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風(fēng)險中性世界中的流動資產(chǎn)融資策略選擇
風(fēng)險中性世界中的流動資產(chǎn)融資策略選擇 【摘要】 流動資產(chǎn)是指公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中短期置存的資產(chǎn),流動資產(chǎn)的管理水平高低會直接影響公司的盈利能力和抗風(fēng)險能力。在流動資產(chǎn)融資理論中,存在著三種融資策略——進取型流動資產(chǎn)融資策略、保守型流動資產(chǎn)融資策略和適中型流動資產(chǎn)融資策略。這三種策略采用了在融資中不同的長短期資金比例以求達到最佳的經(jīng)濟效率。三種策略中進取型流動資產(chǎn)融資策略風(fēng)險最大,盈利能力也最優(yōu);保守型流動資產(chǎn)融資策略則與之完全相反;而適中型流動資產(chǎn)融資策略居中。在進行了完全風(fēng)險中性世界定義后,可以排除風(fēng)險對于流動資產(chǎn)融資的影響,可以得到無風(fēng)險情況下的流動資產(chǎn)融資策略,即如完全沒有風(fēng)險因素,則進取型流動資產(chǎn)融資策略最優(yōu)。但是這種假設(shè)的現(xiàn)實性不足,因此需要放寬假設(shè)。在有限風(fēng)險中性的假設(shè)下,風(fēng)險逐步對流動資產(chǎn)融資策略產(chǎn)生影響,進取型流動資產(chǎn)融資策略的優(yōu)勢被削弱。最終,將假設(shè)完全放開,結(jié)合中國目前經(jīng)濟環(huán)境,可以得到適合中國國情的流動資產(chǎn)融資策略,即保守型最優(yōu)。
關(guān)鍵詞:流動資產(chǎn)融資策略 風(fēng)險中性世界
The Choice Of Currency Assets Financing Tactics In The Risk-neutral World
——the Appliance In Chinese Economy
Abstract
Currency assets are the assets which are deposited in a short period of time during the course of management. And the quality of currency assets management can influence company’s profitability and anti-risk ability directly. There are three kinds of currency assets financing tactics in the Currency Assets Financing Theory. They are the rash advance type currency assets financing tactic, conservative type currency assets financing tactic and medium-sized type currency assets financing tactic. These three kinds of tactics use different percentage of long term or short term capital to catch the best way of currency assets financing. In these three kinds, rash advance type currency assets financing tactic is full of risk, but it is also most profitable. And the conservative type currency assets financing tactic is oppose to it, and medium-sized type currency assets financing tactic is in the middle of them. After making the definition of entire risk-neutral world, we can exclude the influence of the risk to the choice of current assets financing tactics. And then we can get the best model of currency assets financing tactics in the environment without risk. It seems that the rash advance type currency assets financing tactic is best. But this model can not represent the real world, so we change the definition, and make the definition of finite risk-neutral world. In this world, risk starts to make influence to the choice. The advantage of rash advance type currency assets financing tactic starts to become narrow. At last, the hypothesis of the risk-neutral will be canceled. Biding the current china economic circumstances, we will get the tactics fit current china economic. The conservative type currency assets financing tactic is best.
Keyword: current assets financing tactics, risk-neutral world
