全流通與流通股東權(quán)利保護(hù)芻議

全流通與流通股東權(quán)利保護(hù)芻議 　　摘要： 中國上市公司的股票由于歷史的原因被分割為流通股和非流通股，這種股權(quán)分置的結(jié)構(gòu)阻礙了中國證券市場的健康發(fā)展，也構(gòu)成了中小流通股東合法權(quán)益保護(hù)的最大障礙。全流通的實(shí)質(zhì)是流通股東和非流通股東利益的重新建構(gòu)，本文從法律的角度分析了全流通將導(dǎo)致流通股東和非流通股東權(quán)利和義務(wù)的變化，闡述流通股東保護(hù)的重點(diǎn)和設(shè)計(jì)全流通方案的方向。

　　關(guān)鍵字： 全流通，流通股東，權(quán)利保護(hù)

　　一、引言

　　中國股市初始路徑的選擇是， 國有股的持股成本低但不可上市流通， 普通投資者持股成本高但其股份可以上市流通。這使得中國股市逐步形成了一種“非均衡二元結(jié)構(gòu)”的格局： 一方是具有絕對控股權(quán)、持股成本低、但股份不能上市流通的國有股、法人股； 另一方是處于依附地位的、但股份可以流通的社會公眾股[1].當(dāng)前國內(nèi)這種證券市場2/3股份不流通、1/3股份流通的股權(quán)流動(dòng)性分裂是中國證券市場的基本國情，也是資本市場存在的最突出問題。今年國務(wù)院提出，要積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題。規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓行為，防止國有資產(chǎn)流失。穩(wěn)步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題。在解決這一問題時(shí)要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益[2].將全流通問題與投資者特別是中小投資者的權(quán)益保護(hù)問題并列提出來，顯示政府對中小股東合法權(quán)益（主要為流通股東）的重視，以及建立一個(gè)健全規(guī)范的資本市場的決心。因此，在此背景下來研究全流通與流通股東權(quán)利保護(hù)問題更加具有現(xiàn)實(shí)意義。

　　二、股權(quán)分置是流通股股東權(quán)益保護(hù)的最大障礙

　　中國股市的非均衡二元結(jié)構(gòu)，是中國的、歷史的產(chǎn)物，其產(chǎn)生和存在有其特殊的原因，對過去中國證券市場的發(fā)展曾經(jīng)起到過重要作用。但今天，這種二元結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為中國證券市場健康發(fā)展的重要制約因素。股權(quán)的流動(dòng)性分裂必然損害上市公司的利益機(jī)制，使上市公司非流通股股東（大股東）與流通股股東（中小股東）之間的利益關(guān)系處在完全不協(xié)調(diào)甚至對立的狀態(tài)。這種格局已經(jīng)成為對中小股東權(quán)益保護(hù)的最大障礙：1.非流通股的比例過大扭曲了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，上市公司中普遍存在著“一股獨(dú)大”， 進(jìn)而“一股獨(dú)霸”現(xiàn)象。從而導(dǎo)致上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人利己的戰(zhàn)略行為，內(nèi)幕交易盛行；2.大股東，由于其股票不能流通，流通股價(jià)格的波動(dòng)不會直接影響非流通股東的利益。因此大股東一般不關(guān)心股票的市場價(jià)格。3.同股同權(quán)不同價(jià)，不同價(jià)包括購入價(jià)格的不同，以及出讓價(jià)格的不同。股權(quán)分裂與中國上市公司獨(dú)特的融資行為有著高度的相關(guān)性。4.上市公司配股時(shí)，包括控股股東在內(nèi)的幾乎所有非流通股股東都放棄配股權(quán)，這與股權(quán)分裂有著內(nèi)在的聯(lián)系。5.股權(quán)分裂使中國上市公司的并購重組帶有濃厚的投機(jī)性；6.股權(quán)分裂，客觀上會形成上市公司業(yè)績下降、股票價(jià)格下跌與非流通股股東資產(chǎn)增值的奇怪邏輯[3].

