法律、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)-----法律金融理論研究述評(píng)

法律、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)-----法律金融理論研究述評(píng)

　　「摘  要」法律金融理論（Law and Finance）是從20世紀(jì)90年代中后期在美國興起的一門由金融學(xué)和法學(xué)交叉而形成的新興理論，是法律經(jīng)濟(jì)學(xué)在金融學(xué)領(lǐng)域的運(yùn)用和發(fā)展。本文將法律金融理論已經(jīng)取得的成就可以分成宏觀法律金融理論和微觀法律金融理論兩個(gè)領(lǐng)域，然后對(duì)有關(guān)觀點(diǎn)分別進(jìn)行了介紹。最后指出，該理論對(duì)金融領(lǐng)域的諸多問題具有極強(qiáng)的解釋力，許多結(jié)論對(duì)中國頗有啟示，但也存在過分推崇英美法、研究范式單一、對(duì)轉(zhuǎn)軌國家經(jīng)驗(yàn)研究單薄等缺陷。

　　「關(guān)鍵詞」法律，金融發(fā)展，法律金融理論，法律經(jīng)濟(jì)學(xué)

　　一、引言：法律現(xiàn)實(shí)主義、法律經(jīng)濟(jì)學(xué)運(yùn)動(dòng)與法律金融理論的產(chǎn)生

　　長(zhǎng)期以來，西方法學(xué)家忽視法律和經(jīng)濟(jì)之間的內(nèi)在聯(lián)系和相互作用。只有到了二十世紀(jì)末30年代初，由于來自法律現(xiàn)實(shí)主義運(yùn)動(dòng)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展受阻 ――經(jīng)濟(jì)大蕭條這兩方面的推動(dòng)力，才使經(jīng)濟(jì)學(xué)和法學(xué)真正結(jié)合，從而導(dǎo)致了一個(gè)新興了法學(xué)流派的誕生即法律的經(jīng)濟(jì)分析學(xué)說。一方面，以弗蘭克和盧埃林等著名法學(xué)家為首發(fā)起的當(dāng)時(shí)風(fēng)魔美國的法律現(xiàn)實(shí)主義運(yùn)動(dòng)（Legal Realism Movement）促使人們改變以往的概念式的法學(xué)教育方法和內(nèi)容，將眼光更多的投向復(fù)雜多樣的社會(huì)現(xiàn)實(shí)，無論是法律理想主義還是從概念到概念的法條主義，都面臨日益紛繁復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)，對(duì)本世紀(jì)美國的法學(xué)教育和研究均產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。另一方面，由于當(dāng)時(shí)發(fā)生世界性的經(jīng)濟(jì)大蕭條，自由放任主義的經(jīng)濟(jì)政策被受國家干預(yù)經(jīng)濟(jì)的政策所替代，法學(xué)家們不得不考慮把政府的社會(huì)經(jīng)濟(jì)職能作為一個(gè)實(shí)實(shí)在在的法現(xiàn)象加以考慮，改變法是一個(gè)封閉式的規(guī)范體系這個(gè)傳統(tǒng)的法律機(jī)能觀，積極地探討法律和經(jīng)濟(jì)的相互聯(lián)系，法律經(jīng)濟(jì)學(xué)開始萌芽。

　　到了20世紀(jì)70年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念和理性選擇的分析方法得以大規(guī)模地在法學(xué)領(lǐng)域繁殖開來。經(jīng)濟(jì)學(xué)在法律分析領(lǐng)域60年代以后的發(fā)展就是一個(gè)疆域不斷擴(kuò)展的過程，幾乎所有的法律領(lǐng)域都被經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析工具開墾過，并且隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法的更新，交易費(fèi)用分析、比較制度分析、公共選擇、博弈分析、演進(jìn)博弈分析、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)等新的分析工具又被運(yùn)用到法律經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“經(jīng)濟(jì)學(xué)帝國主義”在新法律經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域得到了淋漓盡致的體現(xiàn)�，F(xiàn)代法律經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的集大成者波斯納將法律經(jīng)濟(jì)學(xué)在其短短20余年發(fā)展歷程中所取得的成就和影響稱為“法律經(jīng)濟(jì)學(xué)運(yùn)動(dòng)” .

　　從法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法來看，法律經(jīng)濟(jì)學(xué)是以“個(gè)人理性”及相應(yīng)的方法論的個(gè)人主義作為其研究方法基礎(chǔ)，以經(jīng)濟(jì)學(xué)的“效率”作為核心衡量標(biāo)準(zhǔn)，以“成本—收益”及最大化方法作為基本分析工具來進(jìn)行法律問題研究的。

　　法律金融理論（Law and Finance）是從20世紀(jì)90年代中后期才在美國興起的一門由金融學(xué)和法學(xué)交叉而形成的新興交叉學(xué)科，是法律經(jīng)濟(jì)學(xué)在金融學(xué)領(lǐng)域的運(yùn)用和發(fā)展，屬于法律經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的前沿分支領(lǐng)域。它應(yīng)用金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法分析和探究法律和金融的關(guān)系、法律和法律制度對(duì)國家金融體系的形成、金融體系配置資源的效率、公司金融、金融發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。1998來自美國哈佛大學(xué)、芝加哥大學(xué)的四位學(xué)者La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（以下簡(jiǎn)稱LLSV）發(fā)表了“法律金融”（Law and Finance）這篇奠基性文獻(xiàn)，標(biāo)志著法律金融理論的產(chǎn)生。自此以來，法律金融理論漸漸引起了越來越多的法律學(xué)者、經(jīng)濟(jì)學(xué)者、金融學(xué)者、管理學(xué)者甚至歷史學(xué)者的研究興趣，他們的工作，極大地推動(dòng)了法學(xué)和金融學(xué)的融合，推動(dòng)了法律金融理論的發(fā)展，取得了引人注目的成就。