目 錄:
第一章 緒論·······················································1
第二章 理論回顧···················································1
(一) 流動資產(chǎn)概念與特性···································1
(二) 傳統(tǒng)流動資產(chǎn)融資理論——三種流動資產(chǎn)融資策略分類······2
(三) 風(fēng)險中性世界概念發(fā)展回顧······························4
(四) 風(fēng)險中性概念定義······································5
第三章 在完全風(fēng)險中性世界中的對于流動資產(chǎn)融資策略的新認識·········5
(一) 完全風(fēng)險中性世界的假設(shè)································5
(二) 在完全風(fēng)險中性世界中流動資產(chǎn)融資策略選擇的影響·········6
1、 進取型流動資產(chǎn)融資策略分析··························6
2、 保守型流動資產(chǎn)融資策略分析··························7
3、 適中型流動資產(chǎn)融資策略分析··························7
(三) 完全風(fēng)險中性世界中理性的流動資產(chǎn)融資策略選擇·········8
第四章 在有限風(fēng)險中性世界中的對于流動資產(chǎn)融資策略的新認識········8
(一) 有限風(fēng)險中性世界的假設(shè)·······························9
(二) 在有限風(fēng)險中性世界中流動資產(chǎn)融資策略選擇的影響········9
1、 進取型流動資產(chǎn)融資策略分析·························9
2、 保守型流動資產(chǎn)融資策略分析························10
3、 適中型流動資產(chǎn)融資策略分析························10
(三) 有限風(fēng)險中性世界中理性的流動資產(chǎn)融資策略選擇·········10
第五章 在目前中國經(jīng)濟環(huán)境下策略的選擇·····························11
第六章 總結(jié)及局限性分析···········································12
參考文獻··························································13
第一章 緒論
融資,即資金的融通。本文所涉及的融資是狹義上的融資,即資金的融入。融資管理是整個財務(wù)管理三項核心內(nèi)容之一,另外兩項分別是投資管理和分配管理。在這三項核心內(nèi)容中,融資是整個企業(yè)的資金運作的起點,并且通過融資獲取所需的資金是整個企業(yè)能夠正常開展生產(chǎn)活動和經(jīng)營活動的前提。因此,融資策略的選擇對于一家企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績,甚至是生死存亡都扮演著極為重要的角色。
在現(xiàn)代經(jīng)濟體系中,公司的資金主要來源有通過公司內(nèi)部積累資金、以股本方式融資和以債務(wù)方式融資等,捐贈收入等項目來源并不穩(wěn)定,本文不將其作為主要來源之一。從另一角度上看,資金融通可分為長期融資和短期融資。長期融資包括普通股融資、優(yōu)先股融資和長期負債融資、融資租賃方式等;短期融資主要有商業(yè)信用、商業(yè)票據(jù)、短期融資券和短期借款等。本文以第二種方式,即以長、短期融資來將其劃分。
流動資產(chǎn)是公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中短期置存的資產(chǎn),是資產(chǎn)的重要組成部分。流動資產(chǎn)有著周轉(zhuǎn)速度快、變現(xiàn)能力強、形態(tài)多樣化等特點。流動資產(chǎn)的管理水平高低會直接影響公司的盈利能力和抗風(fēng)險能力。如何采用合適的融資方式來對流動資產(chǎn)進行融資也是公司一項必須要解決好的課題。
在目前中國的經(jīng)濟環(huán)境下,尋找到一種合適的流動資產(chǎn)融資策略的重要性更是愈發(fā)凸顯。我國目前大中型企業(yè),尤其是大型國企,在流動資產(chǎn)的管理能力存在不足。造成這些現(xiàn)象的主要原因是多樣的,既有傳統(tǒng)體制固有的問題,也是由于一定程度上對于流動資產(chǎn)融資策略的研究不發(fā)達的緣故。
本文將采用風(fēng)險中性的假設(shè)來逐步推導(dǎo),試圖尋求一種適合風(fēng)險中性世界的流動資產(chǎn)融資策略。并逐步延伸,尋求一種適合中國國情的流動資產(chǎn)融資方式。
綜上所述,本文將結(jié)合中國國情和風(fēng)險中性理論,來深入研究流動資產(chǎn)融資理論,以尋找出合適的資產(chǎn)融資策略。
本文將分為以下幾個部分:上述引言部分是對本文研究的內(nèi)容、目的、意義的介紹;其次是理論的回顧,這部分將對國內(nèi)外傳統(tǒng)理論研究進行介紹——三種流動資產(chǎn)融資策略分類,此外,也將對在金融衍生產(chǎn)品定價中得到廣泛運用的風(fēng)險中性假設(shè)的理論進行介紹;第三部分是進行完全風(fēng)險中性世界假設(shè),進而推導(dǎo)出在完全風(fēng)險中性世界中的對于流動資產(chǎn)融資策略的新認識;第四是放開假設(shè)條件,進而假設(shè)出一個介于完全風(fēng)險中性世界和現(xiàn)實世界之間的有限風(fēng)險中性世界;第五部分是結(jié)合中國實際情況來尋求合適的流動資產(chǎn)融資策略;最后是對本文所得出的結(jié)論作出概括性的總結(jié)和對本文的局限性進行解釋。
第二章 理論回顧
流動資產(chǎn)概念與特性
