美國次貸危機(jī)和啟示

美國次貸危機(jī)和啟示

    摘 要: 2007年全球最受關(guān)注的事件莫過于美國的次級(jí)抵押債務(wù)危機(jī),這場(chǎng)原本起源于美國房地產(chǎn)按揭市場(chǎng)一個(gè)初始規(guī)模相當(dāng)小的信用違約率上升的事件,在不經(jīng)意之間就已擴(kuò)散到全球,造成了極大的經(jīng)濟(jì)恐慌。全球資本市場(chǎng)的信心也由此遭到了沉重的打擊,而世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景也就此被蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對(duì)最終損失的估計(jì)不同,但所估算的金額都是極其巨大的。直到目前為止,這場(chǎng)危機(jī)仍然還在繼續(xù)當(dāng)中。估計(jì)在未來一段時(shí)間,全球金融市場(chǎng)的一些制度可能會(huì)因這場(chǎng)危機(jī)而有所改變,而金融市場(chǎng)發(fā)展的方向也會(huì)有所調(diào)整。
    關(guān)鍵詞: 次貸危機(jī),全球金融市場(chǎng),信用違約率,信用評(píng)級(jí)公司,監(jiān)管缺失,結(jié)構(gòu)金融
    2007年全球最受關(guān)注的事件莫過于美國的次級(jí)抵押債務(wù)危機(jī),這場(chǎng)原本起源于美國房地產(chǎn)按揭市場(chǎng)一個(gè)初始規(guī)模相當(dāng)小的信用違約率上升的事件,在不經(jīng)意之間就已擴(kuò)散到全球,造成了極大的經(jīng)濟(jì)恐慌。到目前為止,已有多家抵押貸款公司破產(chǎn),全球最大、最為名聲顯赫的銀行和投資銀行(包括花旗銀行、JP.摩根、UBS、美林、高盛、貝爾斯登等等)無一例外地遭受到了巨額的損失。而全球資本市場(chǎng)的信心也由此遭到了沉重的打擊,而世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景也就此被蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對(duì)最終損失的估計(jì)不同,但所估算的金額都是極其巨大的。直到目前為止,這場(chǎng)危機(jī)仍然還在繼續(xù)當(dāng)中,其結(jié)果究竟如何,還無從知道。但這場(chǎng)危機(jī)的影響將極其深遠(yuǎn),人們開始反思過去一段時(shí)間全球金融市場(chǎng)發(fā)展所存在的種種問題,估計(jì)在未來一段時(shí)間,全球金融市場(chǎng)的一些制度可能會(huì)因這場(chǎng)危機(jī)而有所改變,而金融市場(chǎng)發(fā)展的方向也會(huì)有所調(diào)整。
    一、居民次級(jí)抵押貸款概況
    隨著次貸危機(jī)在全世界的蔓延,原本并不廣為人知的次級(jí)抵押貸款一時(shí)成為人們關(guān)注的重點(diǎn)。所謂次級(jí)抵押貸款是指向低收入、少數(shù)族群、受教育水平低、金融知識(shí)匱乏的家庭和個(gè)人發(fā)放的住房抵押貸款。其基本特征可以歸納為以下三點(diǎn):
    (一)次級(jí)抵押貸款的借款人信用記錄比較差,信用評(píng)分較低
    美國的信用評(píng)級(jí)公司(如FICO)將個(gè)人評(píng)級(jí)分為五等:優(yōu)(750 850分)、良(660 749分)、一般(620 659分)、差(350 619分),不確定(350分以下)。次級(jí)貸款的借款人的信用評(píng)分多在620分以下,在正常的情況下,除非個(gè)人可支付高比例的首付款,否則根本不符合常規(guī)的抵押貸款條件。
    (二)在次級(jí)抵押貸款中,貸款/房產(chǎn)價(jià)值比和月供/收入比都比較高
    在正常級(jí)別的住房抵押貸款中,抵押貸款與房產(chǎn)價(jià)值之比(LTV)多在80%左右,借款人月還款額與收入之比在30%左右。而在次級(jí)抵押貸款中,平均的LTV平均在84%,有的超過90%,甚至100%。這意味著次級(jí)抵押貸款的平均首付低于20%,甚至是零首付。在沒有任何個(gè)人資金投入的情況下,銀行失去了與貸款人的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制,其中所蘊(yùn)含的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見的。而較高的月供/收入比意味著貸款人可自由支配的收入有限,抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也較差。
    (三)次級(jí)抵押貸款的拖欠率和取消抵押贖回權(quán)比率較高