　　造成非流通股股東對流通股股東合法權(quán)益的侵害，法律上最主要的原因是權(quán)利義務(wù)配置的不合理。非流通股股東借助“同股同權(quán)”的法定權(quán)利，通過控制公司管理層和操縱公司股東會對上市公司進(jìn)行掠奪，而流通股東則缺乏相應(yīng)的法定權(quán)利對非流通股東進(jìn)行約束。這種權(quán)利義務(wù)配置的不平衡不是按照市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)律形成的，而是行政計(jì)劃的產(chǎn)物，是在法律不健全，對社會主義市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)行探索的過程中形成的�，F(xiàn)在我國提出建設(shè)社會主義法治國家，市場經(jīng)濟(jì)法制已日益完善，理應(yīng)對這種不合理的權(quán)利義務(wù)配置進(jìn)行修正。

　　黨中央和國務(wù)院都意識解決中國證券市場全流通問題的緊迫性和必要性，要建立一個(gè)健全的資本市場，就必須保護(hù)7100多萬中小投資者的合法權(quán)益。中小投資者是證券市場資金的重要來源，是分擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn)的真正主體。我國目前間接融資與直接融資比例的嚴(yán)重失調(diào)，直接融資的比重過低，經(jīng)濟(jì)主體的融資過分地依賴間接融資，不僅增大了金融機(jī)構(gòu)的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，而且降低了融資效率，不利于整個(gè)社會資金的有序流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)的社會分擔(dān)。黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》明確提出了“擴(kuò)大直接融資”的任務(wù)和要求。證券市場是作為直接融資的重要方式，考慮到我國股權(quán)二元結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)，證券市場融資的對象就是7100多萬中小投資者。為此，保護(hù)中小股東權(quán)益是中國資本市場健康發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵因素。

　　三、全流通將對流通股股東權(quán)利的影響

　　打破這種二元結(jié)構(gòu)，必然導(dǎo)致低成本的非流通股獲得虛擬價(jià)值，從而給現(xiàn)有的流通市場造成巨大壓力，在流通股東和非流通股東之間造成不同的價(jià)格最終獲得相同的收益的不公平現(xiàn)象。

　　全流通必將給證券市場以沉重的一擊，國有股減持就是一個(gè)例證。自1994 年開始，國有股減持就逐步開始。2000年6 月12 日，國務(wù)院發(fā)布《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》。自該辦法公布與實(shí)施之后，股價(jià)一路下滑，至叫停前的2000 年10 月22 日，上證綜指是1514 點(diǎn)，深圳成指是3124 點(diǎn)，與當(dāng)年的最高點(diǎn)相比，分別跌去32. 6 %和37. 9 %.絕大多數(shù)投資者嚴(yán)重虧損，許多券商無法承擔(dān)巨額虧損而面臨倒閉。中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求認(rèn)為，中國股票市場還是一個(gè)窮人的市場，中小散戶占多數(shù)，通過減持移走窮人的財(cái)富是不公平的。2000 年10 月22 日，證監(jiān)會叫�！稖p持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》。該辦法暫停后，市場狀況仍未有較好的改善。因此，2002 年6 月23 日，國務(wù)院決定停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股。國務(wù)院決定公布后的當(dāng)天，深滬兩市全線漲停。[4]現(xiàn)在都認(rèn)識到無論是減持還是全流通都會對中國證券市場產(chǎn)生巨大震動(dòng)，但是從法律的角度來說，二者不是完全相同的。

　　全流通與國有股減持性質(zhì)完全不同，全流通是解決國有股、法人股的流通性問題，它關(guān)乎上市公司所有股東的權(quán)益。而國有股減持必須在其依法獲得流通權(quán)后，國有股份減持與否只是國資委自個(gè)兒份內(nèi)的事，與其它股東無關(guān)。這里所說的“依法”，是指依未來的“全流通辦法”。陽生認(rèn)為全流通與國有股減持是因果關(guān)系，全流通是實(shí)現(xiàn)國有股減持的前提，但減持卻不能必然導(dǎo)致流通[5].筆者認(rèn)為全流通問題的本質(zhì)是流通股東和非流通股東的之間的“合同條款”的修改，屬于合同變更。因?yàn)楣墒行纬芍�初，在流通股東和非流通股東之間就有個(gè)“合同”，其約定：“非流通股東以較低的價(jià)格購買股份，但股份不流通；流通股東以較高的價(jià)格購買股份，但可以流通”。如果非流通股東單方面決定流通，其實(shí)是一種違約行為，應(yīng)該向流通股東承擔(dān)違約責(zé)任。所以全流通必須要流通股東和非流通股東雙方合意才能實(shí)施。另外，假設(shè)前面所述的合同關(guān)系存在， 國有股份減持， 應(yīng)該屬于合同的轉(zhuǎn)讓，當(dāng)然這種轉(zhuǎn)讓只能通過協(xié)議的方式進(jìn)行。轉(zhuǎn)讓本身也是一種流通，只是不能通過證交所進(jìn)行。合同的概括轉(zhuǎn)讓同樣應(yīng)征得另一方的同意，所以說國有股減持也不是國資委自個(gè)兒的事情。另外全流通和國有股減持的范疇也不同，全流通涉及到國有股和企業(yè)法人股，而國有股減持只涉及到國有股；國有股減持即可以在交易所場內(nèi)進(jìn)行，也可以在場外進(jìn)行，全流通則只是指在交易所場內(nèi)流通。