流動資產(chǎn)是指公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中短期置存的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)可以在一年或一個營業(yè)周期內(nèi)循環(huán)一次,即可以在一年或一個營業(yè)周期內(nèi)變現(xiàn)或者耗用的資產(chǎn)。流動資產(chǎn)包括現(xiàn)金和各種存款、存貨、應(yīng)收及預(yù)付款項、短期投資等等。
流動資產(chǎn)的定義和所包括的項目,便使得流動資產(chǎn)擁有以下幾點主要特性。
其一,是周轉(zhuǎn)速度較快。在定義中就可以看出流動資產(chǎn)一般可以在一年或一個營業(yè)周期內(nèi)變現(xiàn)或者耗用。其二,是變現(xiàn)能力較強。這在流動資產(chǎn)的諸項內(nèi)容的構(gòu)成中可以看到,現(xiàn)金項目自不必多談,存貨等項目可以通過銷售變現(xiàn)。其三,形態(tài)多變。流動資產(chǎn)往往從貨幣形態(tài)開始逐步通過供應(yīng)、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié),經(jīng)由多種形態(tài)如實物形態(tài)、債權(quán)形態(tài)等最終回到貨幣形態(tài)。
這三項特性,其源頭還是在于流動資產(chǎn)的“高流動性”上。流動資產(chǎn)顧名思義,其流動性在所有的資產(chǎn)中最高,這點在會計報表中也可以輕易看出,資產(chǎn)負債表中將各項資產(chǎn)按其流動性從高至低排列,而流動資產(chǎn)囊括了其上方的諸項資產(chǎn)。但是,強勁的流動性固然為企業(yè)的財務(wù)安全提供了保證,但是根據(jù)財務(wù)學(xué)中“流動性往往與盈利能力呈負相關(guān)”的原理,流動資產(chǎn)也是所有資產(chǎn)中盈利能力較薄弱的。持有過度的流動資產(chǎn),將會使得公司盈利能力不足,而過度持有固定資產(chǎn)則會使公司財務(wù)風(fēng)險激增�，F(xiàn)代流動資產(chǎn)理論真正研究的重心在于在抗財務(wù)風(fēng)險能力和盈利能力兩者之間權(quán)衡。
(二) 傳統(tǒng)流動資產(chǎn)融資理論——三種流動資產(chǎn)融資策略分類
在斯蒂芬·A·羅斯所著作的《公司理財》一書中,對傳統(tǒng)的流動資產(chǎn)融資的策略做了總結(jié)。在傳統(tǒng)流動資產(chǎn)融資理論中,斯蒂芬·A·羅斯認為流動資產(chǎn)可分為永久性流動資產(chǎn)和臨時性流動資產(chǎn)。永久性流動資產(chǎn)是指公司的營運循環(huán)跌至谷地時,公司依舊持有的流動資產(chǎn),投入其中的資金是長期的。而與之相對,臨時性流動資產(chǎn)是指會隨著營運循環(huán)中季節(jié)性和循環(huán)性波動而變化的流動資產(chǎn)。
在現(xiàn)實的經(jīng)濟環(huán)境中,由于銷售水平的長期上升趨勢,因而往往對于總資產(chǎn)的需求從整體上也不斷上升。因此推演出對于一家成長中的企業(yè),其總資產(chǎn)需求量隨著時間而表現(xiàn)出有長期上升趨勢、并且圍繞著這種趨勢有季節(jié)性變動和不可預(yù)測的逐日逐月波動。
可以將之形象的刻畫成下圖:
如圖2-1
在圖中,我們可以看到,總資產(chǎn)需求曲線呈波動向上,并且這種波動趨勢無任何規(guī)律可尋。在總資產(chǎn)需求曲線的波動向上的過程中,有一條向上的波動區(qū)間,在這一區(qū)間的下限以上部分,就是臨時性流動資產(chǎn),在這一下限以下部分,就是由永久性流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)構(gòu)成的永久性資產(chǎn)。在圖2-1中,永久性流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)被嚴格區(qū)分為上下兩部分,事實上這兩部分都是永久存在的,并無明顯界限的,只是固定資產(chǎn)在短期內(nèi)不會上升,而永久性流動資產(chǎn)會隨著經(jīng)營業(yè)績的上升而逐步上升。
在如何解決流動資產(chǎn)融入資金的問題的實質(zhì)是資本收益與財務(wù)風(fēng)險之間的權(quán)衡,在解決這一問題的過程中,就產(chǎn)生了三種不同的融資策略——保守型融資策略、進取型融資策略和適中型融資策略。
保守型融資策略采用了溫和的策略,認為公司的穩(wěn)健重于盈利,因而不僅以長期性資金(如股本、長期負債等長期融資)融入固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn),更是以永久性資金融入臨時性流動資金。只有部分的臨時流動資產(chǎn)通過臨時性資金(如短期借款、短期有價證券等短期融資)融入。
如圖2-2。
進取型融資策略則是走到了保守型融資策略的對立面,只采用部分長期資金來融入固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn),剩余的固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn)以及全部的臨時型流動資產(chǎn)都采用短期資金來融入。該種經(jīng)營者往往將公司的利潤置于第一位。
如圖2-3
適中型是以上兩種方法的折衷,以短期資金來融通臨時性流動資產(chǎn),而用長期資金來融通永久性流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)。
如圖2-4
這三種不同的流動資產(chǎn)融資策略,體現(xiàn)了三種不同的經(jīng)營者價值觀,很直白的體現(xiàn)了三種融資方式。但是其間的高下,并無法直接通過以上直觀的表述得出,要結(jié)合確實的環(huán)境來得出。
以下,我將引入風(fēng)險中性概念來進一步進行解釋。
(三) 風(fēng)險中性世界概念發(fā)展回顧