    由于次級(jí)抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)比較大,違約風(fēng)險(xiǎn)大致為優(yōu)質(zhì)抵押貸款的7倍,因此,次級(jí)抵押貸款的利率比優(yōu)質(zhì)抵押貸款要高350個(gè)基點(diǎn)左右,且80%為可調(diào)整利率。如果在貸款期內(nèi),利率持續(xù)下降,貸款人的還貸負(fù)擔(dān)將減輕。但在貸款利率逐步上升時(shí),貸款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)加重,導(dǎo)致拖欠和取得抵押贖回權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)加劇。
    從根本上講,美國次貸危機(jī)的產(chǎn)生和爆發(fā)與美國宏觀經(jīng)濟(jì)政策(特別是貨幣政策的變動(dòng)不無關(guān)系)。盡管開展時(shí)間不短,但美國次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)在20世紀(jì)的發(fā)展相當(dāng)緩慢,規(guī)模也并不大。但在進(jìn)入21世紀(jì)后,為應(yīng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂和“9.11"事件的影響,美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了極其寬松的貨幣政策,從2000年到2004年間連續(xù)25次降息,將聯(lián)邦基金利率從6.5%一路調(diào)低至1%,并將1%的基準(zhǔn)利率水平從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時(shí)間。
    盡管,從央行的角度來講,貨幣政策“超調(diào)”可以為市場(chǎng)應(yīng)對(duì)外部沖擊提供較為寬松的外部環(huán)境,但卻在不經(jīng)意之間,埋下了一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)隱患。在低利率的情況下,許多商業(yè)銀行為拓展業(yè)務(wù),還紛紛調(diào)低了個(gè)人抵押貸款的首付標(biāo)準(zhǔn),甚至出現(xiàn)了零首付的狀況,所有這些,都刺激了房地產(chǎn)貸款(尤其是次級(jí)抵押貸款)的迅速發(fā)展。與此同時(shí),低利率的環(huán)境也刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的增加,美國房?jī)r(jià)一路攀升,房地產(chǎn)市場(chǎng)日益活躍。低利率環(huán)境和房產(chǎn)價(jià)格一路飆升,在很大程度上掩蓋了次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn),使美國次級(jí)抵押貸款進(jìn)入了一個(gè)快速發(fā)展期,有數(shù)據(jù)顯示,次貸發(fā)展最快的時(shí)期是2003 2006年。根據(jù)國際貨幣基金組織估算,截至2006年底,美國次級(jí)抵押貸款占美國整個(gè)房地產(chǎn)貸款的14.1%,大致規(guī)模在1.1萬億到1.2萬億美元。
    正如次貸市場(chǎng)的繁榮肇端于過于寬松的貨幣政策環(huán)境一樣,其風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)也正是開始于寬松貨幣政策的結(jié)束。不難理解的是,在貨幣政策收緊時(shí),利率將會(huì)持續(xù)上升,由于次級(jí)抵押貸款的利率大多都是浮動(dòng)利率(會(huì)根據(jù)市場(chǎng)利率的變化進(jìn)行重置),利率的持續(xù)上升會(huì)加重貸款人的還款負(fù)擔(dān)。此外,緊縮政策還會(huì)減少房地產(chǎn)市場(chǎng)需求,對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生負(fù)面的影響,這會(huì)降低貸款人的資產(chǎn)凈值,降低其的再融資能力,當(dāng)然,房?jī)r(jià)的下跌也降低了貸款人違約的機(jī)會(huì)成本,使信用風(fēng)險(xiǎn)加大。為防止市場(chǎng)消費(fèi)過熱,從2005年開始,美聯(lián)儲(chǔ)重新進(jìn)入加息周期,截至2006年底,美聯(lián)儲(chǔ)先后加息17次,將利率從1%提高到5.25%。在隨后的時(shí)間中,加息的影響逐漸顯現(xiàn),受房?jī)r(jià)下跌和貸款利息大幅上升的雙重影響,次貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)開始大面積顯現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì),2007年,美國次級(jí)抵押貸款的拖欠率達(dá)到了13.3%,取消抵押贖回權(quán)比率為4%,而與之相對(duì)應(yīng)的正常抵押貸款的拖欠率僅為2.57%,取消抵押贖回權(quán)比率為0.5%。
