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傳統(tǒng)NPV法的延伸
傳統(tǒng)NPV法的延伸 【摘要】 長(zhǎng)期以來(lái),在企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估中,NPV法一直被認(rèn)為是一種科學(xué)的決策方法,但隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化及研究的逐漸深入,NPV法的缺陷逐漸顯現(xiàn)。如何為企業(yè)投資評(píng)估找到更為合理的科學(xué)模型是擺在我們面前的一道問(wèn)題。CVA法和決策樹(shù)法秉承了NPV法的精髓,可以克服項(xiàng)目的不確定性帶來(lái)的困擾,并對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估進(jìn)行周期化,在很大程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)NPV法的缺陷。
【關(guān)鍵詞】 NPV;EVA;CVA;決策樹(shù)模型
一、傳統(tǒng)NPV法的基本模型和原理
投資價(jià)值評(píng)估方法可分為貼現(xiàn)的(如DCF法)和非貼現(xiàn)的兩種基本方法,從理論上來(lái)說(shuō),DCF法更為科學(xué)。這是因?yàn)镈CF法有兩個(gè)明顯的優(yōu)點(diǎn):首先,它奉行“現(xiàn)金流至上”的信條,賬面上的利潤(rùn)并不代表企業(yè)真正創(chuàng)造的財(cái)富;其次,它遵循了貨幣時(shí)間價(jià)值、機(jī)會(huì)成本、收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱等基本的財(cái)務(wù)理念。傳統(tǒng)的NPV法就是DCF法中最基本的一種。
其中:r ——貼現(xiàn)率(機(jī)會(huì)成本率,通常用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率代替);t ——自由現(xiàn)金流產(chǎn)生當(dāng)期;FCFt——第t期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量;n ——項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期;I0——初始投資額。
傳統(tǒng)NPV法的基本原理和步驟為:在一個(gè)投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi),對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)將產(chǎn)生的未來(lái)自由現(xiàn)金流量(FCF)進(jìn)行預(yù)測(cè)并按一定的貼現(xiàn)率加以折現(xiàn),然后再減去期初的總投資,就得出這個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(即NPV)。若NPV為正,說(shuō)明該投資能創(chuàng)造財(cái)富,應(yīng)該采納;反之應(yīng)該放棄�？梢�(jiàn),NPV法不僅具有DCF法的基本優(yōu)點(diǎn),而且由于它是個(gè)絕對(duì)值指標(biāo),具有可加性,因此能夠進(jìn)一步用來(lái)評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目組甚至一個(gè)公司(看成是多個(gè)項(xiàng)目的組合)在未來(lái)可預(yù)見(jiàn)期內(nèi)的投資價(jià)值,即:各個(gè)項(xiàng)目現(xiàn)金流的NPV之和。因此,相對(duì)于其他DCF法(如IRR法),用NPV法進(jìn)行資本預(yù)算和投資決策更符合企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。
二、傳統(tǒng)NPV法的缺陷
NPV法從理論上講是投資價(jià)值評(píng)估中最科學(xué)最基本的一種方法,但是傳統(tǒng)的NPV法卻存在兩個(gè)很大的缺陷。
缺陷一:它只適于項(xiàng)目投資前的預(yù)測(cè)評(píng)估,無(wú)法在項(xiàng)目開(kāi)始后對(duì)項(xiàng)目實(shí)施效果進(jìn)行定期合理的考評(píng)。
因?yàn)槊恳黄诘腇CF都會(huì)受到當(dāng)期凈投資(當(dāng)期營(yíng)運(yùn)資本的凈增加+當(dāng)期資本支出-當(dāng)期的折舊攤銷(xiāo))的影響,增加投資會(huì)減少當(dāng)期FCF,反之則會(huì)增加當(dāng)期FCF,然而壓縮或推遲投資可能使企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值受損。所以,單從各期產(chǎn)生的FCF多少來(lái)看,并不能成為衡量項(xiàng)目實(shí)施業(yè)績(jī)的指標(biāo),無(wú)法為管理者的后續(xù)管理提供真實(shí)信息,甚至可能使管理者做出有損企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的行為
缺陷二:它假設(shè)企業(yè)所處的環(huán)境和項(xiàng)目本身是確定的。