風(fēng)險中性定義始見于金融領(lǐng)域,主要用于對期權(quán)、期貨的定價。風(fēng)險中性假設(shè)和風(fēng)險中性概率在赫爾的《期權(quán)、期貨和其它衍生證券》等關(guān)于金融衍生產(chǎn)品的書籍中常有出現(xiàn),風(fēng)險中性概率在Darrell Duffie的“Dynamic Asset Pricing Theory”中有所描述,風(fēng)險中性和風(fēng)險中性概率在宋逢明著的“金融工程原理—無套利均衡分析”中也對進行了一定的分析。風(fēng)險中性最初是在Black-Scholes 微分方程[注1]中出現(xiàn)。
Black-Scholes 微分方程是用于為期權(quán)或與期權(quán)相似的擁有選擇權(quán)的投資項目的定價或估值公式而被廣泛應(yīng)用。在Black-Scholes 微分方程中沒有任何與投資風(fēng)險偏好相關(guān)的變量,在該方程中出現(xiàn)了以下變量:股票的當前價格、股票價格方差、期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價格、執(zhí)行時間和無風(fēng)險利率,這些變量都獨立于風(fēng)險偏好,這是因為與投資者風(fēng)險偏好密切相關(guān)的股票預(yù)期收益率這一關(guān)鍵變量已經(jīng)在方程的推導(dǎo)過程中消除。從而在對期權(quán)進行定價時,任何一種風(fēng)險偏好都對期權(quán)的估值不產(chǎn)生影響了。
[注1] Black-Scholes方程的公式為;
其中Ct為t時刻看漲期權(quán)的價格;St為股票t時刻價值;X為股票的執(zhí)行價格;
N(d2)為風(fēng)險中性世界中期權(quán)的執(zhí)行可能性,X·N(d2)為執(zhí)行價格乘以支付執(zhí)行價格概率;St·N(d1)·表示以下變量:風(fēng)險中性世界中當執(zhí)行時股價高于執(zhí)行價時,該變量等于股價,其他情況下都為0。為股票價格波動的標準差;
rf為無風(fēng)險利率,T為執(zhí)行時間。
,。
約翰·赫爾:《期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品》第11章,第216頁,(華夏出版社)
在此以后,該方程還額外提出了一個假設(shè):所有的投資者都是風(fēng)險中性的,這個世界就是風(fēng)險中性世界。在風(fēng)險中性的世界中,我們就可以用任意的收益率來代替預(yù)期收益率,進一步我們可以用無風(fēng)險利率來替代證券的預(yù)期收益率。此后,有學(xué)者證明把在風(fēng)險中性世界中求出的Black-Scholes微分方程解放到風(fēng)險厭惡世界中時也是有效的。在風(fēng)險中性的世界中,投資者的預(yù)期收益率為無風(fēng)險利率,投資世界的風(fēng)險中性假設(shè)便是指世界是風(fēng)險中性的,世界是風(fēng)險中性的便蘊涵著:投資者的預(yù)期收益率為不要求風(fēng)險補償?shù)臒o風(fēng)險利率。
以上是風(fēng)險中性在衍生證券定價領(lǐng)域的基本理論框架。此后,Hull從實用角度(1993),Wilmott、Howison和Dewynne從微分角度(1995)對衍生證券定價進行了進一步的論述。使得風(fēng)險中性的應(yīng)用領(lǐng)域進一步擴大,但其使用范圍依舊被局限于金融產(chǎn)品及其衍生產(chǎn)品的定價領(lǐng)域。
(四) 風(fēng)險中性概念定義
風(fēng)險中性在之前的Black-Scholes 微分方程在期權(quán)等衍生證券的應(yīng)用的介紹中已經(jīng)基本給出了基本描述:
風(fēng)險中性是指投資者對于任何投資項目不考慮這一項目所包含的風(fēng)險,不要求風(fēng)險溢價,只要求無風(fēng)險回報率的情況。
所有投資者都是風(fēng)險中性的世界被稱為風(fēng)險中性世界。
風(fēng)險中性世界是與現(xiàn)實的經(jīng)濟環(huán)境不同,現(xiàn)實的經(jīng)濟經(jīng)濟環(huán)境被認為是風(fēng)險厭惡世界。在現(xiàn)實的風(fēng)險厭惡世界中,投資者并不會無視風(fēng)險。對于風(fēng)險厭惡者往往會規(guī)避高風(fēng)險的項目;而風(fēng)險偏好者也不會只要求無風(fēng)險回報率,他們會根據(jù)不同的投資項目中所包含的風(fēng)險程度,要求不同的風(fēng)險溢價,以尋求風(fēng)險補償。
本文所采用的風(fēng)險中性定義與在衍生產(chǎn)品定價中采用的定義并不完全相同。并且在此后的論述中,將不再涉及金融衍生產(chǎn)品的定價問題,僅僅借用風(fēng)險中性及風(fēng)險中性世界的定義進行進一步分析。
第三章 在完全風(fēng)險中性世界中的對于流動資產(chǎn)融資策略的新認識
在對原有傳統(tǒng)的流動資產(chǎn)融資策略分類和風(fēng)險中性世界進行介紹后,本文將通過一系列假設(shè)來進行進一步分析。
(一) 完全風(fēng)險中性世界的假設(shè)
在對風(fēng)險中性世界的概念進行介紹后,我在此處定義一個更為具體的“完全風(fēng)險中性世界”,以方便此后的分析,并且區(qū)分下文我將定義的“有限風(fēng)險中性世界”。
對于“完全風(fēng)險中性世界”,本文作出以下假設(shè):
在“完全風(fēng)險中性世界”中,所有投資者沒有風(fēng)險溢價,對于任何一種投資都要求相同的投資回報率,而無論其風(fēng)險高低。
在“完全風(fēng)險中性世界”中,沒有風(fēng)險厭惡或偏好的行為,即投資者不僅不會因為風(fēng)險的上升而要求更高的投資回報率,并且對任何的項目都會進行相同的投資,而不會選擇拒絕進行投資。
市場是無摩擦的,資金的融通沒有交易成本,即融資的唯一成本是對于資金供給者的投資回報,即股利和利息。
資金的融入沒有時間間隔,即無論長期融資還是短期融資都可以在作出融資決策后,將立即獲得所需資金。
發(fā)行股票或債券沒有準入門檻。
不存在政府,即沒有政府的市場干預(yù)與任何稅收問題。
