全流通與流通股東權(quán)利保護芻議

全流通與流通股東權(quán)利保護芻議 　　摘要： 中國上市公司的股票由于歷史的原因被分割為流通股和非流通股，這種股權(quán)分置的結(jié)構(gòu)阻礙了中國證券市場的健康發(fā)展，也構(gòu)成了中小流通股東合法權(quán)益保護的最大障礙。全流通的實質(zhì)是流通股東和非流通股東利益的重新建構(gòu)，本文從法律的角度分析了全流通將導(dǎo)致流通股東和非流通股東權(quán)利和義務(wù)的變化，闡述流通股東保護的重點和設(shè)計全流通方案的方向。

　　關(guān)鍵字： 全流通，流通股東，權(quán)利保護

　　一、引言

　　中國股市初始路徑的選擇是， 國有股的持股成本低但不可上市流通， 普通投資者持股成本高但其股份可以上市流通。這使得中國股市逐步形成了一種“非均衡二元結(jié)構(gòu)”的格局： 一方是具有絕對控股權(quán)、持股成本低、但股份不能上市流通的國有股、法人股； 另一方是處于依附地位的、但股份可以流通的社會公眾股[1].當(dāng)前國內(nèi)這種證券市場2/3股份不流通、1/3股份流通的股權(quán)流動性分裂是中國證券市場的基本國情，也是資本市場存在的最突出問題。今年國務(wù)院提出，要積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題。規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓行為，防止國有資產(chǎn)流失。穩(wěn)步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題。在解決這一問題時要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益[2].將全流通問題與投資者特別是中小投資者的權(quán)益保護問題并列提出來，顯示政府對中小股東合法權(quán)益（主要為流通股東）的重視，以及建立一個健全規(guī)范的資本市場的決心。因此，在此背景下來研究全流通與流通股東權(quán)利保護問題更加具有現(xiàn)實意義。

　　二、股權(quán)分置是流通股股東權(quán)益保護的最大障礙

　　中國股市的非均衡二元結(jié)構(gòu)，是中國的、歷史的產(chǎn)物，其產(chǎn)生和存在有其特殊的原因，對過去中國證券市場的發(fā)展曾經(jīng)起到過重要作用。但今天，這種二元結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為中國證券市場健康發(fā)展的重要制約因素。股權(quán)的流動性分裂必然損害上市公司的利益機制，使上市公司非流通股股東（大股東）與流通股股東（中小股東）之間的利益關(guān)系處在完全不協(xié)調(diào)甚至對立的狀態(tài)。這種格局已經(jīng)成為對中小股東權(quán)益保護的最大障礙：1.非流通股的比例過大扭曲了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，上市公司中普遍存在著“一股獨大”， 進而“一股獨霸”現(xiàn)象。從而導(dǎo)致上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人利己的戰(zhàn)略行為，內(nèi)幕交易盛行；2.大股東，由于其股票不能流通，流通股價格的波動不會直接影響非流通股東的利益。因此大股東一般不關(guān)心股票的市場價格。3.同股同權(quán)不同價，不同價包括購入價格的不同，以及出讓價格的不同。股權(quán)分裂與中國上市公司獨特的融資行為有著高度的相關(guān)性。4.上市公司配股時，包括控股股東在內(nèi)的幾乎所有非流通股股東都放棄配股權(quán)，這與股權(quán)分裂有著內(nèi)在的聯(lián)系。5.股權(quán)分裂使中國上市公司的并購重組帶有濃厚的投機性；6.股權(quán)分裂，客觀上會形成上市公司業(yè)績下降、股票價格下跌與非流通股股東資產(chǎn)增值的奇怪邏輯[3].

