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外匯儲備投資：成本收益的權(quán)衡
外匯儲備投資：成本收益的權(quán)衡 外匯儲備的投資問題,目前是廣泛受到關(guān)注的問題,這個問題不僅與宏觀的貨幣政策、匯率政策相關(guān),也與微觀的金融市場投資決策等密切聯(lián)系。不過,其中的關(guān)鍵,還是客觀評估不同的投資渠道和方式的成本與收益,從而在特定的市場條件下選擇恰當(dāng)?shù)耐鈪R儲備運用方式。
需要專業(yè)化、分層次的管理
對于外匯儲備的投資管理,國際上一般分為兩種思路:一種是以挪威為代表的組合管理;另一種是以新加坡為代表的公司管理。
挪威的組合管理主要是根據(jù)自身國家對外匯儲備的各種需求,將外匯儲備分為:貨幣市場組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場組合是高流動性組合,用以滿足交易性和預(yù)防性需求,由挪威央行下設(shè)的貨幣政策部門NBMP放在國內(nèi)外匯市場管理;投資組合和緩沖組合則屬于長期資產(chǎn)組合,由挪威央行下設(shè)的專業(yè)投資管理部門NBIM投資到全球的42個不同國家的金融市場。新加坡的公司管理則是依據(jù)自身國家對外匯儲備的各種需求,對交易性和預(yù)防性需求,建立高流動性組合交由貨幣當(dāng)局新加坡金管局MAS管理;對盈利性和發(fā)展性需求分別建立專業(yè)化的投資管理公司GIC和淡馬錫對外匯儲備進(jìn)行管理運作,投資有價證券、房地產(chǎn)甚至直接投資等領(lǐng)域。
我們在這里需要特別明確的是,兩種外匯儲備投資管理的思路和方法雖然不同,但是無論哪種運作方式都將高流動性資產(chǎn)和長期資產(chǎn)區(qū)分開來,交由不同的機(jī)構(gòu)或部門進(jìn)行管理。一般來說,用以滿足不同需求的外匯儲備具有不同的特點,在管理和運作上需要區(qū)別對待。交易性動機(jī)和預(yù)防性動機(jī)對儲備資產(chǎn)的流動性要求很高,并且大多和一國的貨幣政策密切聯(lián)系。對于滿足這一需求的外匯儲備,就需要建立高流動性的資產(chǎn)組合,放在國內(nèi)外匯市場上隨時準(zhǔn)備供貨幣當(dāng)局使用,一般由貨幣當(dāng)局或其下設(shè)部門管理和運作。而投機(jī)性需求和發(fā)展性需求雖然對于流動性要求較前兩種需求要低,但是出于盈利和安全的要求,一般需要由專門的投資管理機(jī)構(gòu)或部門運作,投資海外高收益的長期資產(chǎn)。
國際實踐證明,只有用于滿足盈利性和發(fā)展性需求的外匯儲備資產(chǎn)才適合進(jìn)行長期投資。對于這部分資產(chǎn)的管理,世界上主流的發(fā)展趨勢是成立專業(yè)化的投資管理部門或機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理,例如,挪威的NBIM就是央行的下設(shè)專業(yè)投資部門,新加坡的GIC和淡馬錫則是財政部門出資建立的獨立公司。實踐證明,這兩種模式在各自的國家都取得了一定的成功。但是具體到一國外匯儲備管理究竟應(yīng)該使用哪種模式,則要和該國外匯儲備的具體情況結(jié)合起來。
中國的外匯儲備投資面臨的挑戰(zhàn)
外匯儲備規(guī)模巨大,引人矚目,增大了投資管理的難度。我國外匯儲備規(guī)模2006年底達(dá)到10663萬億美元,粗略估計用于長期資產(chǎn)投資的部分規(guī)模將會達(dá)到數(shù)千億美元,這一數(shù)字比挪威和新加坡兩國外匯儲備的總量可能還多(挪、新兩國外匯儲備合計不超過2000億美元)。
如何把外匯儲備的對外投資與國家的戰(zhàn)略在尊重市場機(jī)制的前提下實現(xiàn)有效的結(jié)合?外匯儲備的投資,下一步需要將投資領(lǐng)域延伸到有價證券以外,注意對國家資源戰(zhàn)略、能源戰(zhàn)略,以及支持企業(yè)走出去戰(zhàn)略的配合,既分散了風(fēng)險,也可以在一定程度上避免“中國買什么漲什么”的情況。從國際范圍內(nèi)看,新加坡的GIC和淡馬錫在資產(chǎn)的選擇上都涉及到很多關(guān)系本國發(fā)展戰(zhàn)略的重要領(lǐng)域,如金融、房地產(chǎn)甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開發(fā)、制造業(yè)、房地產(chǎn)、金融、保險和運輸業(yè)等部門。