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現(xiàn)代西方公債管理政策理論綜述
現(xiàn)代西方公債管理政策理論綜述 一、現(xiàn)代西方理論中公債管理政策的內(nèi)涵
從定義上看，公債管理政策(public debt management policy)即是指公債管理當(dāng)局通過(guò)各種債務(wù)管理操作以實(shí)現(xiàn)既定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的指導(dǎo)方針和政策措施的總稱。公債管理政策的內(nèi)涵是在公債管理概念的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。一般來(lái)看，廣義的公債管理是指政府決策當(dāng)局和公債管理部門(mén)圍繞公債運(yùn)行所進(jìn)行的決策、組織、規(guī)劃、指導(dǎo)、監(jiān)督和調(diào)節(jié)等一系列工作，具體內(nèi)容不僅包括公債的發(fā)行、流通、使用和償付，還包括管理體制、債券評(píng)級(jí)、反假防偽等諸多內(nèi)容，管理對(duì)象既包括債務(wù)規(guī)模也包括債務(wù)結(jié)構(gòu)。而狹義的公債管理僅指政府的債務(wù)管理機(jī)構(gòu)對(duì)既定規(guī)模下的公債結(jié)構(gòu)所進(jìn)行的調(diào)整措施，相應(yīng)地，管理對(duì)象僅指既定債務(wù)規(guī)模下的債務(wù)結(jié)構(gòu)。與之相對(duì)應(yīng)，廣義的公債管理政策即我們通常所說(shuō)的公債政策，它既包括公債規(guī)模的控制政策，也包括公債結(jié)構(gòu)的調(diào)整政策。狹義的公債管理政策僅指后者，具體而言，即是指政府通過(guò)發(fā)行、償還和調(diào)換等政策措施來(lái)調(diào)整公債的結(jié)構(gòu)，以此來(lái)影響經(jīng)濟(jì)動(dòng)向、實(shí)現(xiàn)既定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一種宏觀經(jīng)濟(jì)政策（坂人長(zhǎng)太郎，1987）。
西方公債管理政策的內(nèi)涵經(jīng)歷了由廣義向狹義的轉(zhuǎn)變過(guò)程。早在自由資本主義時(shí)期，亞當(dāng)·斯密、大衛(wèi)·李嘉圖等西方古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)公債管理政策問(wèn)題就有所涉及，但由于當(dāng)時(shí)還處于公債發(fā)展的初級(jí)階段，公債理論的爭(zhēng)論焦點(diǎn)集中于政府是否應(yīng)當(dāng)借債、政府如何償債等問(wèn)題上，延伸開(kāi)來(lái)公債管理政策即是與壓縮債務(wù)規(guī)模緊密聯(lián)系的。但是，以詹姆斯·托賓、本杰明·弗里德曼等為首的當(dāng)代西方學(xué)者指出，公債規(guī)模的大小主要取決于政府的財(cái)政收支狀況及赤字彌補(bǔ)方式（或盈余的使用），在現(xiàn)代預(yù)算管理體制下它是由一國(guó)或地區(qū)的最高權(quán)力機(jī)關(guān)審批通過(guò)的，政府無(wú)權(quán)決定。但對(duì)于公債結(jié)構(gòu)，政府則完全可以自行掌握，因?yàn)檎峤粚徟念A(yù)算報(bào)告中通常并不包括公債的結(jié)構(gòu)。換言之，政府的債務(wù)管理部門(mén)可在既定規(guī)模下自行制定公債結(jié)構(gòu)的調(diào)整方案，并適時(shí)采取相應(yīng)的發(fā)行、償還和調(diào)換方式將其付諸實(shí)施(J.Tobin,1963)。
進(jìn)一步來(lái)看，盡管形式上公債規(guī)模是由一國(guó)或地區(qū)最高權(quán)力機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的，但公債規(guī)模也并不或不完全隨人們的主觀愿望所左右，這一點(diǎn)從簡(jiǎn)單的歷史回顧中就可以看出。在自由主義思想深入人心的古典主義時(shí)期，西方各國(guó)政府一邊高舉反對(duì)借債的大旗，一邊卻在大肆發(fā)行巨額公債，當(dāng)時(shí)英國(guó)等一些國(guó)家的債務(wù)比率(debt ratio)曾長(zhǎng)期高達(dá)100%甚至200%以上。二戰(zhàn)以來(lái)直到20世紀(jì)80年代初，凱恩斯主義的國(guó)家干預(yù)學(xué)說(shuō)又風(fēng)靡一時(shí)，凱恩斯主義者阿爾文·漢森適時(shí)提出了補(bǔ)償性財(cái)政政策的建議，但美國(guó)等西方國(guó)家的赤字和發(fā)債規(guī)模并沒(méi)有隨經(jīng)濟(jì)周期反向變動(dòng)，而是呈現(xiàn)出連年遞增的發(fā)展態(tài)勢(shì)。到80年代以后，美國(guó)里根政府轉(zhuǎn)而奉行供給學(xué)派的削減赤字、壓縮債務(wù)規(guī)模的財(cái)政主張，但美國(guó)的財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模不僅沒(méi)降，反而達(dá)到了前所未有的高度。