　　造成非流通股股東對流通股股東合法權(quán)益的侵害，法律上最主要的原因是權(quán)利義務(wù)配置的不合理。非流通股股東借助“同股同權(quán)”的法定權(quán)利，通過控制公司管理層和操縱公司股東會對上市公司進行掠奪，而流通股東則缺乏相應(yīng)的法定權(quán)利對非流通股東進行約束。這種權(quán)利義務(wù)配置的不平衡不是按照市場經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)律形成的，而是行政計劃的產(chǎn)物，是在法律不健全，對社會主義市場經(jīng)濟進行探索的過程中形成的。現(xiàn)在我國提出建設(shè)社會主義法治國家，市場經(jīng)濟法制已日益完善，理應(yīng)對這種不合理的權(quán)利義務(wù)配置進行修正。

　　黨中央和國務(wù)院都意識解決中國證券市場全流通問題的緊迫性和必要性，要建立一個健全的資本市場，就必須保護7100多萬中小投資者的合法權(quán)益。中小投資者是證券市場資金的重要來源，是分擔(dān)金融風(fēng)險的真正主體。我國目前間接融資與直接融資比例的嚴重失調(diào)，直接融資的比重過低，經(jīng)濟主體的融資過分地依賴間接融資，不僅增大了金融機構(gòu)的壓力和風(fēng)險，而且降低了融資效率，不利于整個社會資金的有序流動和風(fēng)險的社會分擔(dān)。黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》明確提出了“擴大直接融資”的任務(wù)和要求。證券市場是作為直接融資的重要方式，考慮到我國股權(quán)二元結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實，證券市場融資的對象就是7100多萬中小投資者。為此，保護中小股東權(quán)益是中國資本市場健康發(fā)展的一個關(guān)鍵因素。

　　三、全流通將對流通股股東權(quán)利的影響

　　打破這種二元結(jié)構(gòu)，必然導(dǎo)致低成本的非流通股獲得虛擬價值，從而給現(xiàn)有的流通市場造成巨大壓力，在流通股東和非流通股東之間造成不同的價格最終獲得相同的收益的不公平現(xiàn)象。

　　全流通必將給證券市場以沉重的一擊，國有股減持就是一個例證。自1994 年開始，國有股減持就逐步開始。2000年6 月12 日，國務(wù)院發(fā)布《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》。自該辦法公布與實施之后，股價一路下滑，至叫停前的2000 年10 月22 日，上證綜指是1514 點，深圳成指是3124 點，與當(dāng)年的最高點相比，分別跌去32. 6 %和37. 9 %.絕大多數(shù)投資者嚴重虧損，許多券商無法承擔(dān)巨額虧損而面臨倒閉。中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求認為，中國股票市場還是一個窮人的市場，中小散戶占多數(shù)，通過減持移走窮人的財富是不公平的。2000 年10 月22 日，證監(jiān)會叫�！稖p持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》。該辦法暫停后，市場狀況仍未有較好的改善。因此，2002 年6 月23 日，國務(wù)院決定停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股。國務(wù)院決定公布后的當(dāng)天，深滬兩市全線漲停。[4]現(xiàn)在都認識到無論是減持還是全流通都會對中國證券市場產(chǎn)生巨大震動，但是從法律的角度來說，二者不是完全相同的。

　　全流通與國有股減持性質(zhì)完全不同，全流通是解決國有股、法人股的流通性問題，它關(guān)乎上市公司所有股東的權(quán)益。而國有股減持必須在其依法獲得流通權(quán)后，國有股份減持與否只是國資委自個兒份內(nèi)的事，與其它股東無關(guān)。這里所說的“依法”，是指依未來的“全流通辦法”。陽生認為全流通與國有股減持是因果關(guān)系，全流通是實現(xiàn)國有股減持的前提，但減持卻不能必然導(dǎo)致流通[5].筆者認為全流通問題的本質(zhì)是流通股東和非流通股東的之間的“合同條款”的修改，屬于合同變更。因為股市形成之初，在流通股東和非流通股東之間就有個“合同”，其約定：“非流通股東以較低的價格購買股份，但股份不流通；流通股東以較高的價格購買股份，但可以流通”。如果非流通股東單方面決定流通，其實是一種違約行為，應(yīng)該向流通股東承擔(dān)違約責(zé)任。所以全流通必須要流通股東和非流通股東雙方合意才能實施。另外，假設(shè)前面所述的合同關(guān)系存在， 國有股份減持， 應(yīng)該屬于合同的轉(zhuǎn)讓，當(dāng)然這種轉(zhuǎn)讓只能通過協(xié)議的方式進行。轉(zhuǎn)讓本身也是一種流通，只是不能通過證交所進行。合同的概括轉(zhuǎn)讓同樣應(yīng)征得另一方的同意，所以說國有股減持也不是國資委自個兒的事情。另外全流通和國有股減持的范疇也不同，全流通涉及到國有股和企業(yè)法人股，而國有股減持只涉及到國有股；國有股減持即可以在交易所場內(nèi)進行，也可以在場外進行，全流通則只是指在交易所場內(nèi)流通。

