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理論經(jīng)濟學
理論經(jīng)濟學 從目前西方學術(shù)界對資本市場運動規(guī)律研究的情況看，盡管有關(guān)的著述不少，學說繁多，但其中影響最大、爭議最多的是市場有效性理論［Efficient Market Hypothesis］。有鑒于此，本文對該理論作重點的評述。 一、市場有效性理論 在西方學術(shù)界，對于資本市場運動規(guī)律的理論按認識論來劃分，大體上可以分為兩種：一種是市場規(guī)律可知論；另一種是市場規(guī)律不可知論。 市場規(guī)律可知論的典型代表是傳統(tǒng)的技術(shù)學派（亦叫圖表學派）和基礎(chǔ)學派。前者認為，歷史是現(xiàn)實的基礎(chǔ)。通過對前期市場運行的歷史資料進行分析和研究，可以預(yù)測未來市場的走勢。后者認為，價值是價格的根據(jù)，證券有其內(nèi)在價值。在不同時期，證券價格可能低于或者高于其內(nèi)在價值，但總的來看，證券價格會復(fù)歸到內(nèi)在價值的水平上。由于證券的內(nèi)在價值可以通過估算預(yù)期紅利和收益貼現(xiàn)值來獲得，因此人們能夠?qū)ψC券價格的變動趨勢作出正確的判斷。 長期以來，技術(shù)學派和基礎(chǔ)學派的觀點和方法在許多西方學者中間，特別是證券專業(yè)人員中間具有廣泛的影響，獲得普遍的認同。但是，隨機行走理論（Random Walk）的提出， 市場規(guī)律不可知論已對市場規(guī)律可知論的權(quán)威性提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。 1953年，英國學者莫里斯·肯德爾（Maurice Kendall ）在對股市波動的統(tǒng)計分析中發(fā)現(xiàn)，股價變動沒有任何模式可尋，它就像：“一個醉漢走步一樣，昨天的價格與今天的價格無關(guān)，今天的價格與明天的價格無關(guān)，股市運動每一天都是全新的內(nèi)容”。1959年，美國學者哈里·羅伯茨（Harry V.Roberts）和奧斯伯恩（M.F.M.Osborne）在研究中也得出了類似的結(jié)論。奧斯伯恩發(fā)現(xiàn)，股市日常的波動就像物理實驗中出現(xiàn)的布郎尼運動一樣，遵循著一種隨機行走的規(guī)律。此后，阿諾爾德·穆爾（Arnold Moore）在對單個股票價格連續(xù)變動進行序列相關(guān)分析中發(fā)現(xiàn)，他隨機抽取的29種股票價格的周度變化數(shù)據(jù)平均序列相關(guān)系數(shù)只有0.06，從而進一步證明了以歷史數(shù)據(jù)預(yù)測價格變化的無效性。 上述發(fā)現(xiàn)，不僅使從事金融證券理論研究的學者感到困惑，而且使從事經(jīng)濟學研究的學者感到費解。因為，按照西方經(jīng)濟學的說法，資本市場應(yīng)當是有序運行的理性市場，然而按隨機行走理論推論，資本市場卻又似乎成了無序運行的非理性市場。與之相聯(lián)系，資本市場的無序運動自然無經(jīng)濟規(guī)律可循，任何試圖通過分析和研究市場運動的歷史和現(xiàn)實，預(yù)測市場未來變化的努力都是徒勞無功的。因而，市場行為人只能去被動地接受和適應(yīng)市場，而不能去改變市場。這樣一來，技術(shù)分析工作也就失去了存在的價值。 面對上述矛盾和問題，一些西方學者進行了更為深入的研究，并逐步形成了新的解釋，即隨機價格波動體現(xiàn)的正是一個功能良好、有效率的市場，而不是非理性的市場。他們的論據(jù)是：證券價格的變化取決于相關(guān)信息的變化。因為投資者對某種證券的需求取決于他對該證券的價格預(yù)期是看漲還是看跌�？礉q時，就增加需求，看跌時，則減少需求，而證券價格預(yù)期又取決于投資者對所購買證券的了解，即信息的占有程度。