但事實(shí)上由于各種不確定性的存在,項(xiàng)目未必會(huì)按一條清晰可見(jiàn)的軌跡運(yùn)行,從而使得現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)失去依據(jù),進(jìn)而使傳統(tǒng)NPV法的計(jì)算失去意義。所以在企業(yè)所處環(huán)境具有很大不確定性或項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí),傳統(tǒng)NPV法顯得蒼白無(wú)力。
三、傳統(tǒng)NPV法的延伸
(一)現(xiàn)金增加值(CVA)法
針對(duì)前述傳統(tǒng)NPV法的第一大缺陷。我們必須找到這樣一種模型,它能自始至終從現(xiàn)金流的角度對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行事前評(píng)估和事后的定期評(píng)價(jià),從而既秉承NPV法的精髓又能克服NPV法在項(xiàng)目實(shí)施業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的缺陷。這個(gè)模型就是“CVA”(現(xiàn)金增加值)法。CVA這個(gè)概念最早由Erik Ottosson & Fredrik Weissenrieder提出,它是通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)NPV模型的改造而來(lái)。我們通過(guò)NPV模型與CVA模型之間的轉(zhuǎn)化來(lái)看看它們之間的關(guān)系,并對(duì)CVA基本框架有個(gè)初步了解:
上述模型中需要說(shuō)明的地方:1.前文中已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的指標(biāo)含義在這里不再贅述,其他指標(biāo)的含義將在正文中加以說(shuō)明。2.上述模型中標(biāo)有☆和★的參數(shù)在CVA原型中分別是用OCFt和OCFDt來(lái)描述的,在這里筆者將它們作了調(diào)整,以便與前文中的NPV模型參數(shù)保持一致。
從上述模型的推導(dǎo)演化中可以看出,項(xiàng)目現(xiàn)金流的NPV值就是CVA的PV值(折現(xiàn)值)。CVA模型與傳統(tǒng)NPV模型的區(qū)別就在于對(duì)初始投資資本的處理方式不同。CVA模型引入了一個(gè)新的參數(shù)FCFDt,它表示企業(yè)第t期的現(xiàn)金流需求量。從模型中可以看出,各期的現(xiàn)金流需求量的折現(xiàn)值等于初始投資資本額。從反映的財(cái)務(wù)內(nèi)涵來(lái)看,(若按年考察)FCFD就是指使得項(xiàng)目現(xiàn)金流的NPV值為零時(shí)的預(yù)期每年現(xiàn)金流量,也就是投資者要求的平均每年最低的現(xiàn)金流報(bào)酬。在不考慮通貨膨脹率的情況下,FCFDt是一個(gè)年金概念,而在考慮了通貨膨脹率且通貨膨脹率相對(duì)穩(wěn)定的情況下,FCFDt就近似于一個(gè)固定增長(zhǎng)模型,我們可以先通過(guò)固定增長(zhǎng)模型推導(dǎo)出第1期的FCFD,然后依次乘以通貨膨脹率算出以后各期的FCFD值。
因?yàn)?
其中:等式右邊第一項(xiàng)表示在現(xiàn)金流永續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)下的現(xiàn)金流現(xiàn)值,第二項(xiàng)表示從第n+1期開(kāi)始直至無(wú)窮期的現(xiàn)金流的現(xiàn)值,兩者的差額即為第1期至第n期(也就是項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi))的現(xiàn)金流現(xiàn)值,而根據(jù)FCFD的定義,這個(gè)值應(yīng)該等于初始投資資本額I0。
所以:
從而:FCFDt=FCFD1(1+Inflation)t-1
對(duì)FCFD的涵義和計(jì)算有了基本了解后,我們?cè)賮?lái)分析CVA的財(cái)務(wù)內(nèi)涵。從模型中可見(jiàn),CVA是FCF與FCFD的差額,它反映的是各期產(chǎn)生的現(xiàn)金流在滿足了必要的現(xiàn)金流需求后的剩余額,是一種剩余現(xiàn)金流的概念,因而稱為現(xiàn)金增加值。這在理念上與EVA指標(biāo)類(lèi)似,是對(duì)資本機(jī)會(huì)成本的考慮,因此也擁有和EVA 同樣的優(yōu)點(diǎn)。從這一點(diǎn)來(lái)看,用CVA評(píng)價(jià)比直接用FCF具有更好的價(jià)值相關(guān)性。而且CVA也是一個(gè)絕對(duì)值指標(biāo),與NPV一樣具有可加性,符合企業(yè)價(jià)值最大化的理念。而與EVA相比,CVA是現(xiàn)金流的概念,它符合NPV對(duì)現(xiàn)金流最大程度的關(guān)注,更好地繼承了NPV的本質(zhì),即CVA法在彌補(bǔ)傳統(tǒng)NPV法的缺陷上要優(yōu)于EVA 法。