　　法律金融理論研究目前還沒有一個(gè)統(tǒng)一的研究范式，尚未形成完成系統(tǒng)的理論體系，一些研究成果散落于法律經(jīng)濟(jì)學(xué)、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、管制經(jīng)濟(jì)學(xué)和新比較經(jīng)濟(jì)學(xué)以及金融法等領(lǐng)域的一些專題研究文獻(xiàn)中。目前，法律金融理論有兩大研究方向：一是結(jié)合法律制度來研究金融學(xué)問題，也就是以金融學(xué)為中心、以經(jīng)濟(jì)學(xué)或計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)作為分析工具，同時(shí)研究涉及的法律問題，強(qiáng)調(diào)法律環(huán)境因素對(duì)金融主體行為和金融系統(tǒng)運(yùn)行的影響，比較金融組織在節(jié)約交易成本方面的功能性結(jié)構(gòu)和與其相適應(yīng)的法律形態(tài)；二是利用金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法來研究法律問題，即運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的最優(yōu)化、均衡、效率、風(fēng)險(xiǎn)、收益等概念和工具來解析金融法律制度，描述和評(píng)判金融法律制度和法院的行為和效果，將法律原則轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)學(xué)原則，去解釋金融法背后的效率邏輯。法律金融理論已經(jīng)取得的成就可以分成兩個(gè)領(lǐng)域：一是宏觀法律金融理論，即研究法律和金融的關(guān)系、法律起源、法律移植與金融發(fā)展、法系與金融發(fā)展、司法效率與金融發(fā)展，投資者保護(hù)、債權(quán)保護(hù)與金融發(fā)展等問題；二是微觀法律金融理論，即研究法律與企業(yè)成長(zhǎng)、企業(yè)融資能力、融資成本，法律體制的質(zhì)量與企業(yè)所有權(quán)和企業(yè)規(guī)模，投資者保護(hù)與企業(yè)公司治理、公司價(jià)值等問題。

　　二、宏觀法律金融理論：法律、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

　　在解釋金融發(fā)展的國別差異時(shí)，法律金融理論的重點(diǎn)是法律制度的作用。首先，法律金融理論認(rèn)為，在法律體制強(qiáng)調(diào)私人產(chǎn)權(quán)、支持私人契約安排并保護(hù)投資商合法權(quán)利的國家，儲(chǔ)蓄者更愿意資助企業(yè)，金融市場(chǎng)活躍。其次，在過去幾百年中形成的、并通過征服、殖民和模仿在國際上傳播的各種歐洲法律傳統(tǒng)，有助于說明當(dāng)今各國在保護(hù)投資商、契約環(huán)境和金融發(fā)展方面存在的差異。然而，相反的理論和證據(jù)則對(duì)此類法律和金融理論的作用提出了挑戰(zhàn)。許多人認(rèn)為，在法律起源派系之內(nèi)的差異多于派系之間的差異。還有人懷疑法律傳統(tǒng)的主要作用，并認(rèn)為政見、宗教傾向或地理因素是推動(dòng)金融發(fā)展的主要因素。最后，有些研究人員懷疑法律制度的主要作用，并認(rèn)為其它因素（如競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)品市場(chǎng)、社會(huì)資本和非正式規(guī)則）對(duì)金融發(fā)展也很重要。

　�。ㄒ唬┓�律起源與金融發(fā)展

　　1、法律起源決定金融發(fā)展：LLSV模型

　�。�1）從投資者保護(hù)與法律起源之間的關(guān)系看法律起源對(duì)金融發(fā)展的重要性。施萊弗教授等的研究出發(fā)點(diǎn)，是（外部）投資者保護(hù)與金融的關(guān)系。他們?cè)O(shè)計(jì)了若干指標(biāo)，主要是外部股東（少數(shù)股東）和債權(quán)人的權(quán)利在法律上能夠得到來自企業(yè)內(nèi)部（經(jīng)營(yíng)者和大股東）的多大程度的保護(hù)，以及49個(gè)國家在法律執(zhí)行上如何有效等。這些指標(biāo)體現(xiàn)了保護(hù)投資者的程度、法律執(zhí)行的質(zhì)量等變量與資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度、股票市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模、上市公司的數(shù)量（人均）、首次公開發(fā)行上市的活躍程度、股東持有股份的分散化等變量之間很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。他們明確指出，這些顯示保護(hù)投資者和法律執(zhí)行質(zhì)量程度的各項(xiàng)指標(biāo)，與各自國家的法律制度起源密切相關(guān)。

　　按照上述分類，LLSV明確指出，在保護(hù)投資者（法律及其執(zhí)行的實(shí)效性）方面，其法律體系以英國判例法為起源的國家表現(xiàn)得最強(qiáng)，以法國成文法為起源的國家表現(xiàn)最弱，以德國、北歐各國法律體系為起源的國家表現(xiàn)居中；此外，以法國法為起源的國家，其資本市場(chǎng)的發(fā)展速度最慢。對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)等法律制度的完善以及市場(chǎng)的發(fā)展階段，是要依賴于該國整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段的。LLSV認(rèn)為，即使是考慮到經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的不同（將人均GNP作為說明變量進(jìn)行調(diào)整），以法國法為起源的國家在保護(hù)投資者以及資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度方面還是比以英國判例法為起源的國家落后。