這些信息包括：證券價格變動的歷史數(shù)據(jù)、發(fā)行公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況、股息增長率及其贏利機會等等。在完全競爭的市場條件下，每個投資者都想占有更多的信息，都想在交易之前獲得利好的消息，都想在獲得消息之后盡快入市炒作，競爭的結(jié)果必然使任何用于預(yù)測證券價格的信息即刻反映在現(xiàn)行價格上。只要一出現(xiàn)證券升值或者貶值的新消息，搶購或者拋售行為就會把時價抬到或壓至一個適當水平。在這一水平上，投資者獲得的只是正常收益率，即用以補償風險投資和機會成本的收益率。所以，隨機變化的市場和價格不僅不是市場非理性的證據(jù)，相反正是眾多理智而且聰明的投資者競相開發(fā)有關(guān)信息，并對其作出理性反應(yīng)的結(jié)果。 為判斷市場的行為類型和具體的運行特征，哈里·羅伯茨等進一步提出了市場有效性的三種形式：第一，弱形式假設(shè)。在符合這種假設(shè)條件的市場里現(xiàn)行價格已凝聚了所有歷史記錄的信息。第二，不完全強形式假設(shè)。在該市場條件下，價格不僅反映了過去的信息，而且反映了所有公布于眾的目前信息，諸如公司收益、紅利分配、股息增長率、公司間的兼并等等。第三，完全強形式假設(shè)。在這一假設(shè)市場條件下，價格決定不僅包含了弱形式假設(shè)和不完全強形式假設(shè)的內(nèi)容，而且還包含了內(nèi)線人所知道的信息，包含了所有對特定公司以及整個經(jīng)濟運行及其發(fā)展勢態(tài)進行分析研究后得出的信息。在這種市場里，任何人都無法擁有對信息的壟斷權(quán)。這樣的市場，頗像瓦爾拉斯描述的理想狀態(tài)的均衡市場。經(jīng)濟人誰也不能支配和影響價格的形成，只能根據(jù)給定的價格做出自己的行為選擇。投資者在這樣的市場里，偶而靠運氣能預(yù)測到價格的變動趨勢，但重復(fù)成功的機會很少，更鮮見連續(xù)重復(fù)成功的。 肯德爾等所做的統(tǒng)計分析實際上證明了市場弱有效性的存在，此項證明的經(jīng)濟意義在于：投資者在證券市場上不能通過分析和研究價格變動的歷史數(shù)據(jù)來準確地預(yù)測市場的未來變化，借以獲取超額利潤。鮑爾和布郎（Ball and Brown）通過統(tǒng)計分析檢驗了會計收入對證券價格的影響； 佩蒂特（ Pettit ）檢驗了紅利分配對股市的影響； 福斯特（Foster ）分析了股市對于每股預(yù)期收入的反應(yīng)； 沃爾夫森和帕太爾（Wolfson and Patell�。﹦t在研究中發(fā)現(xiàn)：股市對任何有關(guān)信息的反應(yīng)幾乎是瞬時的，一般在5至10分鐘左右。上述研究均從不同的角度證明了市場不完全有效性的存在，即現(xiàn)行價格已經(jīng)反映了所有公布于眾的消息�；谶@些研究結(jié)果，西方學者一般地認為，不完全強形式假設(shè)適用于現(xiàn)代證券市場。 然而，在市場有效性理論不斷獲得有利于自己的證據(jù)的同時，也不斷碰到無法自園其說的矛盾和問題。 1.規(guī)模效應(yīng)問題。班茨（Banz）在研究中發(fā)現(xiàn)，如果按股票的市場價值總額大小將上市公司進行排隊，那么不論是總收益還是風險調(diào)整后的收益率都與公司規(guī)模大小呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系。以紐約股票交易所的情況為例。在該交易所中，規(guī)模最小的上市公司的股票平均收益率要比規(guī)模最大的上市公司股票平均收益率高出 19.8個百分點，而且這一現(xiàn)象持續(xù)存在。對于這個問題，市場有效性理論難以作出合理的解釋。