在此處,對于“完全風(fēng)險中性世界”的假設(shè)非�？量�,與現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境有著巨大的差別,但是對于簡化討論過程有著重大的幫助。
在對完全風(fēng)險中性世界進行了假設(shè)之后,實施上排除了以下幾點因素:第一,風(fēng)險對于企業(yè)的影響。第二,不符合完全競爭市場假設(shè)的因素。在進行了如此的假設(shè)之后,我們可以看到,對于一項投資項目的價值的影響僅僅被限制在了流動性方面,這樣就有利于我們簡化對于問題的討論。
(二) 在完全風(fēng)險中性世界中流動資產(chǎn)融資策略選擇的影響
在對“完全風(fēng)險中性世界”進行了定義之后,本文將對市場對于公司采用的對于流動資產(chǎn)的融資策略的選擇的反應(yīng)進行分析與論述。
1、 進取型流動資產(chǎn)融資策略分析
在“完全風(fēng)險中性世界”中,本文首先對于進取型流動資產(chǎn)融資策略進行分析。在進取型流動資產(chǎn)融資策略中,如2.2節(jié)所述,企業(yè)往往通過冒險的手段,不僅以臨時性資金融入臨時流動資產(chǎn),更是以臨時性資金融入固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn),只有部分的通過永久性資金融入。
在完全風(fēng)險中性世界里,通過4.1節(jié)的定義,我們可以發(fā)現(xiàn),在這樣一個風(fēng)險中性世界中,融資成本只只取決于流動性,即長期資金的融資成本高于短期的融資成本。這樣的話,如果其他條件不發(fā)生改變,則盡量采用臨時性資金會貌似會更有利。
但是,采用臨時性資金短期融資是否會對其他因素產(chǎn)生影響呢?從目前主流的財務(wù)學(xué)中來看,將會對公司的價值產(chǎn)生影響的主要因素劃分為償債能力和獲利能力以及營運能力、發(fā)展能力等等。流動資產(chǎn)的融資策略一般不會對企業(yè)的營運能力和發(fā)展能力產(chǎn)生重大影響,因而真正受到影響的因素是償債能力和獲利能力。以下將從這兩方面開展分析。
償債能力分為長期償債能力和短期償債能力之分�？疾扉L期償債能力的指標主要有資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權(quán)比率、權(quán)益乘數(shù)和已獲利息保證倍數(shù)等;考察短期償債能力主要有流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率等。長期償債能力主要與企業(yè)的長期經(jīng)營有關(guān),而對于短期負債和剛性債務(wù)的償還多與短期償債能力相關(guān),因此本文所指的償債能力為短期償債能力。
在完全風(fēng)險中性世界中,由于本文對其的假設(shè)條件1:所有投資者沒有風(fēng)險溢價,對于任何一種投資都要求相同的投資回報率,而無論其風(fēng)險高低;和假設(shè)條件2:沒有風(fēng)險厭惡或偏好的行為,即投資者不僅不會因為風(fēng)險而提高要求的更高的投資回報率,并且對任何的項目都會進行相同的投資,而不會選擇拒絕進行投資。因而,企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險被大大的降低了。當企業(yè)面臨財務(wù)困境時,由于假設(shè)4:資金的融入沒有時間間隔,即無論長期融資還是短期融資都可以在作出融資決策后,立即獲得所需資金;和假設(shè)5:發(fā)行股票或債券沒有準入門檻。公司即便風(fēng)險已經(jīng)很大,依然能夠從資本市場和貨幣市場上融通足夠量的資金。特別是假設(shè)2,由于在這個完全風(fēng)險中性世界里,投資者不會因為一家企業(yè)的風(fēng)險而選擇規(guī)避。這就保證了企業(yè)無論面臨何種財務(wù)困境,都能夠輕松融到資金而度過難關(guān)。在這樣的一個完全風(fēng)險中性世界里,任何的一家公司無論其規(guī)模大小或經(jīng)營業(yè)績和蘊涵著的風(fēng)險,都沒有因償債能力被逼至極限而破產(chǎn)的可能。因此,在這樣的一個完全風(fēng)險中性世界中,所有的企業(yè)的償債能力都趨向于無窮。
從獲利能力角度分析,當公司所需求的臨時性流動資產(chǎn)量一定時,在進取型的流動資產(chǎn)融資策略下,流動資產(chǎn)的融資成本就可劃分為用來融入部分固定資產(chǎn)和部分永久性流動資產(chǎn)的長期資金,和用來融入全部的臨時型流動資產(chǎn)和剩余的固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn)的短期資金。設(shè)融資總成本為A;用來融入部分固定資產(chǎn)和部分永久性流動資產(chǎn)的長期資金的成本為A長1,用來融入剩余的固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn)的短期資金的成本為A短1,用來融入全部的臨時型流動資產(chǎn)的短期資金的成本為A短2。于是就有 A=A長1+ A短1 +A短2。在這三項中,由于流動性越強,其盈利能力越弱,因而對于投資者來說,給出的臨時性流動資金的使用價格低于長期資金的使用價格。因此,在資金的來源無限的情況下,更多的使用臨時性資金的確使得資金總成本更低。此外,使用臨時性資金還有另一項優(yōu)勢,那就是靈活性。從圖2-1中我們可以看到,臨時性流動資產(chǎn)的需求并不穩(wěn)定,擁有臨時性的資金可以迅速根據(jù)臨時性流動資產(chǎn)的需求的變化而變化,從而省去了由于持有過量的流動資金而產(chǎn)生的融資成本。
2、 保守型流動資產(chǎn)融資策略分析
在“完全風(fēng)險中性世界”中,對進取型流動資產(chǎn)融資策略進行分析后,本文將通過對進取型流動資產(chǎn)融資策略和與其相反的保守型融資策略進行比照。
在保守型流動資產(chǎn)融資策略中,如2.2節(jié)所述,企業(yè)不愿冒著資金短缺的危險,因而不僅是固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn)以永久性資金融入,臨時性流動資金也有一部分是以永久性資金融入,只有部分的臨時流動資產(chǎn)是通過臨時性資金融入。