因此,我們既能通過(guò)對(duì)CVA的事先測(cè)定估算出項(xiàng)目現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值,又能在項(xiàng)目實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中按期計(jì)算CVA 指標(biāo),從而使項(xiàng)目NPV值的評(píng)估達(dá)到周期化,有利于管理者在后續(xù)投資管理中及時(shí)獲得該項(xiàng)目信息的反饋,并指導(dǎo)其在項(xiàng)目的后續(xù)決策中做出相應(yīng)的控制(或放棄或修正或擴(kuò)大投資等),以最大程度地為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。由此可見(jiàn),CVA模型能夠在繼承傳統(tǒng)NPV法本質(zhì)的基礎(chǔ)上較好地彌補(bǔ)傳統(tǒng)NPV法前述的第一大缺陷,從而使現(xiàn)金流分析法貫穿于投資評(píng)估和評(píng)價(jià)的始終。
(二)實(shí)物期權(quán)(Real Options)和決策樹(shù)模型(Decision Trees)
下面,我們?cè)賮?lái)看看如何克服傳統(tǒng)NPV法的第二大缺陷。如前所述,傳統(tǒng)NPV模型的假設(shè)條件是企業(yè)環(huán)境是確定的,因此項(xiàng)目將按可預(yù)見(jiàn)的軌跡運(yùn)行,從而能據(jù)此預(yù)測(cè)出項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量,再折現(xiàn)求得凈現(xiàn)金值。但事實(shí)上,企業(yè)所處的環(huán)境和項(xiàng)目本身都具有某種程度上的不確定性,恰恰由于這種不確定性的存在,企業(yè)也就擁有了應(yīng)時(shí)而變的彈性,比如推遲投資、放棄或中止投資、擴(kuò)大投資、柔性投資等。由于企業(yè)獲得了這種彈性帶來(lái)的選擇權(quán),一方面使得對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)顯得比較困難;另一方面,即使能預(yù)測(cè)出未來(lái)現(xiàn)金流,按傳統(tǒng)方法來(lái)評(píng)估得出的NPV值也可能低估了項(xiàng)目的潛在價(jià)值。因?yàn)檫@種由不確定性衍生出的管理選擇權(quán)是有價(jià)值的,一般把它稱為“實(shí)物期權(quán)”。在項(xiàng)目投資評(píng)估中,我們常常會(huì)忽視這種期權(quán)的價(jià)值。當(dāng)然,對(duì)實(shí)物期權(quán)的識(shí)別并非在本文討論的范圍之內(nèi),但在這里,筆者的意思是要提醒決策者們,在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí)必須要始終思考這樣一個(gè)問(wèn)題,即:該投資項(xiàng)目是否附有相應(yīng)的管理選擇權(quán)。管理選擇權(quán)的存在增加了投資項(xiàng)目的潛在價(jià)值,但是用傳統(tǒng)NPV法顯然無(wú)法反映這種“實(shí)物期權(quán)”的價(jià)值,所以需要找出一種能將實(shí)物期權(quán)價(jià)值同時(shí)反映出來(lái)的新模型,于是筆者想到了“決策樹(shù)模型”。用決策樹(shù)法來(lái)計(jì)算項(xiàng)目的價(jià)值仍然是按NPV法的思路來(lái)做的,只不過(guò)它考慮了項(xiàng)目后續(xù)階段可能出現(xiàn)的不同情況以及在不同情況下的最優(yōu)管理行為,并據(jù)此預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流,并按不同情況出現(xiàn)的概率大小對(duì)不同的現(xiàn)金流賦以相應(yīng)的權(quán)數(shù),然后將現(xiàn)金流折現(xiàn)并乘以相應(yīng)的權(quán)數(shù),最后再減去初始投資資本。因而決策樹(shù)法的本質(zhì)仍是NPV法,但比傳統(tǒng)NPV法考慮得更全面,更適合于不確定環(huán)境下項(xiàng)目的評(píng)估。
四、結(jié)束語(yǔ)
在競(jìng)爭(zhēng)激烈、價(jià)值管理日益成為時(shí)代特征的今天,投資項(xiàng)目評(píng)估決策對(duì)于企業(yè)生存和發(fā)展的意義也越來(lái)越得到顯現(xiàn),以現(xiàn)金流折現(xiàn)為顯著特征的NPV法是我們?cè)谕顿Y評(píng)估中最值得提倡的,但是傳統(tǒng)NPV法在對(duì)項(xiàng)目實(shí)施后的控制評(píng)價(jià)以及對(duì)項(xiàng)目本身不確定性的反映方面仍存在很大的局限性。因此,筆者認(rèn)為,需要對(duì)傳統(tǒng)的NPV法加以延伸,在不改變其本質(zhì)的前提下引入新的參數(shù),優(yōu)化其模型。CVA法和決策樹(shù)法保持了NPV法的精髓,并在很大程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)NPV法的缺陷,在投資評(píng)估中我們應(yīng)該把CVA法和決策樹(shù)法相結(jié)合,對(duì)項(xiàng)目的不確定性保持充分的意識(shí),并對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估進(jìn)行周期化,從而使以NPV為導(dǎo)向的評(píng)估方法在投資決策中擁有更大的用武之地。
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