因為依據(jù)市場有效性理論的觀點，證券市場是一個由理性投資者組成的，在資本轉(zhuǎn)移迅速和充分競爭的市場條件下，超額收入應(yīng)該隨著投資者競相購買小公司的股票而迅速消失，不應(yīng)該出現(xiàn)這種持續(xù)存在的現(xiàn)象。 2.周末效應(yīng)問題。弗倫奇（French）等人發(fā)現(xiàn)，在紐約證券市場上，從周五到周一三天股票收益率一般低于一周中的其它日子。這又是市場有效性理論無法解釋的現(xiàn)象。因為，在有效市場的條件下，理智的投資者會充分利用各交易日收益率的差別，進行低買高賣的投機性交易。比如說，他們可以在周五下午實行短賣（Short sale），然后在周一下午按預(yù)期的低價買進。這樣一來，勢必導(dǎo)致周五下午股票價格下跌，周一上午股票價格上漲，從而使周一的股票收益率升至適當?shù)乃�。所以，按照市場有效性理論的觀點，各交易日的股票收益率不應(yīng)出現(xiàn)如此懸殊的差距，這種差距更不會長期存在下去。 3.黑色星期一問題。1987年10月19日，星期一，美國紐約股票市場突然爆發(fā)了前所未有的狂跌風潮。這場股市狂跌，不僅給西方的投資者帶來了巨大的經(jīng)濟損失，而且給信奉和鼓吹市場有效性理論的西方學者當頭一記悶棍。對于這場股市狂跌，一些西方學者既無法作出圓滿的解釋，更無力提出行之有效的解決辦法。因為，根據(jù)市場有效性理論的說法，西方的證券市場符合不完全強形式假設(shè)條件和在一定程度上符合完全強形式假設(shè)條件。而在這種市場條件下，價格能夠及時、迅速地反映信息的變化，投資者能夠根據(jù)價格的變化及時、迅速地作出理智的反應(yīng)，結(jié)果，價格趨向合理，市場趨于均衡，因此不會出現(xiàn)股市暴漲暴跌的問題，更不會產(chǎn)生市場運行危機。 鑒于理論與現(xiàn)實的矛盾，一些西方學者又不得不承認非理性因素的作用。 二、市場有效性理論的提出及其缺陷 應(yīng)當看到，市場有效性理論所以在西方學術(shù)界產(chǎn)生如此巨大的反響，引起如此廣泛的討論，絕不是偶然的。 首先，該理論的提出適應(yīng)了西方經(jīng)濟學基本理論和現(xiàn)代金融理論發(fā)展的需要。我們知道，市場理論是西方經(jīng)濟學微觀部分的核心。從經(jīng)濟學說史的角度看，它的發(fā)展變化主要是圍繞兩個問題展開的：一是論證理性市場存在的合理性；二是驗證理性市場存在的現(xiàn)實性。對于前一個問題，亞當·斯密“看不見的手”的理論，列昂· 瓦爾拉斯的一般均衡理論，帕累托的資源配置理論，讓·薩伊的分配理論，阿·馬歇爾的供求理論已從不同的角度予以全面充分的論證和闡述，并且給出了理想狀態(tài)下的市場模型——完全競爭的市場模型。但是，上述理論給出的理性市場是理性假定、數(shù)學推導(dǎo)和邏輯演繹的產(chǎn)物，與現(xiàn)實經(jīng)濟生活中的市場相比有很大的距離。為了使傳統(tǒng)的理性市場模型更加貼近現(xiàn)實，解釋和回答現(xiàn)實問題，使其具有生命力，現(xiàn)代的西方學者不得不把注意力轉(zhuǎn)移到后一個問題的研究上。他們通過引入集合論、控制論、泛涵分析、凸集分析和拓撲學等現(xiàn)代科學方法，簡化或放松模型的約束條件，拓寬模型的實現(xiàn)條件，借以增強模型的適用性。盡管這些努力在推動西方經(jīng)濟學基礎(chǔ)理論研究的發(fā)展，尤其是方法論創(chuàng)新方面起到了重要的作用。但是，未能提出一個既能充分論證理性市場存在的合理性又能充分驗證理性市場存在的現(xiàn)實性的理論。市場有效性理論的提出無疑填補了這方面研究的空白。它一方面通過對資本市場的理論研究論證了理性市場存在的合理性，另一方面通過對資本市場運動規(guī)律的實證分析驗證了理性市場存在的現(xiàn)實性，從而把上述兩個問題有機地統(tǒng)一起來，為西方經(jīng)濟學基礎(chǔ)理論的研究提供了進一發(fā)展的契機。