    二、次貸危機(jī)的傳遞
    宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化導(dǎo)致了美國次級(jí)抵押貸款債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā),信用違約率大幅上升。但是,僅僅是次貸損失本身,并不足以對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生深刻的影響。正如前文提到的數(shù)據(jù),在2006年末,美國次級(jí)抵押貸款余額約在1.1萬億 1.2萬億美元之間,即使是考慮40%左右的損失率,其最終引發(fā)的損失也就在4000億美元左右,而美國當(dāng)年的GDP大約在15萬億美元左右,占比約為2%,與三十年前在美國發(fā)生的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)還不可同日而語。
    但從事情隨后的發(fā)展來看,次貸危機(jī)對(duì)美國乃至全球經(jīng)濟(jì)、金融的影響卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)。其背后的一個(gè)重要原因,便是與CDO1等結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的高度發(fā)展相關(guān)聯(lián)。
    根據(jù)國際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù),由于各種原因的影響,在2001年以來,CDO產(chǎn)品經(jīng)歷了快速的發(fā)展,而且,無論是傳統(tǒng)的高等級(jí)的CDO還是中間級(jí)CDO,在抵押資產(chǎn)或參照資產(chǎn)的選擇上,其風(fēng)險(xiǎn)偏好都有所增強(qiáng),對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)抵押貸款以及次級(jí)抵押貸款債券(SubprimeRMBS)的配置比率明顯上升。從美聯(lián)儲(chǔ)所作的估算看,在2005 2007年間,各種CDO產(chǎn)品所包含的次貸信用風(fēng)險(xiǎn)敞口要遠(yuǎn)大于次貸的實(shí)際規(guī)模。而且,現(xiàn)有的研究也表明,CDO產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)決定了其受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊的影響要大于其抵押資產(chǎn),換句話說,在宏觀經(jīng)濟(jì)政策逆轉(zhuǎn)時(shí),與次級(jí)抵押貸款相關(guān)的CDO產(chǎn)品的實(shí)際損失要遠(yuǎn)大于次級(jí)抵押貸款。
    所有這些,都在無形之中放大了美國次貸危機(jī)的影響范圍。CDO產(chǎn)品交易的主要參與者,包括全世界范圍內(nèi)的大型銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金遭受了不同程度的影響。
    在抵押/參照資產(chǎn)(次級(jí)抵押貸款)的違約率上升的情況下,相關(guān)債券大幅減值,而持有相關(guān)債券的各金融機(jī)構(gòu)遭受了不同程度的損失。從2007年3季度開始,各金融機(jī)構(gòu)(截至目前,巨額虧損名單上包括了全球最著名的商業(yè)銀行、證券公司以及對(duì)沖基金等)所遭受的巨額損失開始逐步被披露出來。由于這些金融機(jī)構(gòu)是全球金融市場(chǎng)最主要的參與者和做市商,其財(cái)務(wù)困境自然會(huì)對(duì)其他市場(chǎng)產(chǎn)生連鎖反應(yīng),引起股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)上的流動(dòng)性緊張,投資信心受挫。2008年以來,全球股市都因肇端于次貸風(fēng)險(xiǎn)的金融危機(jī)而出現(xiàn)了深幅下挫,財(cái)富蒸發(fā)數(shù)以萬億計(jì)。
    三、美國次貸危機(jī)的反思
