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平安保險(xiǎn)IPO定價(jià)的啟示
平安保險(xiǎn)IPO定價(jià)的啟示 平安保險(xiǎn)登陸香港聯(lián)交所融資,為今年全球第六大融資案。但是上市當(dāng)天,平安保險(xiǎn)股價(jià)就曾跌破發(fā)行價(jià),折射出投資人對(duì)其定價(jià)的理性評(píng)價(jià)。平安保險(xiǎn)的IPO定價(jià)思路為后來者提供了啟示
平安保險(xiǎn)IPO定價(jià)啟示
“平安保險(xiǎn)(2318.HK)的上市非常成功,在香港IPO是令人滿意的�！�6月25日,平安保險(xiǎn)正式掛牌后的24小時(shí),此次發(fā)行的主承銷商,摩根士丹利(Morgan Stanley)亞洲區(qū)主席兼首席執(zhí)行官文禮信對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》如是評(píng)價(jià)。
2004年6月24日,平安保險(xiǎn)IPO終于完成,籌資143億港元,共發(fā)行13.88億股H股,約占該公司總股本的22.4%,募資規(guī)模為今年以來全球第六大,也是香港今年以來規(guī)模最大的首次公開募股。
備受市場(chǎng)人士關(guān)注的平安保險(xiǎn)IPO定價(jià)為10.33港元。
然而,平安保險(xiǎn)在首日表現(xiàn)平平,開盤后曾一度跌穿招股價(jià),全天僅微幅上漲0.7%,大大出乎市場(chǎng)人士此前的樂觀預(yù)期。
市場(chǎng)的疑問也隨之浮出水面:平安保險(xiǎn)的定價(jià)合理嗎?而與此相伴而生的是:在未來的一年中,將有大量的國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司上市,他們的定價(jià)該何去何從?
內(nèi)在價(jià)值法
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)系主任郝演蘇對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示,盡管平安保險(xiǎn)股價(jià)表現(xiàn)不佳,但從融資的角度說是成功的。保險(xiǎn)公司上市一般都要采取內(nèi)在價(jià)值法,我認(rèn)為平安保險(xiǎn)的上市定價(jià)比較合理。
郝演蘇介紹說,伴隨國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司上市熱潮來臨,中國(guó)證監(jiān)會(huì)還專門派人到美國(guó)了解相關(guān)的知識(shí)。
內(nèi)在價(jià)值法,這個(gè)陌生的詞匯伴隨著保險(xiǎn)公司上市潮涌逐漸被人們所熟悉。
瑞銀投資集團(tuán)(UBS Investment Bank)股票資本市場(chǎng)中國(guó)部負(fù)責(zé)人忻海告訴《證券市場(chǎng)周刊》,保險(xiǎn)行業(yè)和其他的行業(yè)極不相同,具有前期投入大,先虧損后盈利的特點(diǎn)。因而,評(píng)價(jià)其真實(shí)價(jià)值的主要指標(biāo)應(yīng)當(dāng)是精算師估算的內(nèi)在價(jià)值。
忻海介紹,內(nèi)在價(jià)值是對(duì)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值經(jīng)過精算后確定的估計(jì)值。而精算估計(jì)的基礎(chǔ)是對(duì)未來情況的一整套假設(shè),包括對(duì)未來新業(yè)務(wù)的任何價(jià)值。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言,較之利潤(rùn)更能反映其自身的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況。
忻海說,平安保險(xiǎn)的價(jià)格實(shí)際上還在詢價(jià)區(qū)間的中限偏下一些。然而,究竟如何評(píng)估壽險(xiǎn)公司的內(nèi)在價(jià)值,在保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)部和投行業(yè)內(nèi)存在著很大爭(zhēng)議,很多問題并沒有統(tǒng)一看法。忻海強(qiáng)調(diào),由于評(píng)估的基礎(chǔ)是建立在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上,因此,一個(gè)微小的數(shù)據(jù)變化也會(huì)引起很大的連鎖反應(yīng)。
