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美元與國際資本流動
美元與國際資本流動 美國從20世紀70年代起經常項目出現(xiàn)逆差，截止到2001年，經常項目逆差占GDP的4.3%，達4300億美元，同時美國對外債務不斷增加。當一國經常項目出現(xiàn)赤字時，必須通過資本項目順差來彌補，因此1983年美國成為世界最大債務國，并呈不斷上升之勢（見表1）。
表1 美國未償還外債（單位：億美元）
年份 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
總計 24658 27578 30615 33099 34656 36085 37571 35783 37237
非居民 4384 4763 5203 5946 6326 8413 10953 10520 13163
居民 20274 22815 25412 27153 28330 27672 26619 25263 24074
資料來源：《國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、CDRPM》1992,12。
美國多年來利用資本項目盈余來彌補經常項目逆差的現(xiàn)象已是不爭的事實，一直是被理論界關注的焦點。長期在不斷增長的經常項目赤字下，美元有貶值的壓力，但仍能吸引大量國際資本流入，這用傳統(tǒng)理論是不能解釋的。美國究竟憑借什么維持了美元的國際貨幣地位，本文將就這一問題從歷史發(fā)展的角度進行分析。
一、20世紀80年代日本資金大量回流美國支撐了美元
二戰(zhàn)后，在主要的發(fā)達資本主義國家，美、日、歐之間曾有三次國際資本的回流。第一次是美國在戰(zhàn)爭中發(fā)戰(zhàn)爭財，積累了大量的“戰(zhàn)爭美元”，然后以馬歇爾計劃和第四點計劃的形式流向西歐和日本；第二次是“石油美元”回流，主要流向發(fā)展中國家；第三次是日元回流，20世紀80年代的日元回流主要是流向美國。日元回流美國除了在政治上日本對美國的依附關系外，還有經濟上的內在機制。
首先回顧一下歷史上的核心債權國的交替與貨幣制度（見表2）。
表2 世界核心債權國的交替與貨幣制度
英國 美國 日本
債權國時代 19世紀后半葉 20世紀后半葉 1980年至今
—20世紀初 —70年代
世界貨幣 英鎊 美元 美元
貨幣制度 黃金本位制、 黃金美元本位 浮動匯率制
固定匯率制 制、固定匯率制
債權與貨幣 間接投資為主、 直接投資為主、 間接投資為
英鎊結算 美元結算 主、美元結算
從表2中可以看出，19世紀后半葉到20世紀初的世界貨幣是英鎊，當時英國購買的外國債務都是以英鎊結算。美國成為核心的資本輸出國以后，資本循環(huán)主要是美元。惟獨20世紀80年代興起的日本核心債權國時代，其資本輸出不是以日本的本幣來結算，而是以美元為主進行結算。美元作為世界貨幣除享受到“鑄幣稅”的好處之外，還可以免受匯率波動帶來的匯率的損失，這一點在20世紀70年代以后體現(xiàn)得越來越明顯。而作為債權國的日本由于貨幣制度以美元為主，非但沒有獲益，反而深受其害。隨著日本對美貿易順差加大，積累了大量美元。美元貶值即會給日本帶來巨額損失，因此，日本處于被動地位。尤其是20世紀80年代以來，美元兌日元幾乎一路貶值，日本因此損失巨大，被迫追捧美元，維持美元強勢，以避免損失，而在這一點上，以美元為主的國際貨幣制度為日本資金回流美國奠定了基礎。
日美之間的利率差促使日本資金大量回流美國。20世紀70年代末80年代初，卡特政府為了抑制第二次石油危機后的超級通貨膨脹，美國將官方利率提高到12%以上，當時日本雖也提高了官方利率，但不過6%的水平，自此以后，日美之間的利率差雖有波動，但一直保持下來。日美之間有6個百分點的利差，根據(jù)利率平價理論，這將引發(fā)大量日本資金回流美國。日本回流美國的資金主要是購買美國國債，以獲得利差收益。20世紀80年代里根政府時期，歷次發(fā)行的國債，日本資金都占總發(fā)行額的30%-40%，日本購買美國國債總額也迅速上升，1976年為1.97億美元，到1986年上半年就達到138億美元。據(jù)美國商務部統(tǒng)計，外國民間持有的國債，1981-1985年凈增加620億美元，其中資金主要來自于日本經常收支的順差�？梢�，日本為支撐美元做出了“貢獻”。