　�。�2）政府管制與法律起源之間的關(guān)系。LLSV為了進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)法律制度起源的作用，除上述的金融領(lǐng)域外，還分析了法律起源與政府對(duì)民間經(jīng)濟(jì)活動(dòng)干預(yù)程度之間的關(guān)系。例如，LLSV（1999）將124個(gè)國家保護(hù)產(chǎn)權(quán)的程度按國別指數(shù)化，對(duì)它們與法律起源之間的關(guān)系進(jìn)行研究。另外，他們還收集了 85個(gè)國家在創(chuàng)辦企業(yè)的準(zhǔn)入制度上的數(shù)據(jù) （Djankov，La Porta， Lopez-de-Silanes 和Shleifer 2002a）。此外，他們還以因驅(qū)逐拖欠房租的房客和回收拒付支票為例，將各國在處理這類糾紛的司法上的程序形式主義程度（審判官是否必須由專家擔(dān)任、書面記錄比口頭辯論更受重視的程度等）進(jìn)行指數(shù)化比較 （Djankov，La Porta， Lopez-de-Silanes 和Shleifer 2002b）�；�于以上分析他們得出結(jié)論，即便考慮到了經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的不同，以英國法為起源的國家的政府干預(yù)程度比以法國法為起源的國家要弱，其整體經(jīng)濟(jì)績(jī)效也較好。

　　（3）法律起源重要的原因分析。Beck，Demirgü-Kunt和Levine對(duì)兩種有關(guān)法律起源影響金融發(fā)展的理論進(jìn)行了評(píng)估。首先， “政治”派強(qiáng)調(diào)（1）法律傳統(tǒng)賦予個(gè)體投資商的權(quán)利重點(diǎn)與其賦予國家的權(quán)利重點(diǎn)是不同的，而（2）這反過來影響產(chǎn)權(quán)和金融市場(chǎng)的發(fā)展。其次，“適應(yīng)”派則認(rèn)為（1）法律傳統(tǒng)在適應(yīng)商業(yè)環(huán)境變化方面的能力不盡相同，而（2）與僵硬的法律傳統(tǒng)相比，能夠迅速適應(yīng)商業(yè)環(huán)境變化以縮小經(jīng)濟(jì)契約需求與法律體制能力間缺口的法律體系能更有效地推動(dòng)金融業(yè)發(fā)展。作者使用了歷史比較和跨國回歸方法來評(píng)估這兩個(gè)派別的正確性。

　　2、金融發(fā)展與法律變革的順序：對(duì)LLSV的駁論之一

　　柴芬斯（Cheffins，2000）研究發(fā)現(xiàn)，在20世紀(jì)之前的英國，私有企業(yè)在倫敦交易所上市的幾乎沒有，在整個(gè)20世紀(jì)，通過公開發(fā)行股票募集資金，隨后在倫敦股票交易所上市的企業(yè)數(shù)量卻顯著增加，他認(rèn)為，盡管英國的司法制度提供了穩(wěn)定而誠實(shí)的爭(zhēng)端解決方式，但其法律制度在20世紀(jì)前期的大多數(shù)時(shí)候并沒有為中小投資者提供很好的保護(hù)，但市場(chǎng)卻產(chǎn)生了保護(hù)投資者利益的很好替代方式，如自律監(jiān)管體制，它們?cè)谥行⊥顿Y者保護(hù)中起到了替代性作用，也就是說，法律對(duì)英國的所有權(quán)和控制權(quán)體系形成的影響并不象LLSV所強(qiáng)調(diào)的那樣。

　　科菲因（John C. Coffin，2001）考查了美國和英國公開證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史，發(fā)現(xiàn)在19世紀(jì)末，美國和英國都沒有為中小投資者提供強(qiáng)大的法律保護(hù)，而且（至少在美國）個(gè)人控制權(quán)很大。盡管沒有對(duì)中小投資者良好的法律環(huán)境，美國和英國都成功發(fā)展了發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)。通過分析歷史經(jīng)驗(yàn)，他認(rèn)為，法律變革總是滯后于金融發(fā)展的實(shí)踐，法律改革需要大量公眾股東相應(yīng)利益需求的支持，只有他們?cè)谡�治上提出修改法律、增訂有關(guān)投資者保護(hù)法律條款，有關(guān)投資者保護(hù)的法律改革才具有了民間上的合法性和合意性。按照這個(gè)邏輯，應(yīng)該是金融發(fā)展實(shí)踐是因，法律變革是果，恰恰與LLSV的理論相反。

　　3、法律移植與金融發(fā)展：對(duì)LLSV的駁論之二

　　基于上述LLSV的分析，法律制度不僅外生性地決定了國家的經(jīng)濟(jì)架構(gòu)和經(jīng)濟(jì)績(jī)效，其產(chǎn)生的影響還取決于該制度是從哪個(gè)國家移植過來的。在美國的法學(xué)院里，一些以公司法、公司治理結(jié)構(gòu)為專攻方向、對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)也很精通的法律學(xué)者注意到了法律制度與實(shí)際情況相背離的問題，在他們當(dāng)中，“法律并非重要” （Law is trivial）（Black ，1990）的觀點(diǎn)占據(jù)了上風(fēng)。

　　哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院的卡塔琳娜·皮斯托教授（Katharina Pistor）就是上述對(duì)法律制度起源（legal origin）的重要性持懷疑態(tài)度的法律學(xué)者之一。她的研究著眼點(diǎn)，主要是放在某個(gè)國家接受法律制度移植時(shí)的移植過程上，而不是這個(gè)法律制度起源自哪個(gè)國家，作為法律執(zhí)行效率性的決定因素，法律制度的移植過程比法律制度的來源更加重要（Berkowitz， Pistor 和Richard 2001）。

