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中國股市投資者的處置效應(yīng)
中國股市投資者的處置效應(yīng)發(fā)布時間： 2003-12-3 作者：秩名
引言
基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論,假定投資者是風險的回避者,投資者根據(jù)未來的收益風險狀況并從整個投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準確和無偏的理性預(yù)期。投資者的行為是理性的,不會受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理,首先,投資者未必有一致無偏的理性預(yù)期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān),而非僅決定于未來的收益風險關(guān)系。總之,投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。
處置效應(yīng)是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實證研究方法,研究中國投資者的處置效應(yīng)。
理論回顧和動機
1、前景理論
1979年,Kａｈｎｅｍａｎ和Tｖｅｒｓｋｙ(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價值函數(shù)(ｖａｌｕｅｆｕｎｃｔｉｏｎ)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(ｕｔｉｌｉｔｙｆｕｎｃｔｉｏｎ)。與效用函數(shù)相比,價值函數(shù)具有以下特征。
首先,投資者價值函數(shù)的自變量是投資者的損益(ｌｏｓｓｏｒｇａｉｎ),而不是資產(chǎn)的數(shù)量,因此投資者不是從整個資產(chǎn)組合的角度來作投資決定,而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對待。實際上,有的投資獨立來看可能是沒有(或有)吸引力的,但是從整個分散組合的角度來看可能就是一個不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標準來自于其投資參考點,參考點的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次,價值函數(shù)的形式是"S"型函數(shù),在盈利部分是凸函數(shù),在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風險偏好不是一致的,當投資者處于盈利狀態(tài)時,投資者是風險回避者；當投資者處于虧損狀態(tài)時,投資者是風險偏好者。最后,價值函數(shù)呈不對稱性,投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。
2、經(jīng)驗研究
在前景理論的框架下,其它學(xué)者對投資者在股票投資上回避實現(xiàn)損失的現(xiàn)象作了近一步的研究。值得一提的是,近年來學(xué)者們利用各自所得的獨特資料庫對處置效應(yīng)等行為金融課題進行實證研究,并取得較大的進展。
Sｈｅｆｒｉｎ和Sｔａｔｍａｎ(1985)指出在股票市場上投資者往往對虧損股票存在較強的惜售心理,即繼續(xù)持有虧損股票,不愿意實現(xiàn)損失；投資者在盈利面前趨向回避風險,愿意較早賣出股票以鎖定利潤,即出現(xiàn)處置效應(yīng)的現(xiàn)象。Sｈｅｆｒｉｎ和Sｔａｔｍａｎ將引致處置效應(yīng)的原因歸結(jié)于投資者的心理,投資者為避免實現(xiàn)損失帶來的后悔和尷尬而回避實現(xiàn)損失,因為一旦損失實現(xiàn),即是證明投資者以前的判斷是錯誤的；投資者急于實現(xiàn)盈利是為了證明自我,即驕傲自大心理所致。然而亦有其它學(xué)者如Kａｈｎｅｍａｎ和Tｖｅｒｓｋｙ等認為,投資者擔心后悔的心理重于自大心理,因此投資者寧可不采取行動,有這樣傾向的投資者可能既不愿意實現(xiàn)虧損亦不愿意實現(xiàn)盈利,不賣出盈利的股票是擔心股票價格會繼續(xù)上升。
