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股改前后股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)敏感度
股改前后股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)敏感度 [摘要]股權(quán)分置改革對我國股票市場發(fā)展具有里程碑式的意義,解決了我國股票市場存在的許多問題。文章運(yùn)用1992~2004年與1992~2007年兩個(gè)季度序列時(shí)間數(shù)據(jù),分別對我國股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的敏感度進(jìn)行實(shí)證分析,比較分析兩次實(shí)證結(jié)果。實(shí)證結(jié)果表明股權(quán)分置改革提高了我國股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的敏感度。
[關(guān)鍵詞]股票市場;實(shí)體經(jīng)濟(jì);敏感度
一、引言
由于歷史的原因和人們認(rèn)識(shí)上的不足,中國的股票市場在發(fā)展過程中存在一系列問題,除了全球股票市場共同面臨的透明度等問題外,我們的制度設(shè)計(jì)也存在嚴(yán)重的缺陷。其中,股權(quán)分置制度設(shè)計(jì)將上市公司的股權(quán)分為流通股和非流通股,導(dǎo)致了上市公司資金使用效率低下、業(yè)績不斷下滑、關(guān)聯(lián)交易盛行、內(nèi)部交易頻繁等問題。同時(shí)股權(quán)分置使廣大中小股民的利益不能得到有效維護(hù),嚴(yán)重?fù)p害了中國股票市場持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ),使中國股票市場的發(fā)展缺乏一個(gè)具有共同利益趨向的制度平臺(tái),這也是我們推進(jìn)股權(quán)分置改革的原因所在。股權(quán)分置改革試圖從制度上“再造”中國股票市場,對中國的股票市場發(fā)展具有里程碑式意義。當(dāng)股權(quán)分置這個(gè)支撐中國股票市場運(yùn)行15年之久的制度不復(fù)存在時(shí),中國股票市場將會(huì)發(fā)生什么樣的變化?理論上看,中國的股票市場會(huì)在許多方面發(fā)生深刻的變化。如資產(chǎn)估值功能完善,上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散化,股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的敏感度會(huì)有所提高,市場的投資理念將會(huì)從追求價(jià)差收益變成注重收益與風(fēng)險(xiǎn)的分配等。
對于我國股票市場走勢與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系,國內(nèi)有許多學(xué)者研究過。一種觀點(diǎn)認(rèn)為股市與宏觀經(jīng)濟(jì)有正相關(guān)關(guān)系。殷醒民、謝潔(2001)發(fā)現(xiàn)我國股市規(guī)模的擴(kuò)大、交易率的提高增加了國有單位的固定資產(chǎn)投資、加快了企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步,推動(dòng)了我國經(jīng)濟(jì)更快增長,因而,股票市場與經(jīng)濟(jì)增長之間有很強(qiáng)的正相關(guān)性;劉柯杰(2003)的結(jié)論表明,股票市場分散風(fēng)險(xiǎn)能力的提高能夠顯著地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為股市與宏觀經(jīng)濟(jì)之間沒有關(guān)系甚至呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。韓廷春(2002)實(shí)證分析認(rèn)為股市對宏觀經(jīng)濟(jì)反映甚微,甚至產(chǎn)生了顯著的負(fù)相關(guān);戴麗娜(2008)實(shí)證分析認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長對股市規(guī)模方面有一定的影響,但股市規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的作用不大。
近年來國內(nèi)學(xué)術(shù)界對股權(quán)分置改革的研究在近年來也不斷增加,學(xué)者們大多研究是股權(quán)分置改革對公司治理、上市公司的股價(jià)及股票市場的有效性影響。就股權(quán)分置改革對股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的敏感度問題,國內(nèi)也有一些學(xué)者研究過。何麗芬(2008)利用最小二乘回歸法(OLS)對貸款額、股票市場融資額與GDP的關(guān)系進(jìn)行回歸,發(fā)現(xiàn)2005年是我國股票市場發(fā)揮經(jīng)濟(jì)晴雨表作用的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。本文應(yīng)用季度時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),兩個(gè)樣本期間分別為1992年第1季度到2004年第4季度,1992年第1季度到2007年第4季度。第二個(gè)樣本區(qū)間之所以選取1992年為起點(diǎn)的季度數(shù)據(jù),是基于股改距今的時(shí)間較短的原因,樣本量太少使回歸失去意義。本文采取的這種處理方式就是為了有效地避免這種問題。數(shù)據(jù)來源中國統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)、國研網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫以及《中國季度國內(nèi)生產(chǎn)總值核算歷史資料(1992—2001)》。
