券市場上的證券估值很大程度還是依靠經(jīng)驗,具有很大的不確定性。在股票估值模型中,古老而經(jīng)典的當(dāng)數(shù)股利現(xiàn)金折現(xiàn)模型。隨著世界各國資本市場的深度發(fā)展和會計政策的進(jìn)一步改善,Feltham和Ohlson根據(jù)會計信息構(gòu)建出一個經(jīng)典的估值模型。本文從Feltham-Ohlson模型出發(fā),通過對企業(yè)價值來源的探討,構(gòu)建出企業(yè)價值股票估值模型,并結(jié)合我國證券市場進(jìn)行實證分析,探索實用的科學(xué)估值方法。
Feltham-Ohlson模型與金融資產(chǎn)剩余收益
美國學(xué)者Ohlson作為現(xiàn)代投資估值理論體系的代表人物,在20世紀(jì)90年代中期與Feltham 合作所提出的股票估值模型,成為當(dāng)今有關(guān)股票估值理論領(lǐng)域的主流。兩位學(xué)者認(rèn)為20世紀(jì)80年代以前的有關(guān)企業(yè)收益與股票收益的相關(guān)性分析不能清晰解釋企業(yè)收益是如何與股票價值相關(guān)的,因此他們建立了一個將股價與會計收益相聯(lián)系的經(jīng)典模型,模型表達(dá)式為:
Pt=bvt+α1oxta+α2oat+β?vt (1)
其中,Pt是公司股價,oxta是每股營運剩余收益,oat是每股營運資產(chǎn),bvt是每股凈資產(chǎn)。
在Feltham-Ohlson模型中,企業(yè)資產(chǎn)分為營運資產(chǎn)和金融資產(chǎn),企業(yè)總的剩余收益 等于營運剩余收益與金融剩余收益之和。但同時Fertham-Ohlson模型又假設(shè)金融資產(chǎn)不會產(chǎn)生剩余收益,因此最終的Fertham-Ohlson模型都將重點放在了營運事項,并在各種表達(dá)公式中,使用oxta代替了xta。
但是,在企業(yè)實際的運營中,金融資產(chǎn)往往是產(chǎn)生利潤的一個重要環(huán)節(jié)。甚至有些特殊類型的企業(yè),金融資產(chǎn)恰恰是其獲得利潤的最大來源。例如金融行業(yè)的銀行、證券乃至保險公司,如果究其資產(chǎn)和利潤的關(guān)系,肯定是貨幣類資產(chǎn)(即金融資產(chǎn))才是這些公司的利潤來源。因此,雖然Fertham-Ohlson模型是一個適用性很廣的經(jīng)典模型,但金融資產(chǎn)不會產(chǎn)生剩余收益這一假設(shè)縮窄了該模型的適用范圍,應(yīng)該得到修正。取消這一假設(shè)后,得到具有更加廣泛適用性的估值模型:
Pt=c1xta+c2bvt +β?vt(2)
其中,c2=1+a2。
凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)價值估值模型
根據(jù)經(jīng)典的現(xiàn)金流折現(xiàn)理論,資產(chǎn)的價值來源于該資產(chǎn)未來能夠帶給擁有者的現(xiàn)金收益,但沒有涉及到現(xiàn)金收益是從何而生。Fertham-Ohlson模型提出了凈資產(chǎn)bvt和剩余收益xta決定企業(yè)價值,但也沒有探討企業(yè)凈資產(chǎn)值和剩余收益的來源。本文則試圖找出決定企業(yè)價值的關(guān)鍵性因素,以建立更有效的企業(yè)價值估值模型。
上文中,在取消金融資產(chǎn)不產(chǎn)生剩余收益這一假設(shè)后,推出了Fertham-Ohlson股票估值模型(2),再考慮到xta=xt-r?bvt-1,bvt=bvt-1+xt-dt,得到:Pt=c1(xt-r?bvt-1)+c2(bvt-1+xt-dt)+β?vt (3)
其中,r是無風(fēng)險收益率,xt是每股收益,dt是每股紅利。
此時,引入假設(shè)條件dt=r?bvt-1。該假設(shè)條件的經(jīng)濟意義為,企業(yè)每年的分紅等于凈資產(chǎn)的無風(fēng)險收益。一般而言,投資者持有某家上市公司的股權(quán),往往期望每年獲得一定數(shù)額的分紅,而優(yōu)質(zhì)的上市公司往往每年也會進(jìn)行分紅。同時假設(shè)的分紅金額等同于凈資產(chǎn)的無風(fēng)險收益,意味著投資者持有公司股權(quán)每年可獲得企業(yè)帳面凈資產(chǎn)的無風(fēng)險收益率(如一年期銀行存款利率)的收益。
整理后,得到:Pt=(c1+c2)(xt-r?bvt-1)+c2bvt-1+β ?vt (4)
為了明確企業(yè)剩余收益的來源,引入凈資產(chǎn)收益率ROE(Rate of Retern on Common Stockholders' Equity),并引入關(guān)系式:xt=ROEt?bvt-1,整理后,得到企業(yè)價值模型的最終形式:Pt=θ1(ROEt-r)bvt-1+θ2bvt-1+β?vt (5)
其中,θ1=c1+c2,θ2=c2。