　　皮斯托、凱南、克萊因赫斯特坎普和維斯特（Pistor， Keinan， Kleinheistcrkamp、West，2002）將過去200年中移植了公司法的六個(gè)國家，即，西班牙、智利、哥倫比亞（以上源自法國法）、以色列、馬來西亞（源自英國法）、日本（源自德國法→美國法）的公司法的演進(jìn)與其起源國進(jìn)行了比較分析。分析結(jié)果顯示，無論制度移植國的制度源自哪個(gè)國家，都發(fā)生了與起源國極其迥異的演進(jìn)形式。皮斯托教授等強(qiáng)調(diào)，盡管幾乎所有國家（哥倫比亞除外）最終都開始依照國內(nèi)的問題和情況對(duì)公司法進(jìn)行改革，但這并不意味著引進(jìn)正規(guī)的法律制度后就可以立即應(yīng)用，也不意味著法律制度能夠進(jìn)入一個(gè)可以根據(jù)使用者的需要自發(fā)性地進(jìn)行改革的連續(xù)性演進(jìn)程序。

　�。ǘ�）執(zhí)法效率與金融發(fā)展

　　正式的法律可能為非正式市場(chǎng)和個(gè)人關(guān)系提供操作準(zhǔn)繩。Pistor等（Katharina Pistor， Martin Raiser， Stanislaw Gelfer， 2000）在分析24個(gè)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家投資者保護(hù)水平與該國證券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，執(zhí)法效率是解釋一國證券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模的一個(gè)重要變量，制約轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家金融市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要因素是執(zhí)法效率的低下；回歸分析表明，執(zhí)法效率比法律條文的質(zhì)量對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展水平有更強(qiáng)的解釋力。該研究結(jié)果指出了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家從中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的一個(gè)根本問題，即轉(zhuǎn)軌的成功需要國家的角色完成由經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的直接協(xié)調(diào)者向公正的公斷者的轉(zhuǎn)變。而投資者對(duì)執(zhí)法效率缺乏信心表明，這種轉(zhuǎn)變尚未完成。在這種環(huán)境下，要加強(qiáng)證券市場(chǎng)的投資者保護(hù)水平，改進(jìn)和完善法律條文最多只是部分的解決方法。

　　（三）法律、政治和金融

　　一個(gè)國家的法律起源（無論是英國式、法國式、德國式還是斯堪的納維亞式的）有助于解釋其當(dāng)前的金融制度發(fā)展。在促進(jìn)私人交流和自我調(diào)整以支持新的金融和商業(yè)交易方面，不同法律體系的能力是不一樣的。一個(gè)國家不能改變其法律起源，但卻可以（通過很大努力）改革其司法體系。其方法是重視外部投資商的權(quán)利、保證更可靠的和更有效的合同執(zhí)行、以及建立更易于適應(yīng)不斷變化的經(jīng)濟(jì)條件的法律體系。Beck、Demirgü-Kunt和Levine評(píng)估了三個(gè)公認(rèn)的有關(guān)金融發(fā)展歷史成因的理論。他們還提出了對(duì)其中一個(gè)理論的擴(kuò)展建議。法律與金融觀點(diǎn)著重說明不同的法律傳統(tǒng)在不同程度上強(qiáng)調(diào)私人投資商相對(duì)于國家的權(quán)利，它在金融發(fā)展方面有許多重要流派。動(dòng)態(tài)法律與金融觀點(diǎn)補(bǔ)充了法律與金融觀點(diǎn)，它強(qiáng)調(diào)法律傳統(tǒng)在適應(yīng)條件變化方面的能力也是不同的。政治和金融觀點(diǎn)否定法律傳統(tǒng)的重要作用，而強(qiáng)調(diào)政治因素影響金融體制的發(fā)展。天賦觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)歐洲移民在全球各地進(jìn)行殖民化統(tǒng)治時(shí)，其死亡率影響了他們最早建立的制度，而后者則對(duì)今天的制度產(chǎn)生了持久的影響。作者的經(jīng)驗(yàn)性研究結(jié)果非常符合強(qiáng)調(diào)法律傳統(tǒng)作用的理論。它們?yōu)樘熨x觀點(diǎn)提供了有限的支持。有關(guān)數(shù)據(jù)與強(qiáng)調(diào)政治結(jié)構(gòu)特征的理論出入較大，盡管政治可以給金融部門造成明顯的影響。換言之，一個(gè)國家的法律起源（無論其法律傳統(tǒng)是英國式的、法國式的、德國式的還是斯堪的納維亞式的）有助于解釋其目前的金融制度，即使在不受其它因素影響的情況下也是如此。具有法國式法律傳統(tǒng)的國家一般金融制度較弱，而具有習(xí)慣法和德國民法傳統(tǒng)的國家，一般金融制度較強(qiáng)。

　�。ㄋ模┓�律的不完備性與金融監(jiān)管

　　皮斯托和許成鋼（Pistor and Xu 2002）認(rèn)為：法律是內(nèi)在不完備（incompleteness）的，這意味著不可能制定出能準(zhǔn)確無誤地說明所有潛在損害行為的法律。當(dāng)法律高度不完備且違法行為會(huì)導(dǎo)致重大損害時(shí)，將執(zhí)法權(quán)分配給監(jiān)管者而非法庭是最優(yōu)的，因?yàn)楸O(jiān)管者能主動(dòng)開展調(diào)查、禁止損害行為或強(qiáng)制罰款。