    應(yīng)該說,美國次貸危機(jī)的擴(kuò)散,向全世界展示了結(jié)構(gòu)金融風(fēng)險(xiǎn)的破壞力。本來是用于分散和管理風(fēng)險(xiǎn)提高市場(chǎng)運(yùn)行效率的工具,似乎一下成為了制造更大風(fēng)險(xiǎn)的罪魁禍?zhǔn)�。如何去理解這樣的角色轉(zhuǎn)換呢?各方的論點(diǎn)不盡一致。但在我們看來,結(jié)構(gòu)金融技術(shù)的應(yīng)用如一把“雙刃劍”,在一個(gè)合適的范圍內(nèi)時(shí),結(jié)構(gòu)金融會(huì)有效地降低市場(chǎng)交易成本,提高整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率,但如果超過了一定的范圍,那么,結(jié)構(gòu)金融在很大程度上就會(huì)演變成一場(chǎng)徹頭徹尾的賭博,不但無助于金融市場(chǎng)效率的提高,反倒會(huì)埋下許多風(fēng)險(xiǎn)隱患,加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)。而美國次貸危機(jī)的蔓延的根源顯然就在于過度結(jié)構(gòu)化,而從目前看,造成這種過度結(jié)構(gòu)化的原因有如下幾個(gè)方面:一是,銀行和投資銀行出于贏利目的,有過度結(jié)構(gòu)化的動(dòng)機(jī);二是,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)的失誤,為過度結(jié)構(gòu)化提供了便利;三是,監(jiān)管方對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不足,監(jiān)管缺位,放任了金融機(jī)構(gòu)的過度結(jié)構(gòu)化行為。
    (一)銀行和投資銀行
    一般說來,銀行和證券公司可以從CDO交易中獲得三方面的好處:一是資產(chǎn)組合管理,即通過資產(chǎn)的出售,達(dá)到分散和降低自身信用風(fēng)險(xiǎn)的目的;二是從發(fā)起、構(gòu)建以及銷售CDO產(chǎn)品的過程中收取各種手續(xù)費(fèi)和服務(wù)費(fèi);三是從CDO產(chǎn)品的做市和交易中獲取收益。CDO產(chǎn)品最初的發(fā)展可能是源于第一個(gè)目的,以應(yīng)對(duì)巴塞爾協(xié)議關(guān)于資本充足率的要求。但從最近幾年的發(fā)展看,銀行和證券公司的重心明顯已向后兩方面轉(zhuǎn)移,將其作為了一個(gè)重要的收入來源。BIS近期的調(diào)查顯示,國際大型銀行實(shí)際進(jìn)行的CDO交易規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其信用風(fēng)險(xiǎn)管理的需要,超過其需要對(duì)沖的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的規(guī)模已達(dá)到50%。這在一定程度上意味著,結(jié)構(gòu)金融技術(shù)的運(yùn)用,已超出了其本身的基本功能之外,而成為了大型銀行利用市場(chǎng)對(duì)CDO產(chǎn)品相關(guān)價(jià)值評(píng)估不完善而謀取自身利益的一種工具。在相關(guān)監(jiān)管缺失的情況下,過度結(jié)構(gòu)化在所難免,風(fēng)險(xiǎn)隱患也就此埋下。
    (二)信用評(píng)級(jí)公司
    以CDO為代表的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)相當(dāng)復(fù)雜,大多數(shù)市場(chǎng)參與者很難對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)/收益狀況進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估。因此會(huì)在很大程度上依賴于評(píng)級(jí)公司對(duì)其評(píng)級(jí)。研究表明,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在CDO對(duì)產(chǎn)品的評(píng)級(jí)總體上是不可靠的。而投資者根據(jù)這樣的評(píng)級(jí)來進(jìn)行投資,遭受嚴(yán)重?fù)p失顯然是一件不可避免的事情。造成信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)失效的原因很多,CDO產(chǎn)品信息的不透明給評(píng)級(jí)工作帶來了不

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10