實(shí)際情況印證了忻海的說法。事實(shí)上,從精算師報(bào)告中,也可看出與中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司(China Life Insurance Co. Ltd.,2628.HK,簡(jiǎn)稱中國(guó)人壽)相比,平安保險(xiǎn)估算其內(nèi)在價(jià)值的假設(shè)條件都相對(duì)樂觀。
在平安保險(xiǎn)估值中,假設(shè)2004年投資回報(bào)率為每年4.0%,其后每年增加0.25%,到2008年增到5%,之后保持不變。
中國(guó)人壽則列出兩種假設(shè)。較為保守的假設(shè)是2003年起投資回報(bào)率為3.64%,此后緩慢上升,直到2022年以上才達(dá)到4.99%;較為樂觀的假設(shè)則是自2003年起,到2008年增至4.4%,到2012年達(dá)到5%。
此外,對(duì)保單失效和退保率、保單維護(hù)費(fèi)用的假設(shè),兩家公司也均有不同。這固然意味著精算師對(duì)兩家公司的投資回報(bào)能力估計(jì)不同,但也反映了對(duì)未來預(yù)測(cè)方面的程度差異,從而直接導(dǎo)致對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值認(rèn)定的不同。
平安保險(xiǎn)的IPO價(jià)格是其內(nèi)在價(jià)值(Embedded Value)的1.95倍,市盈率大約為22倍。相較之下,中國(guó)人壽IPO價(jià)格是其內(nèi)在價(jià)值的1.45倍,低于平安保險(xiǎn)。
根據(jù)數(shù)據(jù)供應(yīng)商Thomson Financial提供的數(shù)據(jù),平安保險(xiǎn)的募股價(jià)相當(dāng)于該公司2004年預(yù)期每股收益的24.7倍。而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、去年年末上市的國(guó)有保險(xiǎn)公司中國(guó)人壽和中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司(PICC Property & Casualty Co.,2328.HK,簡(jiǎn)稱中保財(cái)險(xiǎn))目前的股價(jià)分別是各自2004年預(yù)期每股收益的17倍和15倍。
摩根士丹利北京首席代表趙競(jìng)參與了平安保險(xiǎn)上市全過程。趙競(jìng)認(rèn)為,平安保險(xiǎn)的內(nèi)涵價(jià)值比中國(guó)人壽要高,因?yàn)樵跒楣竟乐禃r(shí),要看公司的各項(xiàng)指標(biāo),特別是盈利質(zhì)量。
趙競(jìng)說,由于平安保險(xiǎn)沒如中國(guó)人壽那樣把原來保單剝離,因此從已有業(yè)務(wù)價(jià)值看公司整體估值就不是特別準(zhǔn)確。
考驗(yàn)在“平安”登陸后
相對(duì)于去年上市的中國(guó)人壽19倍市盈率和中保財(cái)險(xiǎn)17.5倍市盈率,平安22倍市盈率的發(fā)行價(jià)已經(jīng)相當(dāng)昂貴。不過,昂貴的背后卻是平安保險(xiǎn)面臨日益嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境。
由此,平安保險(xiǎn)新增保單的質(zhì)量如何,就成為其內(nèi)在價(jià)值評(píng)估高低的重要指標(biāo)。
據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》了解,去年平安保險(xiǎn)保費(fèi)總額僅增長(zhǎng)了不到10%,主要是由于公司調(diào)整市場(chǎng)策略,大量削減了利潤(rùn)率較低的團(tuán)體保險(xiǎn)和銀行保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。然而,與全國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)30%以上的增長(zhǎng)速度相比,低于10%的增速確實(shí)很低。