事實(shí)上，公債規(guī)模在相當(dāng)程度上取決于一國(guó)所處狀態(tài)（戰(zhàn)爭(zhēng)、災(zāi)荒等）、政府機(jī)構(gòu)規(guī)模以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況等許多客觀因素，從操作層面上看它并不完全能夠被“管理”，因此公債管理政策的核心在于結(jié)構(gòu)調(diào)整政策。
二、資產(chǎn)組合理論與公債管理政策的有效性
公債管理是否可以成為政府用于調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，其基本前提在于公債結(jié)構(gòu)的調(diào)整是否能夠?qū)?shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)變量（利率、貨幣供應(yīng)量和托賓q等）產(chǎn)生影響，即公債管理政策的有效性問(wèn)題。事實(shí)上，現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于公債管理政策的研究主要集中在政策有效性問(wèn)題的討論上。20世紀(jì)中葉，Rolvh(1957)、Musgrave(1959)、Brownlee and Scott(1963)和托賓(1963)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)表了關(guān)于公債管理政策有效性的一系列文獻(xiàn)。尤其是托賓發(fā)表的《論公債管理政策的原則》一文從資產(chǎn)組合和累積角度探討了公債管理的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代公債管理政策研究之先河。
現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論最初是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬科維茨于1952年創(chuàng)立的，他認(rèn)為最佳投資組合應(yīng)當(dāng)是具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征的投資者的無(wú)差異曲線和資產(chǎn)的有效邊界線的交點(diǎn)。威廉·夏普則在此基礎(chǔ)上建立了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，指出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率與有效率風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合收益率之間的連線代表了各種風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者組合。根據(jù)上述理論，投資者在追求收益和厭惡風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)下，會(huì)根據(jù)組合風(fēng)險(xiǎn)收益的變化調(diào)整資產(chǎn)組合的構(gòu)成，進(jìn)而會(huì)影響到市場(chǎng)均衡價(jià)格的形成。也正因?yàn)槿绱�，投資組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)理論自產(chǎn)生以來(lái)就被越來(lái)越多地運(yùn)用于包括公債管理政策在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的研究當(dāng)中。
具體到公債管理政策問(wèn)題，托賓認(rèn)為，公債管理對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響效應(yīng)取決于兩個(gè)因素，一是資本的預(yù)期邊際生產(chǎn)率，它由技術(shù)、資源和市場(chǎng)預(yù)期等因素決定，盡管在長(zhǎng)期內(nèi)有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策可間接對(duì)其施加影響，但并不直接受管理當(dāng)局的控制，一般認(rèn)為它是恒定的；二是資本的意愿收益率(the required rates of return)，它直接受經(jīng)濟(jì)政策的影響，如管理當(dāng)局通過(guò)調(diào)節(jié)公債的結(jié)構(gòu)來(lái)影響微觀經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)組合，這樣可以改變資本意愿收益率。一般來(lái)說(shuō)，在技術(shù)、勞動(dòng)等外部條件一定的前提下，如果后者大于前者，即投資者希望得到的收益率比現(xiàn)有資本的收益率高，相應(yīng)地資本品的市場(chǎng)價(jià)格將低于其重置成本（即托賓q比率下降），那么投資者將減少資本持有，這樣會(huì)導(dǎo)致投資下降，經(jīng)濟(jì)緊縮；反之則相反。