泡沫經濟帶來的虛假繁榮，導致日本資金繼續(xù)流入美國。1987年后，日本利率進一步下調，降到2.5%的超低水平，一直持續(xù)到1989年5月，同時日本央行為控制日元升值，實施市場介入，買入美元拋出日元。低利率和市場干預導致日元貨幣供給過剩，過剩的資金被吸引到房地產市場和股票市場，形成了泡沫經濟下的虛假繁榮，刺激了機構投資者大量購買美國國債。1987年以后的三年間日本金融法人持有的股票、債券等的估價總值為205萬億日元，按當時匯率換算，可達15000億美元，這可以為美國的財政彌補10年的赤字。
“廣場協(xié)議”后由于美元貶值使日本對美資金回流處于兩難境地。1985年，日美等五個發(fā)達國家達成“廣場協(xié)議”，共同遏制美元升值，使美元迅速貶值，其貶值幅度大大超出了日本的預期，這一點美國的做法與一戰(zhàn)后英國截然不同。當時，英國為了維護英鎊的世界貨幣地位，致力于恢復黃金儲備制。這樣，英鎊貶值不會影響到英國的對外英鎊債權的價值。而作為本幣債務國的美國通過美元貶值減少了所有美元債務的價值，同時又增加了出口企業(yè)的國際競爭力�！皬V場協(xié)議”后，美元貶值使日本在美的資產遭受巨額匯率損失（見表3）。
表3 美元貶值使日本在美資產的損失
匯率（日元／美元） 168.52 144.64 128.15 137.96 144.79 134.71 126.65 111.2 102.1 80
年份 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
損失（萬億日元） 3.2 6.2 9.0 7.4 6.0 8.5 11.2 18.5 23.8 87.8
資料來源：日本銀行《國際收支統(tǒng)計月報》（注：其中損失部分為估計值）
日本機構投資家購買美國國債的行為，是在美元貶值的條件下，由于受到泡沫經濟的虛假繁榮影響，以及迫于日本政府大藏省的壓力，資金繼續(xù)大量流向美國。其中更主要的原因是日本投資方看到如果不追捧美元而抽走資金，美元會繼續(xù)貶值，日本投資方的匯率差損將增大，會使自身的損失進一步擴大，因此繼續(xù)投資是一種無奈的選擇。
二、東亞新興市場經濟國家的興起和美國的“新經濟”出現(xiàn)繼續(xù)保持了美國充足的資金流入
20世紀90年代初日本泡沫經濟崩潰，日本資金終于無法承受美元貶值帶來的匯率差損的風險，開始滯留國內，流入美國資本市場的日方資金大大減少。而此時，東亞新興市場經濟國以及東盟各國經濟發(fā)展勢頭良好，這些國家和地區(qū)流向美國的資金數(shù)量凸顯出來。東亞新興市場經濟國家繼日本崛起之后，保持了20多年的經濟高速發(fā)展，從1974年到1993年年均增速達7.5%，進入20世紀90年代以后，增速減慢，出現(xiàn)了過剩資金回流美國的現(xiàn)象。1993年美國吸收各國政府資金是700億美元，其中90%是來自印度、馬來西亞等亞洲國家。中國作為亞洲第一大國，流入美國的資金于20世紀90年代中期后開始迅速增加，對美國國債的購買成倍增加，1996年9月達到430億美元，擁有額僅次于日本、英國、德國、荷屬安得列斯群島位居第五。1997年7月以后，加上香港擁有的美國國債（約為260億美元），中國對美投資額約為700億美元，這些資金的流入為美元保持強勢地位起了重要作用。
1995年以后，美國以信息產業(yè)為主的高科技產業(yè)迅速發(fā)展，IT產業(yè)成為新的經濟增長點，國內投資需求旺盛，實體經濟繁榮帶動股票市場一路上揚，道·瓊斯指數(shù)突破10000點大關，體現(xiàn)高科技股的納斯達克指數(shù)突破5000點大關，處于非理性繁榮之中。股市的繁榮產生了“財富效應”，拉動了消費需求，美國經濟進入了空前的繁榮，經濟持續(xù)增長100多個月，出現(xiàn)了所謂的三低一高（低失業(yè)率、低通貨膨脹率、低財政赤字率、高經濟增長率）的“新經濟”。與美國形成鮮明對比的是東亞各國，由于遭受了金融危機沖擊，各國貨幣紛紛貶值，通貨緊縮，經濟蕭條。國際資本看好美國，紛紛涌入了美國資本市場。1995年流入美國的外資總額為4650億美元，比1994年增加了1400億美元，1996年流入的外資為5717億美元，1997年進一步提高到7570億美元（見表4）。這些資金對于彌補美國的經常項目赤字綽綽有余。可以說，整個20世紀90年代美國再一次成功地完成了吸引國際資本支撐美元的任務。
表4 美國國際收支（單位：億美元）
年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
經常項目差額 -477 -827 1186 1095 1233 1405 2171 -3315
資本項目凈額 6.12 -0.88 4.69 3.72 6.93 3.50 6.37 -3.50
外國在美的資本額 1707 2820 3060 4650 5717 7570 4822 2536