從償債能力上來看,由于公司的一部分流動資產(chǎn)是以長期資金的方式融通,因而在一般狀況下較進取型流動資產(chǎn)擁有更高的安全系數(shù)。但是在“完全風(fēng)險中性世界”中,如前文所述,資金在這樣的一個完全風(fēng)險中性世界中是幾近無限的,因而同樣是抗風(fēng)險能力是無限,因而事實上保守型和進取型在這個世界中的償債能力是相同的。
再從獲利能力角度進行分析,保守型流動資產(chǎn)融資策略采用了更多的長期資金來達到融通流動資產(chǎn)的目的。設(shè)融資總成本為B;用于融入固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn)的長期資金成本為B長1,用于融入臨時性流動資金的長期性資金的成本為B長2,用于融入剩余臨時流動資產(chǎn)的臨時性資金的成本為B短1。于是有B= B長1+ B長2+ B短1。在這三項中,很明顯,B的構(gòu)成中,短期資金的比重遠遠低于A,(B短1< A短2<A短1 +A短2)。短期資金的比重下降,會引起融資總成本的上升。此外,在采用了保守型流動資產(chǎn)融資策略后,由于長期型資金是無法在短期內(nèi)增減的,因此當處于如 圖2-2中所示的總需求最低點時,多余的資金將造成無謂的損失。因此,從這一角度上來說,在完全風(fēng)險中性世界中,保守型流動資產(chǎn)融資策略成本高于進取型流動資產(chǎn)融資策略。
3、 適中型流動資產(chǎn)融資策略分析
適中型流動資產(chǎn)融資策略介于保守型流動資產(chǎn)融資策略和進取型流動資產(chǎn)融資策略之間,以短期資金來融通臨時性流動資產(chǎn),以長期資金來融通永久性流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)。
在償債能力方面,適中型流動資產(chǎn)融資策略與以上兩種策略相同,抗風(fēng)險能力都是趨于無限。
在盈利能力方面,適中型流動資產(chǎn)融資策略的融資成本介于兩者之間,設(shè)融資總成本為C,設(shè)用以融通臨時性流動資產(chǎn)的短期資金的成本為C短,用以融通永久性流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的長期資金的成本為C長。在適中型中的短期資金比例介于進取型和保守之間,(B短1< C短 = A短2< A短1 +A短2)。此外,由于適中型采用短期資金融通臨時型流動資產(chǎn),因而不存在因為資金閑置而產(chǎn)生的無謂損失。因此,適中型流動資產(chǎn)融資策略的盈利能力介于進取型和保守型之間。
(三) 完全風(fēng)險中性世界中理性的流動資產(chǎn)融資策略選擇
在通過上文的分析之后,可以看到在完全風(fēng)險中性世界里,由于企業(yè)可以通過不受任何限制地在貨幣市場和資本市場上獲取資金,因而無論采用何種流動資產(chǎn)融資策略,都沒有因為財務(wù)拮據(jù)而發(fā)生財務(wù)拮據(jù)成本甚至是破產(chǎn)的可能性,換句話說也就是其償債能力都趨于無窮。因此,在這樣的一種完全風(fēng)險中性世界里,采用何種融資策略都不影響其償債能力。
再從獲利能力上看,我們采用加權(quán)平均資本成本來分析,即RWACC,本文所定義的這種RWACC,不是以債務(wù)或股權(quán)來區(qū)分其資本結(jié)構(gòu),而是以長短期資金來劃分其資本結(jié)構(gòu)。設(shè)以L代表長期資金,S代表短期資金,RL代表長期資金成本,RS代表短期資金成本。因此,RWACC可以改寫成:
從這個公式中可以看出,由于RL>RS,因此使得S的比重增加,有利于使RWACC下降。在三種流動資產(chǎn)融資策略中,前文已論述指出:
B短1< C短 = A短2< A短1 +A短2。因而,進取型流動資產(chǎn)融資策略選取了最多的短期資金作為其資金來源。其盈利能力最強。適中型流動資產(chǎn)融資策略的短期資金比重其次,因此其盈利能力居中。保守型流動資產(chǎn)融資策略的短期資金比重最低,因此其盈利能力最差。
我們在完全風(fēng)險中性世界中,可以進行進一步推論:應(yīng)當在資本結(jié)構(gòu)中完全采用短期資金進行融通。
從公式,我們可以看到,如果令L=0,S=L+S,則公式變?yōu)?,其加權(quán)平均資本成本達到最低,等于短期資金成本。
所以,在完全風(fēng)險中性世界中,理性的流動資產(chǎn)融資策略是采用極端進取的理念,將全部資產(chǎn)——而不僅僅是部分的流動資產(chǎn),都以短期資金融通。
第四章 在有限風(fēng)險中性世界中的對于流動資產(chǎn)融資策略的新認識
在對完全風(fēng)險中性世界中的流動資產(chǎn)融資策略進行了分析后,我們發(fā)現(xiàn),在這樣一個世界中,可以無限制地融通資金事實上就意味著市場上的資金是無限量。這一假設(shè)與經(jīng)濟學(xué)中的資源稀缺假設(shè)向左,因此,這樣的一個世界是不可能存在的。
因此,我們就需要更改假設(shè),進行進一步的分析。
(一) 有限風(fēng)險中性世界的假設(shè)
在對之前的完全風(fēng)險中性進行了假設(shè)與分析后,本文將更改假設(shè),使其有更大的適用范圍。
對于“有限風(fēng)險中性世界”,本文作出以下假設(shè):
在“有限風(fēng)險中性世界”中,所有投資者沒有風(fēng)險溢價,對于任何一種投資都要求相同的投資回報率,而無論其風(fēng)險高低。
在“完全風(fēng)險中性世界”中,有風(fēng)險規(guī)避行為,投資者雖然不會因為風(fēng)險的集聚而要求更高的投資回報率,但是會選擇拒絕進行投資。
市場是無摩擦的,資金的融通沒有交易成本,即融資的唯一成本是對于資金供給者的投資回報,即股利和利息。
資金的融入沒有時間間隔,即無論長期融資還是短期融資都可以在作出融資決策后,立即獲得所需資金。
發(fā)行股票或債券沒有準入門檻。
不存在政府,即沒有政府的市場干預(yù)與任何稅收問題。
這個“有限風(fēng)險中性世界”與“完全風(fēng)險中性世界”的最大區(qū)別就是:投資者不再是對于風(fēng)險完全漠然了,雖然市場上依舊不存在風(fēng)險溢價行為,但是投資者已經(jīng)是風(fēng)險厭惡的了,他們會規(guī)避高風(fēng)險的項目。