這樣看來(lái)，由于資本的預(yù)期邊際生產(chǎn)率不變，那么問(wèn)題的焦點(diǎn)就集中在公債管理是否會(huì)影響資本的意愿收益率了。托賓是從組合資產(chǎn)的替代性角度來(lái)回答這個(gè)問(wèn)題的。當(dāng)政府增加短期公債的供給時(shí)，通常銀行會(huì)將短期公債作為貨幣的優(yōu)良替代（并非完全替代）手段而公眾并不這樣，這時(shí)銀行會(huì)因短期公債可充作“二級(jí)儲(chǔ)備”而減少對(duì)超額儲(chǔ)備的持有，因此貸款和派生存款增加，相應(yīng)地公眾將在資產(chǎn)組合中增加存款和公債的持有，兩方面作用均會(huì)導(dǎo)致資本意愿收益率的降低而產(chǎn)生擴(kuò)張效應(yīng)。至于長(zhǎng)期公債，則有兩種情況，一是長(zhǎng)期公債與貨幣和短期公債的替代性要大于與資本的替代性，這種情況與前述短期公債增加的效果基本相同，長(zhǎng)期公債增加擴(kuò)大了資本的需求，從而降低了資本的意愿收益率，其效應(yīng)是擴(kuò)張性的；二是長(zhǎng)期公債與資本的替代性大于與非貨幣和短期公債的替代性，這時(shí)長(zhǎng)期公債供給的增加即意味著資本供給的增加，資本價(jià)格（股價(jià)）下降導(dǎo)致資本的意愿收益率上升，其效應(yīng)是緊縮性的。托賓通過(guò)論證認(rèn)為前一種情況更符合現(xiàn)實(shí)，因而發(fā)行長(zhǎng)期公債的效應(yīng)也是擴(kuò)張的。
既然兩種公債的效應(yīng)都是擴(kuò)張的，那么公債結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)就取決于二者與資本替代性的比較。托賓認(rèn)為，長(zhǎng)期公債與資本的替代性要大于短期公債與資本的替代性，因而用短期公債替代長(zhǎng)期公債所產(chǎn)生的效應(yīng)是擴(kuò)張性的，同理用短期公債替代活期公債（demand debt，即貨幣）所產(chǎn)生的效應(yīng)則是緊縮性的。
三、公債管理政策有效性的爭(zhēng)論
沿用托賓開(kāi)創(chuàng)的組合分析方法，以后的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都為探索公債管理政策的有效性付出了艱苦的努力，但所得出的結(jié)論卻并非完全一致。斯科特(R.H.Scott,1965)在對(duì)金融資產(chǎn)的流動(dòng)性進(jìn)行研究后得出：公債平均期限的變化能夠在一定程度上解釋金融市場(chǎng)長(zhǎng)短期利率的波動(dòng)。但是，莫迪利亞尼和薩奇(F.Modigliani and H.Sutch,1967)在根據(jù)他們的生命周期假說(shuō)理論進(jìn)行實(shí)證分析后卻發(fā)現(xiàn)，公債期限的調(diào)整對(duì)美國(guó)當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)利率結(jié)構(gòu)的影響是非常有限的。
弗里德曼(1978)在托賓等人研究的基礎(chǔ)上建立了分析公債效應(yīng)的組合平衡模型(mrffolio balance model)，論證了如果調(diào)換后的公債與實(shí)物資本的替代性比調(diào)換前更差，那么這樣的公債管理操作則可以促進(jìn)實(shí)物資本需求的增加，從而導(dǎo)致“擠入效應(yīng)”(crowd-ing-in effect)。他的研究實(shí)質(zhì)上是將托賓的理論進(jìn)一步實(shí)證化、模型化，結(jié)論也與后者不謀而合。
羅里(V.V.Roley,1979)則從另一個(gè)角度建立了公債管理政策的研究模型。他將馬科維茨的資產(chǎn)組合中的效用最大化思想和夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中多種證券均衡決定的方法應(yīng)用于公債管理的組合模型中，利用拉格朗日方程推導(dǎo)出：公債管理對(duì)實(shí)物資本需求的影響取決于資本的方差和各種公債與資本的協(xié)方差。組合中的方差與協(xié)方差越大，投資的風(fēng)險(xiǎn)越大，此時(shí)投資者為降低風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)減少對(duì)資本的需求，資本需求的下降直接降低了托賓的q值，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮效應(yīng)。政府可通過(guò)計(jì)算特定經(jīng)濟(jì)條件下資本的方差和各種公債與資本的協(xié)方差，確定不同的公債結(jié)構(gòu)調(diào)整方案，根據(jù)需要選擇擴(kuò)張性的債務(wù)管理政策、緊縮性的債務(wù)管理政策和中性的債務(wù)管理政策。