另一方面,實現(xiàn)區(qū)域和貨幣的多元化,參考貿(mào)易伙伴與我國的進(jìn)出口貿(mào)易額進(jìn)行適當(dāng)配置。外匯儲備在最終使用時的意義在于其具有的國際支付能力,而從這一角度來看,外匯儲備保值、增值,流動性、安全性也在于保障隨時可用的國際支付能力。國際上,挪威央行根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口貿(mào)易額,將滿足盈利性和發(fā)展性的外匯儲備長期資產(chǎn)配置到42個發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體,31種貨幣,取得了很好的效果。我們在未來投資管理外匯儲備長期資產(chǎn)時,完全可以根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴與我國的進(jìn)出口貿(mào)易額建立動態(tài)的幣種結(jié)構(gòu)體系。
外匯儲備的投資不應(yīng)出現(xiàn)“二次結(jié)匯”的要求,而是應(yīng)當(dāng)要求以外匯運用為直接目標(biāo),以免重新增大外匯儲備增大的壓力。中央?yún)R金公司在銀行和證券公司的注資中,實際上就隱含了這樣一個問題,即這些被注資的機(jī)構(gòu)往往需要對這些注入的外匯進(jìn)行結(jié)匯來進(jìn)行運用,否則會承擔(dān)人民幣匯率升值的風(fēng)險。下一步的外匯儲備的運用,應(yīng)當(dāng)重點強(qiáng)調(diào)外匯的直接對外運用。
面對急劇增長的中國外匯儲備,各方都在尋找良策。筆者認(rèn)為,成立一個新的外匯儲備運作機(jī)構(gòu)不難,但是真正改變外匯儲備資產(chǎn)配置可能需要相當(dāng)長的時間。
中國外匯儲備3600億美元足矣
目前中國外匯儲備已經(jīng)超過萬億美元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過應(yīng)付外部流動性的資金需求。在過去幾年中,中國外匯儲備以每年兩千億的速度暴漲,其中最大的因素是中國在經(jīng)常項目和資本項目的雙順差,是中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性的變化。中國已經(jīng)成為世界的加工工廠,很大程度上它的貿(mào)易順差是這種結(jié)構(gòu)性因素造成的。
與此同時,中國在資本項目上雖然有所開放,但總體來講仍是封閉的。中國的外國直接投資(FDI)金額仍然非常龐大,而如果把與政府相關(guān)聯(lián)的資本項目扣除,資本項目也呈結(jié)構(gòu)性順差。此外,還有海外投機(jī)資金的流入。近年人民幣升值預(yù)期不斷增加,人民幣資產(chǎn)價格不斷上揚(yáng),但是,中國政府在人民幣匯率政策方面仍實施控制,不希望人民幣有大幅度升值,其結(jié)果是中國人民銀行被迫大規(guī)模地買入外幣,釋放人民幣。近年外匯儲備的暴漲已經(jīng)超出了外匯儲備本身的概念,而是匯率政策、貨幣政策運行架構(gòu)的一個結(jié)果。
根據(jù)我們的計算,如果只為應(yīng)付不虞之時短期外債和進(jìn)口的需要,中國的外匯儲備其實有3600億美元就足矣。一萬億美元,與其說是外匯儲備,不如說大部分是超額儲備。
外匯收益回報有待提高
在認(rèn)識到我國外匯儲備來源發(fā)生深刻變化的同時,我們也有必要看到,目前中國外匯儲備的收益回報并不理想:一方面,中國仍是一個發(fā)展中國家,出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要,需要大量引進(jìn)外資(并且為之提供了高達(dá)雙位數(shù)的回報);而另一方面,外匯儲備又放在回報不超過5%的外國政府債券之中。
對于一國來說,外匯儲備的本意是為了應(yīng)對緊急情況下的對外貿(mào)易和償還對外借款需要,通常來說,正常情況下的外儲管理應(yīng)該符合三個原則:即安全性、流動性以及效益性(也有稱作“盈利性”),這三性原則一直是外匯儲備的金科玉律,必須得到貫徹和滿足。目前中國外匯儲備便是主要放在流動性極強(qiáng)的外國國債上。