二、實(shí)證分析
為了對中國股票市場發(fā)展對實(shí)體經(jīng)濟(jì)敏感度實(shí)證分析,論文構(gòu)造兩組指標(biāo):一是反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指標(biāo),二是描述股票市場發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)選取國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的季度值,股票發(fā)展指標(biāo)選取季度滬市綜合指數(shù)。由于國內(nèi)生產(chǎn)總值季度值中有較強(qiáng)的季節(jié)因素,所以有必要進(jìn)行消除,本文采用的是移動(dòng)平均比率法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。設(shè)x表示季度滬市綜合指數(shù),Y表示調(diào)整后季度GDP,為了量綱一致以及消除異方差的影響,本文以LX、LY兩個(gè)變量進(jìn)行回歸分析(LX、LY分別為x、Y的自然對數(shù)值)。
1 序列根檢驗(yàn)
由于LX、LY都為時(shí)間序列,具有非平穩(wěn)性,若直接進(jìn)行OLS回歸容易導(dǎo)致“謬誤回歸”,所以先進(jìn)行兩次ADF檢驗(yàn)。
(1)1992~2004年時(shí)間序列檢驗(yàn)。序列LX單位根檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量的值為-1.292998,大于顯著水平1%的臨界值-3.5653;DLX單位根檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量的值為7.508509,小于顯著水平1%的臨界值-3.5682。序列LY單位根檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量的值為-3.490642,大于顯著水平1%的臨界值-3.5653;DLY單位根檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量的值為-4.367683,小于顯著水平1%的臨界值-3.5682。因此,時(shí)間序列LX、LY為I(1)序列(DLX、DLY分別代表LX、LY的一階差分形式)。
(2)1992~2007年時(shí)間序列檢驗(yàn)。序列LX單位根檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量的值為0.462107,大于顯著水平1%的臨界值-3.5380;DLX單位根檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量的值為-6.177601,小于顯著水平1%的臨界值-3.5398。序列LY單位根檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量的值為-1.054803,大于顯著水平1%的臨界值-3.5380;DLY單位根檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量的值為-6.145324,小于顯著水平1%的臨界值-3.5398。因此,時(shí)間序列LX、LY為I(1)序列(DLX、DLY分別代表LX、LY的一階差分形式)。
2 協(xié)積檢驗(yàn)
兩個(gè)樣本時(shí)間序列都是I(1)序列,都是非平穩(wěn)的,不能直接進(jìn)行OLS回歸,否則就會(huì)導(dǎo)致“謬誤回歸”。但如果LX、LY的一個(gè)線性組合是平穩(wěn)的,那么LX、LY這兩個(gè)非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量之間存在著一個(gè)長期穩(wěn)定的關(guān)系。本文采用德賓一沃森(CRDW)方法對兩個(gè)樣本時(shí)間序列分別進(jìn)行檢驗(yàn)。
(1)1992~2004年時(shí)間序列檢驗(yàn)。用EViews3.1軟件將LY對LX回歸,得到如下結(jié)果:
LY=4.196044+0.792625*Lx.d=0.2163812=0.501786
得到d=0.216381小于10%的臨界值0.322,所以接受d=0的假設(shè),意味著LX、LY之間不存在協(xié)積關(guān)系。
(2)1992—2007年時(shí)間序列檢驗(yàn)。用EViews3.1軟件將LY對LX回歸,得到如下結(jié)果:
LY=3.732178+0.874653*LX.d=0.1591192=0.529216
得到d=0.159119小于10%的臨界值0.322,所以接受d=0的假設(shè),意味著LX、LY之間不存在協(xié)積關(guān)系。