　　因此，有學(xué)者認(rèn)為，全流通對中小股東損害的實(shí)質(zhì)是，最初，非流通股東和流通股東簽定了一個(gè)合同，合同約定：非流通股東以低價(jià)（多數(shù)以實(shí)物出資）購買上市公司的股票，但不能流通，流通股東以4－8陪于非流通股東的價(jià)格獲得同一上市公司的股票，但可以流通�，F(xiàn)在非流通股要取得流通權(quán)了，也就是說非流通股東違約了，但是現(xiàn)行法律卻沒有規(guī)定救濟(jì)途徑和救濟(jì)方法， 從而導(dǎo)致中小股東面臨極大的不公。另一方面，占股市總量2/3非流通股流通勢必造成股市的暴跌，也損害了中小股東的既得利益，也就是說非流通股東的違約將直接導(dǎo)致流通股東的經(jīng)濟(jì)損失，這種損失屬于合同法規(guī)定的損失賠償?shù)姆秶�。筆者認(rèn)為要實(shí)現(xiàn)全流通必須先制定保護(hù)流通股股東的法律規(guī)定，明確流通股東的救濟(jì)途徑和救濟(jì)方法。

　　四、“補(bǔ)償”或者“讓利”的全流通方案缺乏法律依據(jù)且違背公平原則

　　我國《公司法》第129條規(guī)定，股份有限公司的資本劃分為等額的股份；第130條規(guī)定，股份的發(fā)行，必須同股同權(quán)，同股同利。同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同。任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額�？梢钥闯鑫覈�《公司法》是按照最標(biāo)準(zhǔn)的公司經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來設(shè)計(jì)制度規(guī)則的，“同股同權(quán)”也因此在《公司法》框架內(nèi)獲得了邏輯意義。然而，眾所周知的事實(shí)是，割裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得非流通股與流通股盡管屬同次發(fā)行的股票，但發(fā)行價(jià)格和條件均不相同。鑒于此，有學(xué)者認(rèn)為，全流通的關(guān)鍵問題有二：一是價(jià)格，目前這一問題解決難度已經(jīng)下降。因?yàn)榧热粐�有股可以以凈資產(chǎn)甚至低于凈資產(chǎn)的價(jià)格向民資和外資轉(zhuǎn)讓，那么低價(jià)向二級市場的投資者轉(zhuǎn)讓應(yīng)該也不再成為禁區(qū)。二是進(jìn)度安排問題，為避免大量非流通股進(jìn)入流通而沖擊股票市場，需要合理統(tǒng)籌規(guī)劃，用5 - 10 年的時(shí)間來分階段、分步驟進(jìn)行[6].按照時(shí)下比較流行的補(bǔ)償和讓利全流通方案，除贊同這兩個(gè)問題是全流通的關(guān)鍵問題，但還應(yīng)該補(bǔ)充一個(gè)：即對流通股東的賠償問題（或者說，流通對價(jià)問題），因?yàn)椴还芊橇魍ü傻亩▋r(jià)如何，并不意味著流通股東一定從中獲利。因此，歸納起來關(guān)鍵問題應(yīng)該是三個(gè)：價(jià)格，進(jìn)度和流通對價(jià)問題。很多學(xué)者在全流通方案中提出，非流通股東應(yīng)該向流通股東“讓利”或者給流通股東“補(bǔ)償”，在法律上都是不準(zhǔn)確的，“讓利”和“補(bǔ)償”從字面上來看，非流通股東負(fù)有的僅僅是道義上的義務(wù)，而不是法律上的剛性義務(wù)。假設(shè)本文前述的流通股東和非流通股東的合同關(guān)系存在，則描述為支付對價(jià)或者支付賠償金，可能更加準(zhǔn)確反映了非流通股東和流通股東之間的法律關(guān)系：非流通股東未經(jīng)流通股東同意擅自在交易所竟價(jià)轉(zhuǎn)讓自己的股票（假設(shè)交易所不設(shè)置障礙，允許其轉(zhuǎn)讓）則應(yīng)承擔(dān)違約責(zé)任；非流通股要依法取得流通權(quán)，非流通股東必須和流通股東協(xié)商，也就是說對原有的合同進(jìn)行變更，流通股東獲得相應(yīng)的對價(jià)后，非流通股取得流通權(quán)。問題的關(guān)鍵是誰來接受流通對價(jià)或者違約賠償金，是由最初的流通股東還是現(xiàn)在持有股票的流通股東呢？亦或是曾經(jīng)的任意流通股東呢？為此問題變得異常復(fù)雜。