除此以外，市場有效性理論還為現(xiàn)代投資理論奠定了理論基礎(chǔ)，確立了現(xiàn)代投資組合理論和資本資產(chǎn)定價模型的理論前提，使其具有廣泛的適用性。 其次，市場有效性理論的提出體現(xiàn)了西方市場經(jīng)濟實踐發(fā)展的要求。隨著滯脹的出現(xiàn)，凱恩斯的政策主張的局限性開始顯露出來，市場自由化的呼聲日趨高漲。市場有效性理論正是在這樣的歷史背景下孕育產(chǎn)生的。因此它的提出無疑給市場自由化的政策主張，尤其是金融自由化的政策主張?zhí)峁┝死碚撘罁?jù)。 盡管在西方學術(shù)界很少有哪一種理論能夠獲得像市場有效性理論那樣多的支持和如此高的學術(shù)地位，但是該理論的局限性和缺陷還是十分明顯的。 其一，從理論淵源來看，市場有效性理論脫胎于西方傳統(tǒng)經(jīng)濟學的市場自發(fā)理論。因此它必然帶有同樣的痼疾：過分夸大和神化市場調(diào)節(jié)的自發(fā)作用；否定市場運行中的內(nèi)在矛盾和問題；排斥政府調(diào)控市場運行的積極作用；從理性原則出發(fā)，用先驗的理論假說和抽象的模型來規(guī)范和說明復(fù)雜多變的現(xiàn)實；重形式，輕內(nèi)容，追求邏輯體系和數(shù)學形式的完美不惜犧牲經(jīng)濟理論的現(xiàn)實性；重現(xiàn)象，輕本質(zhì)，注重現(xiàn)象描述，缺乏對市場運行及矛盾運動內(nèi)在機理的深入研究。由于市場有效性理論存在著上述弊端，因此在說明現(xiàn)實問題時候，尤其是說明諸如“黑色星期一”之類的現(xiàn)實矛盾的時候往往顯得力不從心，蒼白無力。 其二，從認識論上看，市場有效性理論從現(xiàn)象形態(tài)出發(fā)，以資本市場價格不規(guī)則運動為依據(jù)，割斷資本市場運行與整個經(jīng)濟運行的內(nèi)在聯(lián)系，否定經(jīng)濟規(guī)律對資本市場運行的支配作用，否定人們認識資本市場運動規(guī)律的主觀能動性，把資本市場視為超社會超經(jīng)濟存在的、純粹的“物理實驗場�！边@種觀點是不正確的，也是脫離實際的。毫無疑問，資本市場確實是一個盲目性很大、投機性很強、易受心理預(yù)期因素和突發(fā)事件影響的特殊市場。特殊市場自然有特殊的運行方式和特殊的運動規(guī)律。但是，同時還要看到，資本市場畢竟不是孤立存在于社會經(jīng)濟活動之外的市場。作為市場，它是交換關(guān)系的總和。作為市場體系的必要組成部分，資本的運行和發(fā)展要受市場經(jīng)濟運行規(guī)律的制約，反映市場經(jīng)濟運行規(guī)律的要求�？傊Y本市場的運動是一個極為復(fù)雜的過程，因此對其認識和了解必須多角度全方位的展開。以局部認識概觀資本市場運動的全貌，只會導(dǎo)致對資本市場運動規(guī)律的片面認識，從而得出不符合實際的結(jié)論。 其三，市場有效性理論提出的理性模型存在著致命的弱點。先從模型本身看，理性市場模型的基礎(chǔ)是完全理性和完全信息兩個基本的前提條件。其中，完全信息的假設(shè)條件是：（1 ）所有的信息都必須是公開和透明的。即將信息無償?shù)靥峁┙o所有的投資者；所有的投資者對信息的解釋和判斷不存在任何分歧，信息傳遞渠道暢通，不存在任何阻隔。（2）價格已經(jīng)反映了所有可以得到的信息， 并且具有高度的靈敏性和傳導(dǎo)性。（3）價格是既定的量，所有的投資者只能根據(jù)給定的價格作出自己的選擇。誰也不能支配和影響價格的形成，價格是唯一的調(diào)節(jié)信號。完全理性的假設(shè)條件是：（1）市場是理性的，即市場是完全競爭的市場和公平與效率統(tǒng)一的市場，不存在資本過剩和資本短缺的問題，資本可以自由的流出流入，交易過程是在瞬間完成的，既不存在虛假交易也不存在時間和數(shù)量調(diào)整；（2）市場行為人是理性的，收益最大化是所有投資者從事證券交易的唯一動機，都必須自覺根據(jù)理性原則制訂投資決策，調(diào)整交易數(shù)量，確立交易方式，規(guī)范交易行為，開展交易活動；（3）市場運行是均衡的，能根據(jù)內(nèi)部機制和外部環(huán)境的變化及時迅速地進行調(diào)整，從非均衡態(tài)自動恢復(fù)到均衡態(tài)。