兩次回歸結(jié)果表明,我國股票價(jià)格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間不存在一個(gè)長期穩(wěn)定的關(guān)系,即股改前后股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的敏感度都比較低。
3 VAR回歸分析
由于兩個(gè)樣本時(shí)間序列都不能進(jìn)行OLS回歸,為了分析兩個(gè)樣本時(shí)間序列的敏感度之間的數(shù)量關(guān)系,本文采用VAR(向量自回歸模型)回歸分析。由于同時(shí)引入同一變量的幾個(gè)滯后項(xiàng),可能會(huì)因?yàn)槎嘀毓簿�,產(chǎn)生每個(gè)估計(jì)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著,但基于標(biāo)準(zhǔn)的F檢驗(yàn),它們又是顯著的問題。因此本文的滯后期選為2。兩次回歸方程如表1。
從1992—2004年時(shí)間序列VAR回歸結(jié)果來看,股票價(jià)格指數(shù)對季度GDP的影響系數(shù)都很小并且負(fù)相關(guān)。季度GDP對股票價(jià)格指數(shù)有明顯作用,季度GDP的滯后第一期與股票價(jià)格指數(shù)存在相反關(guān)系,作用較明顯;季度GDP的滯后第二期與股票價(jià)格指數(shù)存在正相關(guān),作用也比較明顯。兩個(gè)方程的擬合優(yōu)度都比較高。
從1992—2007年時(shí)間序列VAR回歸結(jié)果來看,股票價(jià)格指數(shù)對季度GDP的影響系數(shù)都很小,但相對于前者的負(fù)相關(guān)而言有了改進(jìn)。季度GDP對股票價(jià)格指數(shù)有明顯作用,季度GDP的滯后第一期與股票價(jià)格指數(shù)存在相反關(guān)系,但相對于前者而言負(fù)相關(guān)減弱了;季度GDP的滯后第二期與股票價(jià)格指數(shù)存在正相關(guān),正相關(guān)也減弱了,但比起滯后第一期減量少些。
兩次回歸結(jié)果表明,股改后股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的敏感度略大于股改前股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的敏感度。
4 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)
為了更好地分析價(jià)格指數(shù)與GDP的關(guān)系,本文采用Granger因果檢驗(yàn)方法分析價(jià)格指數(shù)的增長變量(DLX)與GDP的增長變量(DLY)之間的因果關(guān)系。由于DLX、DLY是平穩(wěn)的,滿足Grangei因果檢驗(yàn)的條件。兩次檢驗(yàn)結(jié)果如表2。
可以看出,兩個(gè)樣本時(shí)間數(shù)列的檢驗(yàn)結(jié)果一樣:從股票價(jià)格指數(shù)增長到經(jīng)濟(jì)增長不存在因果關(guān)系,從經(jīng)濟(jì)增長到股票價(jià)格指數(shù)增長存在因果關(guān)系。
三、結(jié)論
通過以上兩個(gè)樣本時(shí)間序列實(shí)證分析,我們可以得到以下兩個(gè)結(jié)論:
1 自股票市場建立至今,我國股票市場走勢與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相關(guān)關(guān)系不顯著,甚至相互背離。協(xié)積檢驗(yàn)、VAR回歸、Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果表明,股票市場的價(jià)格指數(shù)對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響系數(shù)較小、不顯著,有些背離宏觀經(jīng)濟(jì)增長;宏觀經(jīng)濟(jì)增長在一定程度上能夠在股票價(jià)格指數(shù)上得到體現(xiàn),但宏觀經(jīng)濟(jì)的相鄰滯后兩期對價(jià)格指數(shù)的作用相反,兩者的綜合影響較小。
2 股權(quán)分置改革提高了我國股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的敏感度。股權(quán)分置改革前的時(shí)間序列(1992 2004年)VAR回歸結(jié)果表明,股票價(jià)格指數(shù)對經(jīng)濟(jì)增長的影響系數(shù)都很小并且負(fù)相關(guān)。添加股權(quán)分置改革期的時(shí)間序列(1992~2007年)VAR回歸結(jié)果表明,股票價(jià)格指數(shù)對GDP的影響系數(shù)都很小但價(jià)格指數(shù)的滯后一期與經(jīng)濟(jì)增長有正相關(guān)的關(guān)系,比前者有所改進(jìn)。由于股改期的數(shù)據(jù)在整個(gè)時(shí)間序列中的比重較小,所以改進(jìn)的效果不太明顯。
總的來說,股權(quán)分置改革在股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)敏感度方面是比較成功的,至少不是失敗的。股權(quán)分置改革解決了我國股票市場原有的一些問題,有效促進(jìn)股票市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的發(fā)展,促使股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)。
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