　　因此，有學(xué)者認為，全流通對中小股東損害的實質(zhì)是，最初，非流通股東和流通股東簽定了一個合同，合同約定：非流通股東以低價（多數(shù)以實物出資）購買上市公司的股票，但不能流通，流通股東以4－8陪于非流通股東的價格獲得同一上市公司的股票，但可以流通�，F(xiàn)在非流通股要取得流通權(quán)了，也就是說非流通股東違約了，但是現(xiàn)行法律卻沒有規(guī)定救濟途徑和救濟方法， 從而導(dǎo)致中小股東面臨極大的不公。另一方面，占股市總量2/3非流通股流通勢必造成股市的暴跌，也損害了中小股東的既得利益，也就是說非流通股東的違約將直接導(dǎo)致流通股東的經(jīng)濟損失，這種損失屬于合同法規(guī)定的損失賠償?shù)姆秶�。筆者認為要實現(xiàn)全流通必須先制定保護流通股股東的法律規(guī)定，明確流通股東的救濟途徑和救濟方法。

　　四、“補償”或者“讓利”的全流通方案缺乏法律依據(jù)且違背公平原則

　　我國《公司法》第129條規(guī)定，股份有限公司的資本劃分為等額的股份；第130條規(guī)定，股份的發(fā)行，必須同股同權(quán)，同股同利。同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當(dāng)相同。任何單位或者個人所認購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價額�？梢钥闯鑫覈�《公司法》是按照最標準的公司經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來設(shè)計制度規(guī)則的，“同股同權(quán)”也因此在《公司法》框架內(nèi)獲得了邏輯意義。然而，眾所周知的事實是，割裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得非流通股與流通股盡管屬同次發(fā)行的股票，但發(fā)行價格和條件均不相同。鑒于此，有學(xué)者認為，全流通的關(guān)鍵問題有二：一是價格，目前這一問題解決難度已經(jīng)下降。因為既然國有股可以以凈資產(chǎn)甚至低于凈資產(chǎn)的價格向民資和外資轉(zhuǎn)讓，那么低價向二級市場的投資者轉(zhuǎn)讓應(yīng)該也不再成為禁區(qū)。二是進度安排問題，為避免大量非流通股進入流通而沖擊股票市場，需要合理統(tǒng)籌規(guī)劃，用5 - 10 年的時間來分階段、分步驟進行[6].按照時下比較流行的補償和讓利全流通方案，除贊同這兩個問題是全流通的關(guān)鍵問題，但還應(yīng)該補充一個：即對流通股東的賠償問題（或者說，流通對價問題），因為不管非流通股的定價如何，并不意味著流通股東一定從中獲利。因此，歸納起來關(guān)鍵問題應(yīng)該是三個：價格，進度和流通對價問題。很多學(xué)者在全流通方案中提出，非流通股東應(yīng)該向流通股東“讓利”或者給流通股東“補償”，在法律上都是不準確的，“讓利”和“補償”從字面上來看，非流通股東負有的僅僅是道義上的義務(wù)，而不是法律上的剛性義務(wù)。假設(shè)本文前述的流通股東和非流通股東的合同關(guān)系存在，則描述為支付對價或者支付賠償金，可能更加準確反映了非流通股東和流通股東之間的法律關(guān)系：非流通股東未經(jīng)流通股東同意擅自在交易所竟價轉(zhuǎn)讓自己的股票（假設(shè)交易所不設(shè)置障礙，允許其轉(zhuǎn)讓）則應(yīng)承擔(dān)違約責(zé)任；非流通股要依法取得流通權(quán)，非流通股東必須和流通股東協(xié)商，也就是說對原有的合同進行變更，流通股東獲得相應(yīng)的對價后，非流通股取得流通權(quán)。問題的關(guān)鍵是誰來接受流通對價或者違約賠償金，是由最初的流通股東還是現(xiàn)在持有股票的流通股東呢？亦或是曾經(jīng)的任意流通股東呢？為此問題變得異常復(fù)雜。