不難看出，在上述假設(shè)條件中，市場均衡假設(shè)是從理性市場假設(shè)中推導(dǎo)出來的，而理性市場假設(shè)又是以完全信息假設(shè)作為前提的。由于這些假設(shè)條件之間存在著互為前提循環(huán)證明的關(guān)系，只要人們對其中的一個假設(shè)條件證偽，上述假設(shè)條件形成的邏輯鏈條就會即刻斷裂，市場有效性理論的基石就會因此而崩塌。 應(yīng)當說，市場有效性理論面臨的最大挑戰(zhàn)還是來自于西方資本市場現(xiàn)實的矛盾運動和內(nèi)在運行危機。十分明顯，若承認資本市場現(xiàn)實的矛盾運動和內(nèi)在的運行危機，就得修改市場有效性理論的基本前提：而若無視現(xiàn)實矛盾的存在，市場有效性理論則會失去存在的價值�？梢姡袌鲇行岳碚摵茈y擺脫進退兩難的困境。實踐證明，一種理論如果不能說明現(xiàn)實問題，不能為解決現(xiàn)實問題提供有效的辦法，這種理論或遲或早會被時代所拋棄。針對市場有效性理論存在的種種問題和面臨的困境，有的西方學者預(yù)言，30年代的大蕭條動搖了古典經(jīng)濟學一般均衡理論的基礎(chǔ)，為凱恩斯革命的興起開辟了道路。80年代的黑色星期一則撼動了新古典經(jīng)濟學市場的有效性理論的基石，將為西方經(jīng)濟學的又一次革命拉開序幕。 三、市場有效性理論的借鑒意義 盡管市場有效性理論存在著種種缺陷，但并非一無是處，毫無借鑒價值。 首先，市場有效性理論給出了判斷資本市場有效性的三種形式。這對于客觀地認識我國資本市場的發(fā)育現(xiàn)狀，明確未來的發(fā)展目標，確定規(guī)范化的資本市場類型和運行規(guī)則，具有一定的參考價值。 其次，市場有效性理論關(guān)于完善信息公布制度、發(fā)掘信息來源、疏通信息渠道、提高信息的公開性和透明度、擴大信息面、減少市場波動的不確定性、保持市場穩(wěn)定運行的見解；關(guān)于擴大上市公司數(shù)目、增加交易數(shù)量、減少投資者進入市場參與交易的限制、鼓勵機構(gòu)投資者之間展開競爭、減少人為干預(yù)、市場壟斷和價格操縱、形成良好的競爭氛圍和供求均勢、保持市場均衡運行的觀點；關(guān)于加強市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、實現(xiàn)交易方式和交易手段的現(xiàn)代化、提高交易速度和市場運行效率、減少交易成本和交易磨擦、保持市場高效率運行的看法；關(guān)于完善交易規(guī)則、維護市場秩序、充分發(fā)揮自律機制的作用、約束投資者不正當?shù)氖袌鲂袨�、保持市場有序運行的思想；關(guān)于加強對市場隨機波動問題的研究等等，這些觀點和見解對于加快我國資本市場的建設(shè)，解決市場發(fā)育和市場運行過程中出現(xiàn)的矛盾和問題，了解資本市場規(guī)范化的標準，了解成熟的資本市場應(yīng)該具備的性質(zhì)和條件，預(yù)見我國資本市場的發(fā)展趨勢，均具有一定的借鑒意義。 最后，市場有效性理論的提出，是現(xiàn)代西方經(jīng)濟學理論的重大發(fā)展。因此考察市場有效性理論的來龍去脈和該理論在西方經(jīng)濟學理論發(fā)展史上占據(jù)的地位和影響，對于我們客觀認識西方經(jīng)濟學理論的發(fā)展演變，追蹤西方經(jīng)濟學理論研究的學術(shù)動向，了解西方經(jīng)濟學界的最新研究成果，科學評析西方新古典經(jīng)濟學理論觀點，是具有借鑒和參考價值的。 宋冬林
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