(二) 在有限風(fēng)險中性世界中流動資產(chǎn)融資策略選擇的影響
在有限風(fēng)險中性世界中,對于不同風(fēng)險的項目,投資者已經(jīng)不再是毫無顧忌的進行同等投資了,因而在市場中不存在無限資金的情況了。因此,要對三種流動資產(chǎn)融資策略進行重新分析。
1、 進取型流動資產(chǎn)融資策略分析
在有限風(fēng)險中性世界中,由于原先“完全風(fēng)險中性市場”的第二條假設(shè)被打破,償債能力和盈利能力的分析已經(jīng)改變。因此,本文將在這兩方面重新進行分析。
從償債能力上看,資本市場和貨幣市場上對于不同風(fēng)險的公司依舊不產(chǎn)生溢價,但是當公司的風(fēng)險上升后,其能夠在市場上通過信用或股權(quán)融到的資金總額會下降。也就是,之前完全風(fēng)險中性市場中的無限償債能力在有限風(fēng)險中性世界中不存在了。公司因無法償還到期資金而將發(fā)生財務(wù)拮據(jù)成本,更為嚴重的會導(dǎo)致公司的破產(chǎn)。采用了進取型流動資產(chǎn)融資策略,由于其短期資金的總額超過了臨時型流動資產(chǎn)的總額,當短期資金到期需要償還時,發(fā)生流動資金不足以補償債務(wù)的可能性很高,此外有相當一部分臨時資金用以融通永久型流動資產(chǎn)或固定資產(chǎn),這些永久型流動資產(chǎn)往往是由存貨、應(yīng)收及預(yù)付款項等構(gòu)成,這些永久型流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的變現(xiàn)能力往往較差,即便成功變現(xiàn)也往往會產(chǎn)生較大的折價,公司的財務(wù)風(fēng)險極大。
從盈利能力上看,采用進取型的融資策略的融資成本中支付給投資者的部分,較完全風(fēng)險中性世界中沒有發(fā)生很大變化。但是,由于財務(wù)拮據(jù)而產(chǎn)生的財務(wù)拮據(jù)成本的發(fā)生可能性大大增加。在拮據(jù)成本中,不僅有包括上文所提到的由于永久型流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的強行變現(xiàn)而導(dǎo)致的折價損失,還有因為公司由于財務(wù)狀況不穩(wěn)而導(dǎo)致經(jīng)營者無心經(jīng)營,員工對于工作產(chǎn)生懈怠和對公司的信任度下降等情況,在這樣的情況下,公司原有的生產(chǎn)經(jīng)營活動必然會受到影響。此外,對于生產(chǎn)經(jīng)營需要有必要的流動資產(chǎn),當被迫變賣流動資產(chǎn)以償還欠款時,就會由于如原材料等資產(chǎn)的不足而無法充分的發(fā)揮生產(chǎn)潛能,造成機會成本。此外,財務(wù)危機的發(fā)生,也對各利益相關(guān)者對于公司的信心產(chǎn)生打擊。
因此,事實上采用進取型流動資產(chǎn)融資策略的融資總成本為:長期資金的融資成本+短期資金的融資成本+財務(wù)拮據(jù)成本。其中,長期資金的融資成本與短期資金的融資成本之和與短期資金占所有資金的比例成反向關(guān)系,而財務(wù)拮據(jù)成本與短期資金占所有資金的比例成正向關(guān)系。因此,在在有限風(fēng)險中性世界中,融資成本不再簡單地與短期資金占所有資金的比例成反比。
2、 保守型流動資產(chǎn)融資策略分析
相對于進取型在有限風(fēng)險中性世界中,缺點的逐漸顯露,保守型在有限風(fēng)險中性世界中,卻逐漸展現(xiàn)出其優(yōu)勢。
從償債能力角度看,保守型融資策略,由于其短期資金量少于臨時型流動資產(chǎn)量,因而其安全性較高。由于長期資金往往會轉(zhuǎn)換為存貨等不易變現(xiàn)的資產(chǎn),而短期資金會以現(xiàn)金和短期投資的有價證券形式出現(xiàn),因此速動比率和支付能力系數(shù)會較進取型高,因此其可能面臨的財務(wù)風(fēng)險遠遠小于進取型。
在盈利能力方面,采用保守型流動資產(chǎn)融資策略,在長期資金的融資成本與短期資金的融資成本之和上,依舊高于進取型流動資產(chǎn)融資策略。但是,在因財務(wù)風(fēng)險而產(chǎn)生的財務(wù)拮據(jù)成本上卻小于進取型。財務(wù)拮據(jù)成本是由于公司的不合理借債和過度借債產(chǎn)生,采用保守型流動資產(chǎn)融資策略,其債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)于進取型,其長期資金比重高于短期資金。并且,如前文所述,在完全風(fēng)險中性世界中,進取型的流動資產(chǎn)融資策略會極端地完全采用短期借款進行融資,而保守型策略的選擇者,在長期資金的籌集中,相當一部分會采用股本這一永久資金形式籌集,這就更進一步降低了風(fēng)險。因此財務(wù)拮據(jù)成本小于進取型。
3、 適中型流動資產(chǎn)融資策略分析
適中型流動資產(chǎn)融資策略的償債能力和盈利能力的分析與,在完全風(fēng)險中性世界中相似,其償債能力和盈利能力依舊是介于保守型策略和進取型策略之間。
因此,本文在此就不再作更多的贅述。
(三) 有限風(fēng)險中性世界中理性的流動資產(chǎn)融資策略選擇
在對三種融資策略進行了逐項分析后,我們可以得出結(jié)論:與完全風(fēng)險中性世界不同,有限風(fēng)險中性世界中,風(fēng)險對于投資者開始產(chǎn)生影響,償債能力三種選擇策略不再相同,進取型的風(fēng)險上升至三者中的最高,而保守型為三者中的最低。
此外在盈利能力上,也無法簡單地用RWACC進行完全衡量,除了在作出融資決策時可明確預(yù)知的長短期融資成本外,還要加上由于財務(wù)風(fēng)險而產(chǎn)生的財務(wù)拮據(jù)成本。
正是由于“風(fēng)險”這一變量的介入,使得原先在完全風(fēng)險中性世界中作出的采用極端進取型融資決策在有限風(fēng)險中性世界中已經(jīng)不再適用了。并且,何種策略最佳在有限風(fēng)險中性世界中已經(jīng)無法簡單作出。
