從經(jīng)濟(jì)法學(xué)的角度，對(duì)“MBO異變”的小探/李華振

從經(jīng)濟(jì)法學(xué)的角度，對(duì)“MBO異變”的小探/李華振 從經(jīng)濟(jì)法學(xué)的角度，對(duì)“MBO異變”的小探

李華振


原載《社會(huì)科學(xué)報(bào)》2004年6月24日（總第924期）。此為原稿，后在發(fā)表時(shí)，經(jīng)作者同意，標(biāo)題改為《謹(jǐn)防“祥林嫂”式的MBO》。


關(guān)于國(guó)企MBO改革，2001—2003年期間我曾在媒體上發(fā)表過(guò)大約15篇論文，大多是為MBO鼓與呼。我一點(diǎn)也不懷疑MBO對(duì)中國(guó)國(guó)企改善治理結(jié)構(gòu)的積極作用，但三年過(guò)去了，筆者在我國(guó)著名經(jīng)濟(jì)法專家劉大洪教授主持的國(guó)務(wù)院司法部“中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)及中外比較”課題組中進(jìn)行了大量的研究工作之后，現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看看各地出現(xiàn)的掛羊頭賣狗肉的“盜版MBO”，卻不得不再寫(xiě)下這則短文，為MBO的異變提個(gè)醒。
魯迅先生筆下的祥林嫂曾說(shuō)過(guò)一句很經(jīng)典的話：“我想不到春天里也有狼……”對(duì)于當(dāng)前正春光燦爛的國(guó)企MBO改革來(lái)說(shuō)，也同樣適用這句話。我們既要看到MBO的燦爛春光，也要看到春天里隱藏的狼，更重要的是知道狼有幾只、長(zhǎng)什么樣、藏在何處；然后，我們才能有針對(duì)性地去驅(qū)狼、打狼。否則，就會(huì)象祥林嫂一樣，“結(jié)果，我的兒子被狼吃掉了……”

之一：“不當(dāng)?shù)腗BO”可能動(dòng)搖整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)民主和政治穩(wěn)定之基礎(chǔ)，反而不利于實(shí)現(xiàn)“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”。

有目共睹的例子是俄羅斯，通過(guò)MBO，俄羅斯實(shí)際價(jià)值超過(guò)1萬(wàn)億美元的500家大型國(guó)企，只賣了72億美元。與英國(guó)國(guó)企MBO不同，英國(guó)由于立法健全、政府奉公、民眾監(jiān)督到位、尊重市場(chǎng)規(guī)律，其國(guó)企MBO的結(jié)果很健康，順利達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)。但俄羅斯由于不具備英國(guó)的法治環(huán)境、社會(huì)監(jiān)督、人文觀念（主要指市場(chǎng)等價(jià)交換的觀念）等條件，其國(guó)企MBO的結(jié)果是權(quán)力腐敗，是“官僚瓜分國(guó)企大蛋糕”。劇變之后，國(guó)有資產(chǎn)原來(lái)誰(shuí)在管理，就歸誰(shuí)占有，結(jié)果出現(xiàn)了“官僚私有化”和“官僚資本主義”。結(jié)果，它并沒(méi)有建立起真正意義上的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，相反，由于國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體控制能力嚴(yán)重降低，從而直接動(dòng)搖了整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)民主和政治穩(wěn)定之基礎(chǔ)。
這還直接導(dǎo)致了嚴(yán)重的“資本原罪現(xiàn)象”。那些當(dāng)初靠“非正常MBO”獲取巨額財(cái)富的人及其后代，出于對(duì)政局動(dòng)蕩以及資本“原罪”的憂慮，想方設(shè)法進(jìn)行資本外逃。俄羅斯每年外流的資本為150億到200億美元，還伴隨有大量的人才流失海外，俄已成為人才流失和資本流失最嚴(yán)重的國(guó)家之一。這種局面令俄羅斯政府頭痛不已，陷入兩難困境：如果嚴(yán)格追究資本“原罪”，勢(shì)必造成更不穩(wěn)定的形勢(shì)，導(dǎo)致資本進(jìn)一步外逃；然而如果置之不顧，國(guó)家的公信力和民主形象又何以維護(hù)？這種“不成功的轉(zhuǎn)軌”使俄羅斯陷于長(zhǎng)期衰退之中，使它從一個(gè)超級(jí)強(qiáng)國(guó)淪落到目前的狀況。
目前，我國(guó)在法治環(huán)境、社會(huì)監(jiān)督、人文觀念等條件上比俄羅斯強(qiáng)一些，但不可否認(rèn)，離撒切爾夫人當(dāng)政時(shí)的英國(guó)仍有一段差距。所以，在現(xiàn)階段如果操作不當(dāng)，我國(guó)國(guó)企MBO的結(jié)果并不一定能健康達(dá)成美好初衷。象今天的俄羅斯那樣，連整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)民主和政治穩(wěn)定之基礎(chǔ)都動(dòng)搖了，還何談通過(guò)MBO來(lái)實(shí)現(xiàn)“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”？