Oｄｅａｎ(1998,1999)利用美國某折扣經(jīng)紀公司從1987到1993年間共10000個帳戶的交易記錄研究處置效應(yīng)。Oｄｅａｎ提出了一個度量處置效應(yīng)程度的指標,他用該指標驗證了美國股票投資者存在著較強的售盈持虧的行為趨向,而且這種行為動機不能用組合重組,減少交易成本和反轉(zhuǎn)預(yù)期等理性的原因來解釋。但是,Oｄｅａｎ發(fā)現(xiàn)出于避稅考慮,美國股票投資者在十二月份賣出的虧損股票較多,處置效應(yīng)在十二月份因而較不明顯。
趙學(xué)軍和王永宏(2001)對中國股市的"處置效應(yīng)"進行了實證研究,他們的結(jié)論是:中國的投資者更加傾向于賣出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票,而且這種傾向比國外投資者更為嚴重。
3、研究動機和貢獻
投資者行為研究常常受制于有關(guān)投資者交易數(shù)據(jù)庫的獲得,至今國外學(xué)者在這方面的實證研究幾乎都依賴某些特別的數(shù)據(jù)來源。本文著者有幸得到某著名證券公司的幫助,提供了該公司一營業(yè)部在1998至2000年間的交易數(shù)據(jù)庫,這使得我們研究中國投資者行為的愿望得以實現(xiàn)。處置效應(yīng)反映投資者回避實現(xiàn)損失的傾向,總體上來講,這種傾向至少是不合適的。因為在很多情況下,處置效應(yīng)主要是受到投資者心理因素的影響,這會削弱投資者對投資風險和股票未來收益狀況的客觀判斷,非理性地長期持有一些失去基本因素的股票,使得投資者盈少虧多。正因如此,不少流行的投資策略建議投資者使用止損指令來控制損失的程度,但是實踐中投資者真正能自制和采納這類建議的并不多。
相比趙學(xué)軍和王永宏(2001)對我國投資者處置效應(yīng)的研究,本文作出以下主要貢獻:(1)本文考慮了六種參考點的定義,并比較其中四種不同定義對處置效應(yīng)結(jié)果的影響；(2)本文除了使用Oｄｅａｎ(1998)的方法檢驗處置效應(yīng)外,亦從比較虧損股票和盈利股票的持有時間來檢驗處置效應(yīng)；(3)本文檢驗了不同規(guī)模投資者的處置效應(yīng)；(4)本文分析了投資者處置效應(yīng)中的理性因素。
樣本與方法
1、樣本描述
如前所述,本文考察的對象是某證券營業(yè)部共9945個股票帳戶在1998--2000年的交易數(shù)據(jù)庫,輔助數(shù)據(jù)庫是深滬兩市1998--2000年的行情數(shù)據(jù)。對原始數(shù)據(jù)庫進行適當處理后,我們可以得到投資者每日股票的交易量、交易價格和清算價格。為簡化起見,我們對同一投資者在同一天內(nèi)對相同股票的交易匯總,如果凈額為正,則投資者買入該股票；若凈額為負,則投資者賣出該股票；若凈額為零,則去掉該該股票交易。這樣做的目的在于使當日投資者在特定股票上的交易的含義更明確。對于個人投資者而言,在同一天對同一只股票進行反復(fù)買進賣出的意義并不大,原因是這樣投資者需要付出交易成本,而從買賣差價中所獲得的收益根本無法補償交易成本。對于機構(gòu)投資者而言,如果該投資者或投資者集團可以操縱某只股票的價格,則當日反復(fù)買進賣出,故意使一些賬戶盈利或虧損也是可能的。
目前,投資者的注冊賬戶分為個人投資者賬戶和機構(gòu)投資者賬戶,但由于管理上的漏洞和機構(gòu)投資者為了達到逃避監(jiān)管、操縱股價的目的,部分機構(gòu)資金使用個人賬戶進行操作,根據(jù)注冊類別來區(qū)分個人投資者還是機構(gòu)投資者是不妥當?shù)�。一般來說,個人賬戶的資金量相對較少,平均股票投資組合市值較��；機構(gòu)投資者的資金量相對較大,平均股票投資組合市值較大。根據(jù)股票投資組合的市值大小來劃分個人投資者和機構(gòu)投資者是可行的。