　　上述類似的解決方案，在商法發(fā)展歷史悠久的發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中運(yùn)作極好，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中卻可能不起作用。原因在于，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)面臨著導(dǎo)致法庭和監(jiān)管者執(zhí)法均無效率的情況。為了避免阻嚇和監(jiān)管失靈，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)應(yīng)該發(fā)展除執(zhí)法之外的機(jī)制。對(duì)政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行的任何額外權(quán)力的轉(zhuǎn)移，都應(yīng)該輔之以治理機(jī)制，這些機(jī)制要能夠最小化權(quán)力的濫用，還要能創(chuàng)造對(duì)政府機(jī)構(gòu)的激勵(lì)，使他們制定社會(huì)福利而不是個(gè)人利益最大化的決策。

　�。ㄎ澹┲袊�的法律和金融

　　在一些關(guān)于中國法律和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究中，Allen， Qian and Qian（2002）采用La Porta 等人（1998）的法律指標(biāo)來研究中國的法律體系，發(fā)現(xiàn)與La Porta 等人研究中的樣本國家相比，中國的法律體系是不完善的。然而，中國經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主要由一些非正式的部門推動(dòng)的，恰恰是在這些部門，正式法律體系的影響很微弱。Pei（2001）也發(fā)現(xiàn)，盡管中國在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面有著漂亮的紀(jì)錄，但是商業(yè)合同的執(zhí)行情況卻很差。Alford （2000） 指出，在評(píng)價(jià)中國法律體系的時(shí)候，僅僅研究中國的正式法律條文是不夠的；他建議研究者關(guān)注中國正式法律和非正式執(zhí)行機(jī)制之間的相互影響。盡管中國已經(jīng)擁有了一系列相當(dāng)完整且較合理的書面法，但是執(zhí)法力度卻非常弱（Garnaut et al.， 2000； Pei， 2001； Stone and Yao， 2002）。Alford （2000）正確地指出了僅僅研究中國成文法律是不夠的。

　　盧峰、姚洋論證了“漏損效應(yīng)”——即金融資源從享有特權(quán)的國有部門流向受到信貸歧視的私人部門的過程。在金融壓抑的經(jīng)濟(jì)體中，單純地改善法治并不促進(jìn)金融的全面發(fā)展；相反，它通過減少私人投資的比重對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生相當(dāng)大的負(fù)面作用。通過研究得出結(jié)論：法律制度只是制度總體中的一個(gè)環(huán)節(jié)，要使它發(fā)揮良性作用，需要其他相應(yīng)的制度來配套，只有在其他配套制度安排完善的情況下，法治才能發(fā)揮良性作用（盧峰、姚洋，2004）。

　　三、微觀法律金融理論：法律、企業(yè)融資與投資者保護(hù)

　　微觀法律金融理論的研究集中于在國家層面上保護(hù)投資者的措施，著重研究不同國家和不同法系在法律體制方面的差別，并研究了法律對(duì)企業(yè)的融資能力、信用成本的影響，取得了不少有價(jià)值的成果。

　　（一）保護(hù)投資者、公司治理與金融發(fā)展

　　投資者保護(hù)之所以倍受關(guān)注，與許多國家的公司管理者對(duì)外部投資者利益侵占的廣泛性密切相關(guān)。法律金融理論最近關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，各國之間在所有權(quán)集中度、資本市場(chǎng)的發(fā)展、投票權(quán)的價(jià)值以及利用外部融資等問題上存在具有制度性差異。而且這些差異看起來與對(duì)少數(shù)股東投資者的法律保護(hù)力度密切相關(guān)。反過來，這種法律保護(hù)的水平又似乎依賴于各國法律體系的性質(zhì)與起源，且隨之而改變。特別是在對(duì)投資者提供保護(hù)方面，普通法系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了民法系（尤其是法國民法系）。反過來，這又鼓勵(lì)了資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)與所有權(quán)的分散。結(jié)果，公司中就出現(xiàn)了所有權(quán)集中及所有權(quán)分散兩種相反的體系，而每種體系均有各自不同的公司治理結(jié)構(gòu)。因此，法律金融理論關(guān)于投資者保護(hù)的研究邏輯思路可以概括為：投資者保護(hù)取決于相應(yīng)的法律體系和執(zhí)法力度，而后者又源于不同的法源或法系，即法源決定了一國的投資者保護(hù)程度。投資者保護(hù)又直接影響到一個(gè)國家金融體系的模式選擇。融資模式和所有權(quán)結(jié)構(gòu)也決定公司治理的水平，公司治理水平影響公司價(jià)值，影響公司績(jī)效鶴經(jīng)濟(jì)發(fā)展�？梢院�(jiǎn)單把它總結(jié)為：

　　法源→商法（公司法）→投資者保護(hù)→企業(yè)融資和所有權(quán)結(jié)構(gòu)→公司治理→公司價(jià)值→經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)濟(jì)發(fā)展

　　1、法律與投資者保護(hù)

　　在1999年12月LLSV發(fā)表的《投資者保護(hù)：起源、影響、改革》（Investor Protection： Origins， Consequences ，Reform）中，不但對(duì)法律差別、各國法律實(shí)施效率進(jìn)行了詳細(xì)描述，還討論了這些差別的可能起源，同時(shí)也對(duì)他們的影響進(jìn)行了總結(jié)，并對(duì)公司治理的潛在策略進(jìn)行了評(píng)估。最后還提出，契約的履行是需要成本的，當(dāng)這種成本大到一定程度后，用法律制度對(duì)投資者的保護(hù)代替契約履行，并以此控制管理者，或許是更有效的手段，以主銀行型或主市場(chǎng)型為標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分各國的金融制度、公司治理結(jié)構(gòu)并非恰當(dāng)，用法律方法去理解公司治理及其改革要比通常存在于以銀行為中心和以市場(chǎng)為中心的金融系統(tǒng)間區(qū)別的方法更有效，通過法律對(duì)投資者保護(hù)的程度不同，理解各國金融制度、公司治理結(jié)構(gòu)的差異更為合理。