20世紀(jì)90年代以后的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究公債管理政策時(shí)加入了越來(lái)越復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)方法，以此來(lái)精確計(jì)算公債管理對(duì)金融變量（如利率）和實(shí)物經(jīng)濟(jì)變量（如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）的影響。Agell和Persson(1992)建立了資產(chǎn)組合的條件方差—協(xié)方差模型，并采用了多種方法進(jìn)行估算。由于組合調(diào)整的間隔取決于投資者的時(shí)間觀，他們首先根據(jù)整個(gè)考查期內(nèi)的季度數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了測(cè)算。其次，在實(shí)踐中的某一個(gè)時(shí)點(diǎn)上進(jìn)行組合調(diào)整的依據(jù)并不是整個(gè)考查期間資產(chǎn)的收益狀況，而是在此之前的歷史數(shù)據(jù)，因此Agell和Persson又采用了移動(dòng)樣本歷史數(shù)據(jù)測(cè)算法。歷史數(shù)據(jù)并不是投資者進(jìn)行組合的惟一依據(jù)，根據(jù)有效市場(chǎng)理論，未來(lái)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格反映了現(xiàn)在投資者所能獲得的所有信息，“投資者的信息集不僅包括政府在貨幣政策、稅收政策、公債管理政策等經(jīng)濟(jì)政策重大調(diào)整等‘合理信息’，還包括與市場(chǎng)基礎(chǔ)價(jià)值無(wú)關(guān)的謠言等‘噪聲’”。為更貼近現(xiàn)實(shí)，他們采用了華爾街市場(chǎng)中的期權(quán)報(bào)價(jià)作為投資者對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的真實(shí)反映。經(jīng)過(guò)測(cè)算，二者發(fā)現(xiàn)在美國(guó)20世紀(jì)60年代初至80年代初公債期限結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不僅小而且還不穩(wěn)定，這一結(jié)論隨著測(cè)算方法逐漸現(xiàn)實(shí)化和復(fù)雜化表現(xiàn)尤甚。Wallace和Warner(1996)在以后的研究中也得到了與之類似的結(jié)論。
幾乎與此同時(shí)，弗里德曼(1992)針?shù)h相對(duì)地批判了Agell等人的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，即使完全按照Agell等人的結(jié)論——增加1%的長(zhǎng)期債券提高市場(chǎng)利率0.0476%，“以美國(guó)現(xiàn)存公債余額的調(diào)整幅度，公債期限結(jié)構(gòu)對(duì)利率的影響也不是小到可以忽略不計(jì)的�！比缓螅ダ锏侣鼘oley(1982)的理論與美國(guó)的MPS計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型相結(jié)合，得出了美國(guó)債務(wù)管理政策無(wú)論對(duì)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)短期利率還是對(duì)產(chǎn)出、資本形成等實(shí)物經(jīng)濟(jì)要素都產(chǎn)生了重大的影響。
幾乎與公債管理政策的資產(chǎn)組合方法發(fā)展同時(shí)，以盧卡斯為首的經(jīng)濟(jì)學(xué)家將理性預(yù)期和時(shí)間一致性問(wèn)題引入到公債管理，為公債管理政策開(kāi)辟了新的方法。盧卡斯和斯托基(1983)認(rèn)為，在政府的行為符合時(shí)間不一致性的條件下，如果政府預(yù)先并不做任何承諾，那么在一定時(shí)期內(nèi)公債期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整將可能實(shí)現(xiàn)包括既定承諾的最優(yōu)政策。但是，如果政府事先已作公開(kāi)承諾或者政策本身即是一外生變量，也就是說(shuō)市場(chǎng)是完善的（市場(chǎng)信息可完全共享），那么政策有效性的結(jié)果則不成立。Calvo和Guidott(1990)則通過(guò)實(shí)證分析證實(shí)了上述結(jié)論。此后，Persson等人(1987)和Bohn(1988)將理性預(yù)期和時(shí)間一致性理論應(yīng)用于名義債券和指數(shù)化債券的分析；Bohn(1990)將時(shí)間一致性問(wèn)題用于分析公債的幣種結(jié)構(gòu)；Broeck(1997)則將該理論運(yùn)用于公債的所有者結(jié)構(gòu)的分析。他們均得出了與盧卡斯等人相似的結(jié)論，即政府在進(jìn)行公債管理時(shí)都會(huì)遇到時(shí)間一致性的問(wèn)題，即在缺少充分承諾的情況下上述諸種公債結(jié)構(gòu)調(diào)整政策均會(huì)趨于無(wú)效。
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