由于我們研究的核心是個人投資者和機構(gòu)投資者處置效應(yīng)上所表現(xiàn)出來的差異,我們將9945個賬戶按平均投資組合市值分成3類:1、小于50萬；2、大于等于50萬,但小于等于1000萬；3、大于1000萬。大致上,我們可以認為第一類是個人投資者,第三類是機構(gòu)投資者,第二類是個人和機構(gòu)的混合體。
2、檢驗處置效應(yīng)的兩個推論
處置效應(yīng)的基本結(jié)論是投資者更愿意賣出盈利股票,和繼續(xù)持有虧損股票。與此相關(guān)的兩個推論是:1、賣出盈利股票的比率超過賣出虧損股票的比率；2、持有虧損股票的時間長于持有盈利股票的時間。處置效應(yīng)還有一個不太適當?shù)耐普撌琴u出盈利股票的數(shù)量超過賣出虧損股票的數(shù)量,這一推論不適當?shù)脑蚴钱斒袌鎏幱谂Ｊ袝r,投資者的投資組合中的大部分股票會處于盈利狀態(tài),盈利股票的數(shù)量遠超過虧損股票,買出更多的盈利股票是合理的；而當市場處于熊市時,投資者的投資組合中的大部分股票會處于虧損狀態(tài),虧損股票的數(shù)量遠超過盈利股票,買出更多的虧損股票是合理的,采取推論1的比率方式有利于克服上述問題。此外,從處置效應(yīng)我們亦可以推論股市在跌市的成交量應(yīng)少于升市的成交量,本文不擬對這種較為明顯的現(xiàn)象展開。
實證研究中,我們考慮了六種定義參考價格的方式:1、投資者最近一次買進的成交價格；2、投資者最近一次買進的清算價格；3、投資者買進交易的平均成交價格；4、投資者買進交易的平均清算價格；5、投資者所有交易的平均成交價格；6、投資者所有交易的平均清算價格。
成交價的優(yōu)點是與申報價格一致,容易成為投資者心目中的參考價格,清算價格的優(yōu)點是包含了交易成本,計算的損益更符合實際損益；最近一次買進價格的優(yōu)點是與投資者最新股價定位一致,缺點是沒有考慮歷史交易對投資者參考價格的影響,所有交易的平均比所有買進交易的平均能更好地反映投資者的實際成本�？傊�,參考價格的確定因人而異,在總體上也很難說哪一種定義方式更科學(xué)。
參考點確定后,需要解決的問題就是盈虧的確定。盈虧包括兩種形式,一種是實現(xiàn)的盈虧,另一種是賬面的盈虧。實現(xiàn)的盈虧是指投資者賣出投資組合中的股票,成交價格減去參考價格就是不考慮交易成本的盈虧,清算價格減去參考價格就是考慮交易成本的盈虧。賬面的盈虧是指投資者賬面的盈利或虧損,若當日最高價大于參考價格,則是不考慮交易成本的賬面盈利；若當日最低價低于參考價格,則是不考慮交易成本的賬面虧損。如果考慮交易成本,賬面盈利的條件是當日最高價乘以(1--0．0075％)大于參考價格；賬面虧損的條件是當日最低價乘以(1--0．0075％)大于參考價格。實證研究中,我們將考慮不同處理方式對結(jié)果的影響。
對于每一個投資者,計算至少賣出一只股票的交易日賣出股票實現(xiàn)的盈虧和沒有賣出股票的賬面盈虧。然后,對所有投資者或滿足某種特征的投資者計算所有交易日或某一段時間的賣盈比率(PGR)和賣虧比率(PLR),
一般來說,賣盈比例和賣虧比例自身的大小并沒有特別重要的意義,但這兩個比例相對大小則可以反映投資者賣盈還是賣虧的傾向。如果賣盈比例遠大于賣虧比例,則投資者傾向于賣盈；如果賣盈比例遠小于賣虧比例,則投資者傾向于賣虧。我們分別用賣盈比例和賣虧比例之差PGR--PLR(記作)和之比PGR／PLR(記作)來衡量投資者"售盈持虧"的程度,數(shù)值越大,則越愿意賣出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票；數(shù)值越小,則越愿意賣出虧損股票,繼續(xù)持有盈利股票。從統(tǒng)計角度,檢驗和,相應(yīng)的統(tǒng)計量顯著且大于0或小于0。處置效應(yīng)表明,投資者愿意售盈持虧,檢驗統(tǒng)計量應(yīng)顯著大于0。
為了檢驗處置效應(yīng)的推論2,我們計算了每次賣出股票和最近一次買入該只股票的時間差,如果投資者具有較強的"售盈持虧"的心態(tài),那么平均來講,投資者在賣盈股票上的持股時間會短于賣虧股票上的持股時間。檢驗持股時間差是否顯著非零,可以驗證上述推論。
3、處置效應(yīng)中理性因素的分析