　　筆者認(rèn)為對流通股東支付對價(jià)或者違約金不但不能彌補(bǔ)歷史的不公，反而產(chǎn)生新的不公。第一，按照筆者前述的觀點(diǎn)，股票發(fā)行時(shí)，流通股東與非流通股東間存在合同關(guān)系。但是根據(jù)合同法的原理和相關(guān)規(guī)定，合同一方將合同的權(quán)利和義務(wù)概括轉(zhuǎn)讓時(shí)，應(yīng)該征得合同另一方的同意。實(shí)踐中，非流通股的減持和轉(zhuǎn)讓根本沒有征得流通股的同意，從法律上來說這種轉(zhuǎn)讓行為是無效的法律行為。當(dāng)然，事實(shí)上否定國有股減持和轉(zhuǎn)讓的法律效力肯定又是做不到的。第二，流通股東中無論誰來接受流通對價(jià)或賠償都將導(dǎo)致不公。如果說讓受讓原始股的流通股東來接受，很有可能是受讓原始股的 流通股東，已經(jīng)早就高價(jià)易手，賺了一大筆了；如果說讓現(xiàn)在持股股東來接受對價(jià)或賠償，則有可能是其是在股市最低點(diǎn)吸入的新股東，完全有機(jī)會高價(jià)位拋出，而那些高價(jià)買入經(jīng)過近幾年套牢之后，最近才忍痛割肉的股東，又沒有獲得賠償，豈不太不公平。另外，還要考慮到我國股市莊家操縱的現(xiàn)實(shí)，存在大量的既得利益集團(tuán)，所謂的對流通股東實(shí)行讓利和補(bǔ)償，很可能就是這些人借保護(hù)流通股東權(quán)利之名義，分享全流通前夕的“最后晚餐”。

　　從上面的分析看出，非流通股東給予流通股東予以“補(bǔ)償”或“讓利”、還是“支付對價(jià)和賠償金”，在現(xiàn)實(shí)操作上都不具可行性。在法理上，依誠然全流通問題已經(jīng)超出了民商法的調(diào)整范圍，應(yīng)該借助經(jīng)濟(jì)法的調(diào)整。要建立健全的資本市場，加強(qiáng)宏觀調(diào)控方面的立法已是非常緊迫的問題。

　　筆者認(rèn)為，全流通問題不應(yīng)該過份地糾纏歷史，更應(yīng)該著眼于未來。然而，2004年5月17日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證券監(jiān)督委員會發(fā)出批復(fù)，同意深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊，并核準(zhǔn)了中小企業(yè)板塊實(shí)施方案，從而使得深圳在時(shí)隔三年零八個(gè)月后從新發(fā)行新股[7].批復(fù)在肯定中小企業(yè)板塊即將推出的同時(shí)，也同時(shí)肯定中小企業(yè)板在短期內(nèi)也不會實(shí)施全流通發(fā)行；按照現(xiàn)有的慣例，中小企業(yè)板塊也將被分割為非流通和流通兩大板塊，股權(quán)分置問題仍未解決，這必將給證券市場的未來融資蒙上陰影。 全流通只要在證券市場能夠承受的條件下，嚴(yán)格按照證券法的“三公”原則進(jìn)行，建立一個(gè)健全的資本市場，才能真正保護(hù)流通股東的利益，為此，全流通方案的設(shè)計(jì)不要拘泥于“補(bǔ)償”和“讓利”，而更應(yīng)該著眼于市場時(shí)下的承受能力和建立一個(gè)健全規(guī)范的資本市場。

　　注釋：

　　[1]徐茂魁。中國股市“非均衡二元結(jié)構(gòu)”的調(diào)整-兼論“市場發(fā)現(xiàn)價(jià)格”的新理念 [J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究，2003 （10）： 55-57

　　[2]2004年1月31日出臺的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》

　　[3]王中海。2004年中國資本市場焦點(diǎn)：股市全流通[J].國際金融研究，2004（2）：48－50

　　[4]柳艷舟。國有股減持的深層次思考[J].中舟學(xué)刊， 2003 （5）：54

　　[5]陽生。國有股減持與全流通方案全攻略之（一） .新浪網(wǎng)-新浪財(cái)經(jīng)， 2003年11月20日http://finance.sina.com.cn

　　[6]張承惠。中國資本市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整 [J].上海金融， 2003 （11）：6

　　[7]深交所設(shè)立中小企業(yè)板[N].載南方都市報(bào)，2004年5月18日A04版。

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10