趙競(jìng)坦言,中國(guó)壽險(xiǎn)去年增長(zhǎng)不像前幾年那么快,很多人會(huì)問這個(gè)行業(yè)本身的增長(zhǎng)前景如何,平安保險(xiǎn)自身增長(zhǎng)前景怎樣,這是在路演過程中問得最多的問題。
伴隨著國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)市場(chǎng)的逐步開放和日趨市場(chǎng)化,保險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈,盡管平安保險(xiǎn)強(qiáng)調(diào)其正在調(diào)整策略,大量削減了五年期的銀保業(yè)務(wù)和一些盈利率低的團(tuán)險(xiǎn)業(yè)務(wù),但從另一方面來看,平安也遇到了一定的發(fā)展瓶頸。
忻海也認(rèn)為,國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將在未來進(jìn)一步加劇。外資保險(xiǎn)公司憑借著各方面的優(yōu)勢(shì)正在逐步“蠶食”國(guó)內(nèi)市場(chǎng),特別是高端、大型客戶,而國(guó)內(nèi)的其他股份制保險(xiǎn)公司也都在擴(kuò)張自己的地盤,特別是像中國(guó)人壽這樣經(jīng)過上市后“如虎添翼”的企業(yè),它們都將成為平安保險(xiǎn)的“敵人”。
保險(xiǎn)公司定價(jià)之惑
平安保險(xiǎn)的上市再次為積極謀求在國(guó)內(nèi)上市的諸多保險(xiǎn)公司提供了有益的“教材”。
《證券市場(chǎng)周刊》得悉,國(guó)內(nèi)幾大保險(xiǎn)公司,如新華人壽、泰康保險(xiǎn)、太平洋保險(xiǎn)等均有上市的意圖。其中,新華人壽更是成為保監(jiān)會(huì)在今年“欽定”上市的保險(xiǎn)公司。
《證券市場(chǎng)周刊》了解,新華人壽每股收益僅在0.03元—0.05元之間,依照傳統(tǒng)定價(jià)模式,其IPO價(jià)格就會(huì)低于1元錢。但是,新華人壽期待的發(fā)行價(jià)格是8—10元,設(shè)想與傳統(tǒng)之間差距非常懸殊。因此,承銷商和證監(jiān)會(huì)方面均有意采取已經(jīng)在海外較為普遍使用的內(nèi)在價(jià)值法運(yùn)作其上市。
不過,和中國(guó)人壽19倍市盈率、中保財(cái)險(xiǎn)17.5倍市盈率和平安保險(xiǎn)22倍市盈率相比,新華人壽可能超過200倍市盈率恐難為市場(chǎng)人士接受。盡管,新華人壽和上述三家公司的運(yùn)營(yíng)時(shí)間、業(yè)務(wù)發(fā)展等諸多方面有所不同。
業(yè)內(nèi)人士強(qiáng)調(diào),壽險(xiǎn)行業(yè)具有自身特點(diǎn)。按世界各國(guó)保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)律,壽險(xiǎn)公司一般要經(jīng)過5年-8年的正常業(yè)務(wù)虧損期后才開始盈利。該類公司在成立之初的投入非常大,利潤(rùn)的體現(xiàn)通常在5年-10年之后。但是,一旦渡過設(shè)立初期階段進(jìn)入穩(wěn)定階段后,公司將會(huì)形成穩(wěn)定的利潤(rùn)來源,這是其他行業(yè)沒有的優(yōu)勢(shì)。他評(píng)價(jià)說,而到目前為止,新華人壽僅僅成立、運(yùn)作7年,“豐收期”尚未到來。
“國(guó)外保險(xiǎn)公司都是采取內(nèi)在價(jià)值法,而且,目前大都采用的是美國(guó)式的算法,并且要得到當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門的認(rèn)可就可以了�！焙卵萏K補(bǔ)充。
對(duì)于壽險(xiǎn)公司的IPO定價(jià)問題,文禮信認(rèn)為,總的來說,壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)對(duì)于投資者來說,核心問題就是如何具體看待其業(yè)務(wù)價(jià)值和發(fā)展的前景。
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