在無風(fēng)險收益率r為常數(shù)的假設(shè)下,這個模型非常直觀的表示出,企業(yè)的價值與兩個因素有關(guān):ROEt和bvt-1。簡而言之,在同等凈資產(chǎn)的條件下,企業(yè)運營資產(chǎn)所能獲得的凈資產(chǎn)收益率越高,企業(yè)價值越大,在資本市場上越能夠獲得高額溢價。
利用相關(guān)數(shù)據(jù)的實證檢驗
為了驗證新的模型是否適用于我國證券市場,本文以滬深300指數(shù)中所有成分股中已上市交易的數(shù)據(jù)作為樣本,2002-2006年共5年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。
首先,根據(jù)模型令βvt為零。無風(fēng)險收益率取一年期存款利率2.25%。假設(shè)5月份最后一天的收盤價充分反映了上市公司年報所披露的信息。使用最小二乘法進(jìn)行計算,得到回歸結(jié)果,如表1所示。
從回歸結(jié)果可以看出,針對滬深300所進(jìn)行的檢驗比較成功。針對2002-2006年的5年數(shù)據(jù),回歸得到的相關(guān)系數(shù)R2和調(diào)整后的相關(guān)系數(shù)R2全部高于0.94。同時,使用F統(tǒng)計量進(jìn)行模型總體顯著性檢驗,這5年回歸結(jié)果的置信度均超過99%。此外,進(jìn)一步進(jìn)行參數(shù)的顯著性檢驗,查表可知,這5年每年θ1和θ2的置信度也都超過了99%�？傮w而言,滬深300上市公司近5年的數(shù)據(jù)檢驗充分驗證了模型的準(zhǔn)確性和適用性。
實證檢驗結(jié)果分析
模型表達(dá)式顯示出,企業(yè)的價值主要由ROEt和bvt-1兩個因素決定。bvt-1即企業(yè)期初的凈資產(chǎn),代表著企業(yè)即使停止運營,現(xiàn)有資產(chǎn)變現(xiàn)償還所有負(fù)債后還能夠剩下的價值。bvt-1雖然是企業(yè)價值構(gòu)成的關(guān)鍵因素,但并非唯一的決定性因素。在證券投資實踐過程中,具有同樣金額凈資產(chǎn)的企業(yè),其二級市場價格卻可以千差萬別。同樣,在企業(yè)并購實踐中,以多少倍的PB進(jìn)行并購,各家企業(yè)也大有不同,出價的高低顯然代表著不同的投資者對企業(yè)價值的不同判斷。本文所要探討的,就是企業(yè)價值出現(xiàn)差異的原因,而這個原因,模型中已經(jīng)非常清楚的指出了其衡量指標(biāo):ROEt。
ROEt即凈資產(chǎn)收益率,表示企業(yè)通過資產(chǎn)運營所能夠獲得的凈利潤的能力。不同企業(yè)之間,擁有高ROEt的企業(yè),其凈資產(chǎn)盈利能力也較強,能夠產(chǎn)生更多的凈利潤,顯然企業(yè)價值也隨之高漲。然而,模型中ROEt表現(xiàn)的形式,并非獨立出現(xiàn),而是和無風(fēng)險收益率r在一起,兩者之間的差額直接構(gòu)成解釋企業(yè)價值的變量。當(dāng)ROEt>r時,(ROEt-r)bvt-1>0,即企業(yè)剩余收益大于0,增加企業(yè)價值。反之,當(dāng)ROEt 此外,根據(jù)上文實證檢驗得到的數(shù)值,可以將企業(yè)價值在數(shù)字上分為兩個部分,用以區(qū)分凈資產(chǎn)因素和剩余收益因素對企業(yè)價值的解釋能力,如表2所示�？梢钥吹�,企業(yè)價值的構(gòu)成并沒有相對穩(wěn)定的比例關(guān)系,而是逐年劇烈波動。平均而言,在2002-2006年的5年中,凈資產(chǎn)因素能夠解釋企業(yè)價值的77.51%,剩余收益因素能夠解釋企業(yè)價值的22.49%,由于統(tǒng)計時間較短,且我國證券市場遠(yuǎn)未成熟,本文認(rèn)為這兩個比例并不能代表企業(yè)價值構(gòu)成的合理均衡比例,而僅有參考價值。
結(jié)論
綜上所述,可以從中得到有實際意義的幾個結(jié)論。比較明顯的是,凈資產(chǎn)因素是決定企業(yè)價值的基礎(chǔ),2002-2006年間所占比例全部超過50%,2004年最高達(dá)到89.62%。剩余收益因素所占比例相對偏低,但波動性遠(yuǎn)勝于凈資產(chǎn)因素。2002-2006年間,最低比例為10.38%,最高則達(dá)到48.35%,相差幾乎5倍。這種差異很大程度上來自于證券市場的非理性。當(dāng)證券市場處于熊市時,所有的投資者都偏向悲觀,不相信企業(yè)的長期盈利能力,看重當(dāng)期可變現(xiàn)的凈資產(chǎn)價值,因此凈資產(chǎn)因素占比偏高。而當(dāng)牛市出現(xiàn)時,市場情緒樂觀,投資者往往對企業(yè)的盈利能力抱有十分樂觀的預(yù)期,剩余收益因素對企業(yè)價值的解釋能力出現(xiàn)大幅提高。代表企業(yè)價值的上市公司股價的變動,主要是由代表未來盈利能力的剩余收益因素引起,而代表現(xiàn)有資產(chǎn)情況的凈資產(chǎn)因素對此影響較小。
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