　　2、投資者保護(hù)、融資體制與所有權(quán)結(jié)構(gòu)

　　目前，有關(guān)投資者保護(hù)影響的實(shí)證分析大多只局限于對(duì)有關(guān)數(shù)據(jù)的對(duì)比性描述。實(shí)證分析證明：投資者保護(hù)程度決定了一國金融市場(chǎng)的發(fā)展水平。當(dāng)公司治理外部環(huán)境好時(shí)，企業(yè)主（內(nèi)部人）愿意和放心從外部籌措資金，同時(shí)投資者也樂意把資金投入企業(yè)。當(dāng)股東權(quán)力保護(hù)程度高時(shí)，人們就愿意通過股權(quán)來相互融通資金，就會(huì)促進(jìn)該國股票市場(chǎng)的發(fā)育與成長(zhǎng)。同理，當(dāng)債權(quán)人權(quán)力受到保護(hù)時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)良好運(yùn)行的債券市場(chǎng)。也就是說，只要投資者權(quán)力得到保護(hù)，股票和債券市場(chǎng)可以同時(shí)良性的發(fā)展，本質(zhì)上兩者不存在替代關(guān)系。LLSV（1997）用外部融資占GNP的比重、每百萬人擁有上市公司家數(shù)、每百萬人IPO的數(shù)量以及債務(wù)占GNP的比重等指標(biāo)對(duì)不同法系國家的金融市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證比較分析，證實(shí)了上述推論，即普通法系國家不論是股票市場(chǎng)還是債券市場(chǎng)都要比法國法系國家來的發(fā)達(dá)。

　　LLSV（1999）對(duì)27個(gè)發(fā)達(dá)國家大公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究表明，投資者保護(hù)程度的確和所有權(quán)集中程度呈反比關(guān)系。Classen等 （2000）對(duì)東亞9國的研究也證實(shí)了這一點(diǎn)，他們

　　3、投資者保護(hù)、公司治理和經(jīng)濟(jì)績(jī)效

　　公司治理在某種程度上說就是保護(hù)投資者權(quán)力不被侵害和掠奪的一套機(jī)制。1999年，LLSV發(fā)表《投資者保護(hù)和公司價(jià)值》（Investor Protection and Corporate Valuation）（1999.10）一文，利用世界上最富有的27個(gè)國家數(shù)千家公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)造模型進(jìn)行檢驗(yàn)，用托賓Q測(cè)定公司的價(jià)值，用國家的法律起源及其特定的法規(guī)指數(shù)測(cè)定投資者保護(hù)的程度，研究了投資者保護(hù)和控股股東的所有權(quán)對(duì)公司價(jià)值的影響。結(jié)論顯示，投資者保護(hù)程度高的國家企業(yè)的托賓Q要大于投資者保護(hù)程度低的國家，投資者保護(hù)程度高的國家，企業(yè)價(jià)值大。他們通過對(duì)英美法系國家和大陸法系國家進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)較好的英美法系國家，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更為合理，資本在公司間的配置更有效率；而在投資者保護(hù)較差的大陸法系國家，公司的股權(quán)集中程度較高，并且公司績(jī)效較低。Classen等（1999）從反面說明了這一點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者保護(hù)程度低時(shí)，集中所有權(quán)反而會(huì)提高公司的價(jià)值。好的公司治理一方面可以提高公司本身的價(jià)值，另一方面還促進(jìn)了社會(huì)資源的配置效率。反過來對(duì)投資者保護(hù)不力的治理結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致一國金融體系的不穩(wěn)定，進(jìn)而影響一國整體宏觀經(jīng)濟(jì)變量。Johnson等（2000）從公司治理角度研究了投資者保護(hù)和金融危機(jī)之間的關(guān)系。其研究表明，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)期，即使在投資者保護(hù)程度低的國家，內(nèi)部人為了長(zhǎng)期籌集資金的需要也會(huì)“善待”外部投資者。一旦經(jīng)濟(jì)狀況惡化，前景不明，內(nèi)部人就會(huì)加大對(duì)投資者的侵害和掠奪，公司治理越差的國家，對(duì)投資者的掠奪就會(huì)越加嚴(yán)重，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格的急劇下跌。在對(duì)亞洲金融危機(jī)的實(shí)證研究中，公司治理變量很好地解釋了市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)展程度。

　�。ǘ�）法律與企業(yè)的融資能力

　　法律金融理論認(rèn)為，一個(gè)國家的法律起源影響該國企業(yè)的融資能力。Beck，Demirgü-Kunt和Levine用38個(gè)國家4000多個(gè)企業(yè)的數(shù)據(jù)表明，在具有法國式法律起源的國家中，企業(yè)獲得外部融資的障礙明顯高于習(xí)慣法國家中的企業(yè)。接著，他們的研究結(jié)果表明，具有法國式法律起源的國家往往（1）法律體系的適應(yīng)性較差，其定義是把判例法和公平原則而不僅僅是成文法作為法律判定基礎(chǔ)的程度；并且（2）司法部門的政治獨(dú)立性較差，其定義為最高法院法官的任期和他們對(duì)涉及政府的案件的裁判權(quán)限。最后，作者發(fā)現(xiàn)，在解釋企業(yè)在簽訂外部融資合同時(shí)面臨的障礙方面，一國法律體系的適應(yīng)性比司法部門的政治獨(dú)立性更重要。因此，通過用經(jīng)驗(yàn)性方法證明法律起源上的國際差異與企業(yè)層面上金融體制運(yùn)轉(zhuǎn)之間的聯(lián)系，作者從各種不同解釋中確定了法律對(duì)金融發(fā)展的重要意義（Beck，Demirgü-Kunt、Levine，2004）。