　　筆者認為對流通股東支付對價或者違約金不但不能彌補歷史的不公，反而產(chǎn)生新的不公。第一，按照筆者前述的觀點，股票發(fā)行時，流通股東與非流通股東間存在合同關(guān)系。但是根據(jù)合同法的原理和相關(guān)規(guī)定，合同一方將合同的權(quán)利和義務(wù)概括轉(zhuǎn)讓時，應(yīng)該征得合同另一方的同意。實踐中，非流通股的減持和轉(zhuǎn)讓根本沒有征得流通股的同意，從法律上來說這種轉(zhuǎn)讓行為是無效的法律行為。當(dāng)然，事實上否定國有股減持和轉(zhuǎn)讓的法律效力肯定又是做不到的。第二，流通股東中無論誰來接受流通對價或賠償都將導(dǎo)致不公。如果說讓受讓原始股的流通股東來接受，很有可能是受讓原始股的 流通股東，已經(jīng)早就高價易手，賺了一大筆了；如果說讓現(xiàn)在持股股東來接受對價或賠償，則有可能是其是在股市最低點吸入的新股東，完全有機會高價位拋出，而那些高價買入經(jīng)過近幾年套牢之后，最近才忍痛割肉的股東，又沒有獲得賠償，豈不太不公平。另外，還要考慮到我國股市莊家操縱的現(xiàn)實，存在大量的既得利益集團，所謂的對流通股東實行讓利和補償，很可能就是這些人借保護流通股東權(quán)利之名義，分享全流通前夕的“最后晚餐”。

　　從上面的分析看出，非流通股東給予流通股東予以“補償”或“讓利”、還是“支付對價和賠償金”，在現(xiàn)實操作上都不具可行性。在法理上，依誠然全流通問題已經(jīng)超出了民商法的調(diào)整范圍，應(yīng)該借助經(jīng)濟法的調(diào)整。要建立健全的資本市場，加強宏觀調(diào)控方面的立法已是非常緊迫的問題。

　　筆者認為，全流通問題不應(yīng)該過份地糾纏歷史，更應(yīng)該著眼于未來。然而，2004年5月17日，經(jīng)國務(wù)院批準，中國證券監(jiān)督委員會發(fā)出批復(fù)，同意深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊，并核準了中小企業(yè)板塊實施方案，從而使得深圳在時隔三年零八個月后從新發(fā)行新股[7].批復(fù)在肯定中小企業(yè)板塊即將推出的同時，也同時肯定中小企業(yè)板在短期內(nèi)也不會實施全流通發(fā)行；按照現(xiàn)有的慣例，中小企業(yè)板塊也將被分割為非流通和流通兩大板塊，股權(quán)分置問題仍未解決，這必將給證券市場的未來融資蒙上陰影。 全流通只要在證券市場能夠承受的條件下，嚴格按照證券法的“三公”原則進行，建立一個健全的資本市場，才能真正保護流通股東的利益，為此，全流通方案的設(shè)計不要拘泥于“補償”和“讓利”，而更應(yīng)該著眼于市場時下的承受能力和建立一個健全規(guī)范的資本市場。

　　注釋：

　　[1]徐茂魁。中國股市“非均衡二元結(jié)構(gòu)”的調(diào)整-兼論“市場發(fā)現(xiàn)價格”的新理念 [J].當(dāng)代經(jīng)濟研究，2003 （10）： 55-57

　　[2]2004年1月31日出臺的《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》

　　[3]王中海。2004年中國資本市場焦點：股市全流通[J].國際金融研究，2004（2）：48－50

　　[4]柳艷舟。國有股減持的深層次思考[J].中舟學(xué)刊， 2003 （5）：54

　　[5]陽生。國有股減持與全流通方案全攻略之（一） .新浪網(wǎng)-新浪財經(jīng)， 2003年11月20日http://finance.sina.com.cn

　　[6]張承惠。中國資本市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整 [J].上海金融， 2003 （11）：6

　　[7]深交所設(shè)立中小企業(yè)板[N].載南方都市報，2004年5月18日A04版。

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