但是對于超額儲備的部分,筆者認(rèn)為既不應(yīng)該,也沒有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲備完全可以在充分控制風(fēng)險的前提下,采取比較進(jìn)取的投資策略,提高回報。1萬億美元的外儲中,扣除3600億的正常儲備需要,剩下有近6400億美元的超額儲備,而這部分儲備目前由于大量投資于外國國債,回報不足5%,如果通過有效的投資策略,將這部分外儲投資回報提高兩個百分點,達(dá)到7%的水平,中國每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計。過去十年,海外基金的平均回報是9%。
根據(jù)官方公告,2005年全國教育經(jīng)費為8418.84億元人民幣,中央和地方各級政府預(yù)算內(nèi)教育撥款(不包括城市教育費附加)為4665.69億元(其中中央財政教育支出僅349.85億元)。換言之,如果超額外匯儲備得到有效管理,即使其收益率只提高兩個百分點,每年各級政府的教育撥款便可以增加21%。
誰執(zhí)外儲牛耳
要讓外匯儲備得到有效的管理,使其“有所作為”,理所當(dāng)然地涉及到由誰來協(xié)調(diào)管理的問題。首先,我們應(yīng)該認(rèn)識到,外匯儲備的性質(zhì)和國庫資金不同,這筆錢理論上屬于全國人民,而不是屬于政府。
第二,這筆外匯是人民銀行通過發(fā)行人民幣而買入的,在人民銀行的賬本上,它既擁有這部分外匯資產(chǎn),同時也要承擔(dān)與此相關(guān)的人民幣負(fù)債,因此這筆錢并不是傳統(tǒng)意義上的國家資產(chǎn)。當(dāng)資金外流的時候,人民銀行需要收回人民幣,同時將這些儲備釋放出去,所以不能把這筆錢簡單地納為國家資產(chǎn)。
究竟超額外匯儲備由誰掌管?還值得進(jìn)一步討論,但我個人認(rèn)為,如果未來真的成立國家外匯資產(chǎn)管理公司,它可以隸屬國務(wù)院,但是應(yīng)該由人民銀行來牽頭,因為這筆錢在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上。另一種做法是,由財政部牽頭,不過這樣做的前提是,今后吸納外匯的資金來源由央票發(fā)行改為國債發(fā)行。
投資策略須慎重
關(guān)于這筆資產(chǎn)如何投資,時下爭論相當(dāng)激烈。毫無疑問,資金需要分散風(fēng)險,同時提高回報。但是從資本市場的運作特點來看,如此大規(guī)模的資金,其流動性將成為第一障礙。舉個例子,所有人都知道,中國的黃金儲備在外匯儲備中所占的份額非常小,將一部分外匯分散成持有黃金是理所應(yīng)當(dāng)?shù)�。但從實際操作過程來說,在價格敏感的黃金市場上,買賣10億美元的黃金根本做不到,何況中國增加一個百分點的黃金持有,就是上百億美元。
對于如此大規(guī)模的資金運作,在現(xiàn)貨市場上買進(jìn)賣出實際上很困難,散戶買賣根本無須顧及價格,而超大資金運作本身便對價格構(gòu)成重大影響。許多目前所討論的投資策略實際上是不切實際的。而且一旦中國開始進(jìn)行資產(chǎn)投資分配,相信在國際資本市場上,會出現(xiàn)一批以猜測和跟隨中國政府投資而動來牟利的對沖基金。中國購買海外賬戶必須涉及政治敏感性。中國在2006年到處談判,但并購成交項目少之又少。新加坡是政治中立國,淡馬錫在收購海外資產(chǎn)上,比中國公司有利。
外儲問題涉及政治智慧
最后一點,改變中國外匯儲備結(jié)構(gòu),其實不僅僅是一個經(jīng)濟(jì)問題,回報問題,而且也是一個政治問題。中國目前是美國國債的第二大海外買家,據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)統(tǒng)計,中國擁有3400多億美元的美國國債.有朝一日,中國真的大規(guī)模地將美債資產(chǎn)轉(zhuǎn)移成其他資產(chǎn),勢必導(dǎo)致美國債市的大跌,拉高美國利率,對美國房地產(chǎn)市場和國際金融市場造成巨大沖擊。從某種意義上說,如果這個問題處理不當(dāng),可能引發(fā)比目前貿(mào)易糾紛更大的國際政治問題。
成立資產(chǎn)管理公司相對容易,真正的調(diào)節(jié)資產(chǎn)組合不僅要顧及經(jīng)濟(jì)、商業(yè)因素,也會受國際政治因素的掣肘。筆者認(rèn)為,這個過程會相當(dāng)審慎、緩慢。也許要等到中國外匯總儲備達(dá)到兩萬億美元時,資產(chǎn)組合才能調(diào)到比較合適的水平。
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