　　（三）司法效率與信用成本

　　Laeven和Majnoni根據(jù)大量國家截面數(shù)據(jù)考查了司法效率對(duì)銀行貸款利差的影響。他們估算了106個(gè)國家在總量層面上的銀行利差，以及 32個(gè)國家在個(gè)體銀行層面上的利差。在排除了若干其他國家特征因素的影響之后，作者發(fā)現(xiàn)，除通貨膨脹以外，司法效率是推動(dòng)各國間利差上升的主要?jiǎng)恿�。這表明，除了改善一個(gè)國家的整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境之外，司法改革可以改善合法合同的執(zhí)行，進(jìn)而在降低家庭和企業(yè)金融中介的成本方面發(fā)揮關(guān)鍵性的作用（Laeven、Majnoni，2003）。

　　（四）法律、企業(yè)規(guī)模和金融

　　在發(fā)展中國家，勞動(dòng)就業(yè)過多地集中在非常小的企業(yè)。Laeven和Woodruff用墨西哥的數(shù)據(jù)考察了企業(yè)規(guī)模分布與法律體制質(zhì)量之間的關(guān)聯(lián)性。他們把Lucas（1978）的企業(yè)規(guī)模模型與Himmelberg，Hubbard和Love（2001）的異常風(fēng)險(xiǎn)因素共同置于這樣一個(gè)框架中，即企業(yè)家才能分布和對(duì)異常風(fēng)險(xiǎn)的厭惡共同決定了最佳企業(yè)規(guī)模。作者的數(shù)據(jù)使他們得以重點(diǎn)研究法律體制對(duì)所有權(quán)和企業(yè)法人的不同影響。另外，通過重點(diǎn)研究單個(gè)國家的企業(yè)，他們從數(shù)據(jù)中注意到司法裁判和法律判決執(zhí)行差異的重要性。作者發(fā)現(xiàn)，在墨西哥法律體制比較發(fā)達(dá)的州，企業(yè)規(guī)模較大。法律體制質(zhì)量發(fā)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差的改善，可以使平均企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大10-15%.在以所有權(quán)為主的部門，法律體制的影響最大。該模式符合這樣的結(jié)論，即較好的法律體制可以通過減少企業(yè)面臨的異常風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大業(yè)主的投資。在作者用1900年墨西哥土著人口和活躍的毒品貿(mào)易數(shù)據(jù)測(cè)算制度變量時(shí)，所有這些研究結(jié)果都得到了證實(shí)（Luc Laeven、Christopher Woodruff，2004）。

　　Beck、Demirgü-Kunt和Maksimovic用44個(gè)樣本國家研究了怎樣用一個(gè)國家的金融制度和法律體制的特性來解釋其最大工業(yè)企業(yè)所達(dá)到的規(guī)模。他們發(fā)現(xiàn)，在債權(quán)人權(quán)利較大和法律體制效率較高的國家，獲得國外融資的企業(yè)規(guī)模較小。這表明，在對(duì)債權(quán)人權(quán)利保護(hù)較弱的國家，企業(yè)規(guī)模較大，其目的是將對(duì)資本投資的保護(hù)內(nèi)部化（Beck、Demirguc_Kunt 、 Maksimovic，、2002）。

　　Beck、Demirgü-Kunt 和 Maksimovic還研究了企業(yè)規(guī)模、企業(yè)增長(zhǎng)所面臨的金融與法律制約問題。他們使用唯一的來自企業(yè)的詳細(xì)調(diào)查數(shù)據(jù)庫（包括54個(gè)國家）調(diào)查了企業(yè)所報(bào)告的制約因素：不同的金融、法律和腐敗問題，是否實(shí)際影響其增長(zhǎng)率。結(jié)果表明這些要素制約企業(yè)增長(zhǎng)的程度主要取決于其規(guī)模，即三個(gè)制約因素一致對(duì)最小型的企業(yè)有嚴(yán)重的負(fù)面影響。在金融與法律體制發(fā)展不完善和腐敗更嚴(yán)重的國家，企業(yè)增長(zhǎng)受到所報(bào)告的制約更大的影響。因而， 對(duì)改善金融與法律發(fā)展和減少腐敗的政策措施進(jìn)行充分修正和調(diào)整，以促進(jìn)企業(yè)增長(zhǎng)， 特別是發(fā)展小型和中型企業(yè)。但是證明也表明“高效” 法律制度的直觀描述詞與總體法律制約（預(yù)測(cè)企業(yè)增長(zhǎng)）的組成部分無關(guān)。這一分析結(jié)果表明對(duì)法律體系影響企業(yè)績(jī)效的機(jī)制不太了解。作者的研究結(jié)果還提供了關(guān)于銀行官員的腐敗制約企業(yè)增長(zhǎng)的證明。在對(duì)克服因信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的市場(chǎng)失靈發(fā)揮金融制度監(jiān)測(cè)作用進(jìn)行模型分析時(shí)，應(yīng)該考慮到這一“制度失靈” （Beck、Demirguc_Kunt 、 Maksimovic，、2003）。

　　四、簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)