之二：MBO為未來(lái)的股份全流通鋪設(shè)了新的障礙，進(jìn)一步演變成圈錢的工具。

我國(guó)上市企業(yè)大部分都是從國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，控股股東（幾乎百分百是非流通股股東）以土地、設(shè)備、存貨等非貨幣方式出資，在估價(jià)過(guò)程中往往做了手腳，以便占據(jù)更多的股份。而實(shí)際上的貨幣資金大部分來(lái)源于中小股東的投資，這樣，控股股東就會(huì)不惜造假來(lái)“圈中小股東的錢”。即便最后東窗事發(fā)，控股股東的損失也不大，因?yàn)樗�本�?lái)就沒(méi)投入太多真金進(jìn)去。據(jù)不完全測(cè)算，控股股東花3千萬(wàn)元包裝出一個(gè)上市企業(yè)，最后能“圈到”1-5億甚至更多的貨幣資金！
對(duì)流通股股東的另一層“榨油”還在于流通股與非流通股并存這一結(jié)構(gòu)性缺陷，使上市企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)演變成圈錢的工具。中國(guó)股市要想健康發(fā)展下去，必須采取有力措施解決這個(gè)缺陷。但是，練了“葵花寶典”之后的、變了味的國(guó)企MBO卻使這種結(jié)構(gòu)性缺陷又不得不延續(xù)下去。這會(huì)為未來(lái)的上市企業(yè)股份全流通鋪設(shè)新的障礙，內(nèi)部人除了掌握著原來(lái)已經(jīng)在握的“經(jīng)營(yíng)控制權(quán)”外，還進(jìn)一步掌握了新的權(quán)利——“股份控制權(quán)”。這樣，由于經(jīng)過(guò)MBO改革之后的上市企業(yè)并沒(méi)有象西方那樣完成“下市”，仍然留在股市上，就會(huì)助長(zhǎng)內(nèi)部人通過(guò)不正當(dāng)?shù)墓蓹?quán)操作之技巧而向流通股股東圈錢。

之三：管理層不再把企業(yè)當(dāng)作“生產(chǎn)部門”而是“資本運(yùn)作單元”，這使MBO在相當(dāng)大的程度上喪失了其邏輯理性。

在論證MBO的合理性時(shí)，大都是從管理層角度來(lái)看待MBO的激勵(lì)作用以及代理人成本降低問(wèn)題。但這有個(gè)理論上的和實(shí)踐上的“假設(shè)”，即：管理層把企業(yè)視為傳統(tǒng)意義上的生產(chǎn)部門來(lái)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)，而不是把企業(yè)視為現(xiàn)代意義上的資本單元進(jìn)行資本運(yùn)作，也就是說(shuō)，管理層必須沒(méi)有任何資本投機(jī)的動(dòng)機(jī)與意識(shí)。此外，它還要求管理層不會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，能進(jìn)行有效的自我約束。當(dāng)然，還需要有關(guān)的外部配套措施，主要是良好的法律環(huán)境、有效的監(jiān)管體系。
很不幸的是，以上這些前提不再充分滿足。從國(guó)際大環(huán)境上看，由于上個(gè)世紀(jì)70年代以來(lái)的美元與黃金脫鉤，大大推動(dòng)了新的金融工具的產(chǎn)生與發(fā)展，從而使企業(yè)的“資本運(yùn)作屬性”上升到前所未有的高度，相應(yīng)地，“生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)屬性”不再如以前強(qiáng)烈。在所謂的資本市場(chǎng)上，很多情況下，企業(yè)不再是“企業(yè)家和工人的天下”，甚至也不是“投資人的天下”，而成了“資本空手道者的天下”。尤其是MBO、垃圾債券、杠桿并購(gòu)等金融工具的產(chǎn)生，更進(jìn)一步使“空手套白狼”式的所謂資本運(yùn)作成為可能和經(jīng)常，為業(yè)界津津樂(lè)道的許多“資本運(yùn)作成功者”都是靠此暴發(fā)的。在這種情形中，企業(yè)的潛在價(jià)值在投機(jī)欲望的推動(dòng)下，很容易被泡沫化并無(wú)限膨脹，股價(jià)與真實(shí)業(yè)績(jī)之間失去了必然的聯(lián)系。
管理層通過(guò)MBO得到企業(yè)的股權(quán)之后，實(shí)際上并不一定把企業(yè)作為自己的“長(zhǎng)期事業(yè)”來(lái)盡心盡力經(jīng)營(yíng)，而往往把它當(dāng)成“天上掉下來(lái)的餡餅”，通過(guò)“企業(yè)包裝”和“財(cái)務(wù)操作”，以更高的價(jià)格把股權(quán)轉(zhuǎn)手賣出去。為了在轉(zhuǎn)手的過(guò)程中得到更高的價(jià)格，就會(huì)誘發(fā)管理層更嚴(yán)重的短期行為，為企業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展埋下更多的“地雷”。據(jù)《財(cái)富》調(diào)查結(jié)果披露：近3年由于“資本投機(jī)”的膨脹，在“外部投資人”損失了大量投資的同時(shí)，美國(guó)1035家企業(yè)的“內(nèi)部高層管理人員和董事”卻通過(guò)提前拋售套現(xiàn)他們的股票獲得了660億美元的巨額收入。
我國(guó)目前雖尚未達(dá)到西方的程度，但也已經(jīng)走過(guò)了萌芽狀態(tài)，正“茁壯成長(zhǎng)”。對(duì)此，我們不能不在進(jìn)行國(guó)企的MBO改革之前三思而后行。

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