投資者的處置效應(yīng)傾向并不一定意味著投資者是非理性的,它可能與投資者采取反向投資策略有關(guān)。當股價上漲后,投資者可能降低股價進一步上漲的預(yù)期,售出股票也在情理之中；當股票價格下跌,投資者可能預(yù)期股價反轉(zhuǎn)的可能性加大,也有理由繼續(xù)持有虧損股票。
我們可以通過研究投資者賣出股票后股價的漲跌來考察投資者決策的正確與否。如果賣出股票的價格進一步上漲,則投資者的決策是錯誤的,繼續(xù)持有股票會增加收益；如果賣出股票的價格下跌,則投資者的決策是正確的,繼續(xù)持有股票會減少收益。事實上,在一段時間內(nèi),股價大多同漲同跌,如果賣出股票的股價漲幅小于(或跌幅大于)持有股票的股價漲幅,則投資者的決策是正確的；反之,投資者的決策是錯誤。本研究是從事后結(jié)果考察投資者決策有理性因素。
從事前來看,如果投資者相信股價將繼續(xù)原有的趨勢,則會"售虧持盈"；如果投資者相信股價會反轉(zhuǎn),則會"售盈持虧",即會表現(xiàn)處置效應(yīng)傾向。因此,"售盈持虧"現(xiàn)象與股價反轉(zhuǎn)是一致的。
為了檢驗投資者"售盈持虧"行為是否基于對價格反轉(zhuǎn)或相對價格反轉(zhuǎn)的預(yù)期,我們考察投資者賣出股票后10、20、30、60個交易日賣出股票和沒有賣出股票的收益狀況。
·數(shù)據(jù)·
表１：投資者交易特征基本統(tǒng)計
1998-2000年 1998年 1999年 2000年
投資者數(shù)量（人） 9749 5481 6185 7853
股票數(shù)量（股） 1051 825 923 1050
買進次數(shù) 260028 62610 79181 118237
賣出次數(shù) 237813 56144 73672 107997
買進成交數(shù)量（股） 2200 1927 2627 2058
賣出成交數(shù)量（股） 2458 2009 2885 2400
成交數(shù)量（股）
最大值 2520000 997400 1340622 2520000
99％分位點 25000 20000 30000 23800
90％分位點 4900 4000 5000 4500
中位數(shù) 1000 900 1000 1000
平均值 2323 1966 2752 2221
成交金額（元）
最大值99％ 43691845 13739693 34084579 43691885
分位點90％ 307731 218179 350757 325660
分位點 54200 44604 58000 57018
中位數(shù) 9830 8600 10002 10430
平均值 28662 22442 31442
表２：投資者交易活躍程度基本統(tǒng)計
交易次數(shù) 1998-2000年 1998年 1999年 2000年
平均值 51 22 25 29
最大值 1760 752 587 941
99％分位點 440 179 209 222
90％分位點 123 53 60 66
中位數(shù) 22 9 12 中國股市投資者的處置效應(yīng); 15
25％分位點 7 3 4 5
10％分位點 2 1 2 2
表３：日內(nèi)相同股票反復(fù)交易分類
交易類型 頻率 百分比（％） 累計頻率 累計百分比（％）
都是買進 32090 53.71 32090 53.71
都是賣出 21901 36.66 53991 90.36
買進多于賣出 1697 3.84 55688 93.20
買進少于賣出 1979 3.31 57667 96.52
買進等于賣出 2080 3.48 59747 100.00
表４：不同規(guī)模的投資者賣盈賣虧比例之比
1998-2000年 1998年
小于50萬 3.40（38.11） 3.34（24.72）
50-1000萬 2.77（11.79） 3.32（9.58）
大于1000萬 1.81（4.84） 1.94（5.48）
1999年 2000年
小于50萬 3.00（29.86） 3.33（32.62）
50-1000萬 2.73（11.68） 2.80（8.71）
大于1000萬 1.92（4.92） 1.49（3.36）
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