　　在大學(xué)院系中，學(xué)科之間的分工越來越細(xì)，然而現(xiàn)實(shí)中的問題卻是沒有學(xué)科界限的，對(duì)一現(xiàn)實(shí)問題的解決常常需要綜合運(yùn)用多學(xué)科的分析方式和方法。法律金融理論綜合運(yùn)用法學(xué)和金融學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法對(duì)金融領(lǐng)域中的一些問題進(jìn)行了開創(chuàng)性的探索，取得了不少有價(jià)值的研究成果。雖然其研究成果尚不系統(tǒng)，部分結(jié)論也存在較大爭(zhēng)議，但不可否認(rèn)，它對(duì)金融領(lǐng)域的諸多問題還是具有極強(qiáng)的解釋力，顯現(xiàn)出極強(qiáng)的生命力，許多結(jié)論對(duì)中國頗有啟示，如加強(qiáng)金融法治，提高金融執(zhí)法效率，加強(qiáng)投資者法律保護(hù)等。

　　不可否認(rèn)，法律金融理論也存在著不少缺陷和不足，主要體現(xiàn)在以下方面：

　　1、過分推崇英美法。法律金融理論研究者十分推崇英美法。他們認(rèn)為，在英美法系國家，法官具有造法功能，法律更具靈活性，司法獨(dú)立；而在大陸法系國家，法官只能有限地解釋法律，司法的獨(dú)立性不強(qiáng)，且時(shí)常受到行政干預(yù)。事實(shí)上，英美法系和大陸法系作為在世界上已經(jīng)存在數(shù)百年的兩大主要法律體系，盡管二者在諸多方面有很多差別，但很難簡(jiǎn)單地評(píng)判孰優(yōu)孰劣，各有利弊。實(shí)踐中兩大法系均較好地推動(dòng)了所在國家的法治秩序、金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，兩大法系主要國家的法治狀況、金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)社會(huì)進(jìn)步狀況均處于世界領(lǐng)先水平充分說明了此點(diǎn)。而且近幾十年來，兩大法系的相互融合趨勢(shì)日益明顯，在世界范圍內(nèi)，不少法律領(lǐng)域已經(jīng)開始出現(xiàn)趨同化趨勢(shì)。因此，受過分推崇英美法的價(jià)值觀念影響，在法律金融理論研究中基于有限的幾個(gè)法律指標(biāo)得出的英美法更利于金融發(fā)展的結(jié)論也難免缺乏堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。

　　2、研究范式有待豐富。法律和金融是相互影響的，法律推動(dòng)或阻礙金融發(fā)展，金融發(fā)展反過來也會(huì)推動(dòng)法律變革。而現(xiàn)階段的金融法律理論則僅僅主要研究了法律對(duì)金融發(fā)展的影響，較少涉及金融對(duì)法律變革的影響。此外，就法律影響金融而言，法律金融理論也主要運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法發(fā)現(xiàn)和描述了一些現(xiàn)象，而對(duì)于法律影響金融的內(nèi)在機(jī)理和深層次因素，諸如文化觀念、歷史演進(jìn)、社會(huì)構(gòu)成等缺乏深入的研究。法律金融理論不僅僅要綜合運(yùn)用金融學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和法學(xué)的方法，更需要綜合運(yùn)用歷史學(xué)、社會(huì)學(xué)、管理學(xué)等多學(xué)科的工具和方法來研究法律與金融發(fā)展的關(guān)系。

　　3、對(duì)轉(zhuǎn)軌國家經(jīng)驗(yàn)研究單薄。從法律金融理論的研究成果看，雖然其研究觸角對(duì)世界較多國家均有涉及，但不可否認(rèn)其研究主要集中于有限的發(fā)達(dá)國家，對(duì)轉(zhuǎn)軌國家金融與法律發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)研究尚顯薄弱，其理論本身的發(fā)展需要轉(zhuǎn)軌國家本土化經(jīng)驗(yàn)的支持，轉(zhuǎn)軌國家更不宜簡(jiǎn)單照搬其研究結(jié)論。

　　中國當(dāng)前正在積極推進(jìn)法治建設(shè)和金融體制改革。法律金融理論的研究對(duì)對(duì)中國的金融發(fā)展意義尤為深遠(yuǎn)。但是中國是在悠久的儒家文化傳統(tǒng)和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度遺產(chǎn)的基礎(chǔ)上建立金融法治的。一方面，傳統(tǒng)體制所遺留下來的計(jì)劃?rùn)?quán)利運(yùn)作背景和政治功能前置的金融功能定位、行政權(quán)力的龐大性、廣泛性、深入性將長(zhǎng)期繼續(xù)影響中國的金融領(lǐng)域；另一方面，中國法治傳統(tǒng)少、人治傳統(tǒng)多，中國歷史上長(zhǎng)期演進(jìn)中形成的以儒家倫理和關(guān)系本位的社會(huì)結(jié)構(gòu)及其在此基礎(chǔ)上形成的特殊的信任結(jié)構(gòu)亦在深深地影響著金融活動(dòng)主體的行為范式。因此中國法律金融的研究應(yīng)立足于中國的現(xiàn)實(shí)，批判地繼承國外的法律金融理論成果，大膽探索，為中國的金融發(fā)展和法治進(jìn)步的進(jìn)步提供扎實(shí)的理論基礎(chǔ)和可行的方向指引。

　　「注釋」

　　波斯納：《法律的經(jīng)濟(jì)分析》，中國大百科全書出版社，1997年6月第1版，第901頁。

　　我國不少學(xué)者將其稱為“法和金融學(xué)”，筆者認(rèn)為，作為一門學(xué)科，應(yīng)該有明確的研究對(duì)象、成熟的研究范式和完整的內(nèi)容體系，而法律金融理論顯然并不具備上述條件，因此目前稱之為“法和金融學(xué)”尚為之過早，稱之為法律金融理論則較為貼切。

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　　余保福

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