因為,融資總成本=長期資金的融資成本+短期資金的融資成本+財務(wù)拮據(jù)成本。流動資金所占的比重已經(jīng)不再是完全風(fēng)險中性世界中那樣永遠地與融資成本成反比,它與財務(wù)拮據(jù)成本呈正比。因此,無法簡單地得出結(jié)論。
何種流動資產(chǎn)融資策略最為合適,要結(jié)合經(jīng)營管理者對于可能產(chǎn)生的財務(wù)拮據(jù)成本的預(yù)期與其自身的風(fēng)險厭惡程度,方能得出。
第五章 在目前中國經(jīng)濟環(huán)境下策略的選擇
在對完全和有限風(fēng)險中性世界的融資策略進行分析后,本文將回到現(xiàn)實的經(jīng)濟環(huán)境中進行分析。在此,針對完全風(fēng)險中性世界和有限風(fēng)險中性世界的定義,本文對其現(xiàn)實世界進行分析:
在“真實世界”中,投資者有風(fēng)險溢價,對于蘊含著不同的風(fēng)險的投資項目,要求不同的投資回報率。
在“真實世界”中,有風(fēng)險規(guī)避行為,投資者不僅會因為風(fēng)險的集聚而要求更高的投資回報率,還會選擇拒絕進行投資。
市場是有摩擦的,資金的融通有交易成本,即融資的成本包括對于資金供給者的投資回報,即股利和利息外,還有交易費用、稅收等。
資金的融入是有時間間隔,長期融資和短期融資在作出融資決策后,無法立即獲得所需資金,要通過一定交易時間間隔,如談判時間等。
發(fā)行股票或債券有準入門檻。
存在政府,即有政府的市場干預(yù)和稅收問題。
現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境并不符合任何的一條完全風(fēng)險中性或有限風(fēng)險中性的假設(shè),風(fēng)險中性假設(shè)的理想世界的徹底被打破引入了更多的將會影響決策的變量,其中發(fā)生了最為重要的改變就是風(fēng)險溢價的被引入。
風(fēng)險溢價使得原先在分析盈利能力時,對于投資者不會因為風(fēng)險增長而造成要求更高的回報率的假設(shè)被打破。當采用進取型流動資產(chǎn)融資策略時,其所蘊涵著的風(fēng)險上升會導(dǎo)致資金提供者要求更高的風(fēng)險回報率。債權(quán)人會提高借款利率,而股東會要求更高的分紅比例,以求抵補他們可能遭受的公司因無力償還債務(wù)而破產(chǎn)時,會帶來的損失。因此,公司由于大量地采用了短期資金進行融通而產(chǎn)生的較低的融資成本,會被資金提供者所要求的更高的回報率所縮小,甚至是抵消。因此,原先進取型融資策略在融資成本——也就是盈利能力上的優(yōu)勢被進一步縮小。而其所可能遭到的財務(wù)風(fēng)險并沒有因為融資成本的上升而下降,反而因?qū)τ诶⒒蚬衫蟮呐蛎浂┥霞铀?br> 與進取型策略不同,保守型策略所遭到的風(fēng)險溢價將會較小,因為其可能產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險遠比進取型來得小。同時,保守型的流動資產(chǎn)融資策略,在抵抗財務(wù)風(fēng)險方面的優(yōu)勢并沒有喪失反而增大。
最后,結(jié)合中國目前所面臨的現(xiàn)實情況,即社會誠信度較低、流動資產(chǎn)管理能力不足等客觀因素,保守型流動資產(chǎn)管理策略的優(yōu)勢得到進一步體現(xiàn)。
由于中國目前公司的誠信度較低,因而理性的公司應(yīng)當采用相對較緊的信用政策,以求最大限度地規(guī)避風(fēng)險。因而在中國如果采用短期資金融資,就有可能要面臨更短的還款時限,和更多次數(shù)的進行借款。這對于一個有摩擦的市場是不利的,因為每次簽訂借款合同并不能及時履行,并且交易成本的介入會加大其財務(wù)成本。
在另一方面,中國的流動資產(chǎn)管理能力往往較為薄弱,這也就意味著發(fā)生超出公司原先預(yù)期的情況時有發(fā)生。一旦出現(xiàn)超出原先預(yù)期,當短期資金到期,而流動資產(chǎn)中的非現(xiàn)金項目又無法按照原計劃轉(zhuǎn)換成貨幣形式時,財務(wù)危機就發(fā)生了。因此,比照發(fā)達國家的流動資產(chǎn)管理體系,中國薄弱的流動資產(chǎn)管理能力又加劇了風(fēng)險。
結(jié)合以上兩點,對于目前中國的經(jīng)濟形式和流動資產(chǎn)管理現(xiàn)狀,本文作出以下結(jié)論:在中國,現(xiàn)在經(jīng)濟狀況下,應(yīng)采用保守型的流動資產(chǎn)融資策略。
第六章 總結(jié)及局限性分析
本文采用了兩種風(fēng)險中性假設(shè)來逐步分析流動資產(chǎn)融資策略。
完全風(fēng)險中性的假設(shè),其適用范圍最為有限,但是在這樣的世界中得出的結(jié)論卻最為明確而又直接:采用極端的進取型融資策略,即完全采用短期資金融通所有資產(chǎn),可以使得融資成本最低。這是由于在完全風(fēng)險中性的世界中,公司的償債能力是無限的。
有限風(fēng)險中性的假設(shè),將之前的完全風(fēng)險中性的假設(shè)條件放寬成后,風(fēng)險開始產(chǎn)生影響,進取型的融資成本優(yōu)勢就被由于風(fēng)險而造成的財務(wù)拮據(jù)成本而減小。
最終,所有條件放開后,在目前中國的經(jīng)濟環(huán)境下,由于社會誠信度較低、流動資產(chǎn)管理能力不足等現(xiàn)實情況,風(fēng)險因素進一步加強。因此,采用保守型的流動資產(chǎn)融資策略更為有利。
在本文的分析過程中采用了大量假設(shè)進行分析,這也就使得本文的結(jié)論有很大的局限性。本文主要針對于風(fēng)險對于流動資產(chǎn)融資策略的影響,而其他方面的因素被弱化了,可能導(dǎo)致本文結(jié)論的失真。另一方面,由于本文傾向于定性分析,而缺乏數(shù)據(jù)的支撐,使得本文結(jié)論與現(xiàn)實情況可能并不一致。
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http://www.fenews.com/fen45/teach_notes/teaching-notes.html
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