三、9·11事件后的國際資本流動
9·11事件前，美國經濟已經處于衰退的邊緣，經濟出現(xiàn)下滑，失業(yè)率上升，投資和消費信心均呈下降趨勢，9·11事件的爆發(fā)無疑加劇了經濟的動蕩，美國經濟步入衰退，這無疑將降低美國對國際資本的吸引力，外資的流入必然減少，加之金融交易成本上升，資金的流入也必然減少。一時間，在巨額經常項目赤字下，美元的強勢地位是否能繼續(xù)維持下去的問題又再次尖銳暴露出來。如不能維持，國際資本大批撤走，美國經濟將如同雪上加霜，會長期處于衰退，陷入惡性循環(huán)之中。然而9·11事件后，外資并沒有大規(guī)模撤離，原因在于：
1.美歐央行聯(lián)手干預。在二戰(zhàn)后的歷史上，美歐日等曾多次聯(lián)手干預美元，在關鍵時刻發(fā)揮重要作用，如廣場協(xié)議、盧浮宮協(xié)議等。歐洲、日本之所以愿意和美國合作干預美元，是因為二戰(zhàn)以來的美元本位貨幣牽動著他們的利益，因此，在維持美元的游戲中，他們都知道這并非零和博弈，而是正和博弈。盡管歐盟多年來致力于建立歐洲貨幣聯(lián)盟以擺脫美元的束縛，但是由于“路徑依賴”，歐盟仍有與美國合作的動力。日本更是如此。因此，9·11事件當天，美聯(lián)儲立即向金融市場注入了800億美元，歐洲央行也于當天在金融市場上注入了693億歐元，并于次日再次注入604億歐元，這些干預措施對于穩(wěn)定美元匯價及投資者信心起了重大作用。
2.美國證券市場體制上的優(yōu)勢依然有吸引力。美國證券市場的回報率大大高于日本、歐洲以及大多數(shù)發(fā)展中國家。美國資本市場比世界其他地區(qū)的市場更加注重保護創(chuàng)新和中小投資者，反對內部交易。此外，美國雖遭9·11重創(chuàng)，但經濟基本面尚好，經濟實力依然較強，也許投資者正是看到這一點而沒有撤資。但是無論如何，9·11事件給美國這個投資“理想的天堂”打上了問號，投資者對美投資的預期和信心都將變得更加謹慎。
四、未來美元的發(fā)展
從二戰(zhàn)后的布雷頓森林體系到現(xiàn)在，美元的國際本位幣地位已維持了半個多世紀，在某種程度上，可以說美元的命運即是美國的命運。美元作為本位幣的“特里芬”兩難一直沒能解決，國際金融市場上不斷發(fā)生動蕩和危機。從美元走過的這段歷史可以看出，美元作為世界本位幣的地位在不斷下降，在貿易結算、國際儲備中的比重在不斷收縮。從當前的世界經濟格局來看，由于“路徑依賴”，美國仍能繼續(xù)吸引到國際資本來維持美元的優(yōu)勢地位。
一方面，美國經濟實力優(yōu)于日本，美國仍然具有一定的增長潛力。日本經濟自泡沫經濟破滅以來，陷入不良債權的泥潭之中，日本政府應對措施不當，導致日本國內需求低迷，投資不振，尤其值得關注的是日本舊有金融體制改革緩慢，直接融資渠道不暢通；國債市場較為封閉，籌資成本高，不如美國的靈活；股票市場中傳統(tǒng)的相互持股的制度安排使股市不能準確反映企業(yè)的業(yè)績，機制僵化，容易導致經濟繁榮時股市衍生大量泡沫，經濟下滑時又會狂瀉不止，股市對經濟的緩沖作用降低。此外，日本多年的超低利率政策也不是啟動經濟的良方（目前已陷入流動陷阱），這些方面如不及早糾正，不僅不利于日本經濟，而且20世紀80年代的日本資金大量回流美國的一幕將會繼續(xù)出現(xiàn)。
另一方面，我們也應看到，一些新的調整正在不斷出現(xiàn)，他們將改變國際貨幣結構，形成一幅新的藍圖。1999年1月1日歐元啟動，以嶄新的姿態(tài)步入國際貨幣行列。短期來看，歐元作為新生事物會受到各種不確定因素的影響，世界各國也對歐元持觀望態(tài)度。長期看，歐元區(qū)經濟規(guī)模與美國相當，有較好的經濟基礎。歐元區(qū)資本市場較活躍，尤其是債券市場，其規(guī)模已超過美國。最為重要的是，歐元區(qū)經常項目沒有持續(xù)的巨額貿易赤字，為歐元對外幣值穩(wěn)定奠定了基礎。因此，歐元區(qū)有望成為理想的投資場所。日本積極推動日元的國際化進程，亞洲金融危機后，東亞各國在貨幣領域的合作開始啟動，有了實質性進展，這些因素都將使美元在國際貨幣體系中的優(yōu)勢地位下降。
通過以上分析可以得出結論，盡管美國有強大的政治、經濟、軍事實力，但隨著世界政治、經濟格局的不斷調整，美元的這種虛假穩(wěn)定將不可持續(xù)，美元最終會向其真實價值回歸。美元何去何從，正如馬丁·邁耶在《美元的命運》中所言：美元不會再至高無上，不過它能夠比較合理。
收稿日期：2002-05-30
【參考文獻】
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