在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)上重塑市場化融資的新格局

在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)上重塑市場化融資的新格局

    編者按:十六屆三中全會《決定》有兩個重大突破:一個是明確提出要建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度;另一個是提出“大力發(fā)展資本市場”和“擴大直接融資”。這兩者的結(jié)合,將使金融改革面臨一項新的艱巨任務(wù)。著名金融學(xué)家曹爾階先生在本文中指出,這一艱巨任務(wù)就是在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)上,重塑市場化的融資新格局,并提出亟待解決的幾個重要問題。即推動混合所有制經(jīng)濟發(fā)展;擴大直接融資;建立多層次資本市場體系;拓展債券市場等。這些都是當(dāng)前我國經(jīng)濟、金融改革與發(fā)展中必須解決的關(guān)鍵問題。
    在完善社會主義市場經(jīng)濟體制中,金融體制的改革是一個重要組成部分。25年的改革開放,我國的金融改革邁步很大,金融在支持經(jīng)濟改革和發(fā)展方面發(fā)揮了十分重要的作用。但是,我們一直面臨著兩大難題:一是企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不明晰;二是金融市場不完全和市場化不夠。所以資本市場發(fā)展太慢,不得不長期因循于間接融資為主,出現(xiàn)了“銀行太大、資本市場太小”的畸形融資格局。
    十六屆三中全會《決定》全文中,有整整一節(jié)全面地提出了發(fā)展資本市場的具體任務(wù)、要求和具體內(nèi)容,這在歷次中共中央的文件上,是前所未有的。由此也說明,大力發(fā)展資本市場,在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和完善社會主義市場經(jīng)濟體制中,具有舉足輕重的地位和作用。當(dāng)前,在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)上重塑市場化的融資新格局,要著重解決以下幾個問題:
    一、以建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度為基礎(chǔ),推動混合所有制經(jīng)濟發(fā)展
    《決定》明確提出“產(chǎn)權(quán)是所有制的核心和主要內(nèi)容”,要求“建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度”,必須“歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢”。這四點都是針對現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)在市場中存在的問題。改革初期,我們在投融資改革方面,一度推行固定資產(chǎn)投資“撥改貸”和流動資金“全額信貸”,以致企業(yè)負債率很高,很少國有資本。理論界叫了許多年“明晰產(chǎn)權(quán)”,就是明晰不了。其實,資本都沒有出,哪里來的產(chǎn)權(quán)?后來《破產(chǎn)法》實施,出現(xiàn)了一股“假破產(chǎn)、真逃債”的“破產(chǎn)風(fēng)”。本來是債權(quán)人破債務(wù)人的產(chǎn),債務(wù)人無產(chǎn)可破,反而侵害了銀行債權(quán)人的權(quán)益。1999年的“債轉(zhuǎn)股”,把600家企業(yè)欠銀行的近4596億元逾期貸款,通過金融資產(chǎn)管理公司,轉(zhuǎn)為對企業(yè)入股的股本,使單一的國有制變成有金融企業(yè)參股的股份制。有了“歸屬清晰”的產(chǎn)權(quán),不但維護了銀行的債權(quán)權(quán)益,也改善了企業(yè)的負債結(jié)構(gòu);而它還有一個特殊功能,就是一下子增加了4596億元負債能力,使銀行的貸款無后顧之憂,成為緩解通縮的重要力量。所以,建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度,這是完善基本經(jīng)濟制度的內(nèi)在要求,是構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度的重要基礎(chǔ),也是重塑市場化的融資新格局的重要前提。
    十六屆三中全會《決定》特別提到要“大力發(fā)展國有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制經(jīng)濟,實現(xiàn)投資主體多元化,使股份制成為公有制的主要實現(xiàn)形式�！蔽覀冎�道,140多年前馬克思曾經(jīng)多次稱贊股份資本是一種“聯(lián)合起來的個人的資本”,稱贊它“取得了社會資本的形式”,“在它的形式上也表現(xiàn)為一種社會力量和社會產(chǎn)物”,而且稱贊股份資本是“導(dǎo)向共產(chǎn)主義的最完善的形式”。這次十六屆三中全會的《決定》,第一次提到“使股份制成為公有制的主要實現(xiàn)形式”,是理論上的一個飛躍。它使我們從自己的股份制實踐中體驗到了馬克思主義的理論光輝!因此,“使股份制成為公有制的主要實現(xiàn)形式”這一論斷,具有不可估量的理論指導(dǎo)意義,它在我國經(jīng)濟生活中,對于加快國有企業(yè)的股份制改造,發(fā)展混合所有制經(jīng)濟,將會起到重要的推動作用。
    二、擴大直接融資
    企業(yè)的融資,應(yīng)當(dāng)區(qū)分資本性的融資和短期借入資本的融資。一般來說,短期借入資本的融資,不難從銀行借貸。資本性的融資,包括創(chuàng)業(yè)的自有資本和企業(yè)擴張的追加資本,是一種長期性的資金需求。它是比貸款價格更昂貴、風(fēng)險更大、要求的回報更高,但卻不需要在短期內(nèi)還本的資本。這種資本,常是通過企業(yè)投資參股、風(fēng)險投資公司和投資基金參股、場外交易、地方產(chǎn)權(quán)市場以及股票市場上市擴股增資,即通過資本市場直接融資,是銀行信貸無法替代的。
    我國改革當(dāng)中,在投融資體制上一直實行“間接融資為主”,但是帶來了嚴(yán)重的后遺癥,一是企業(yè)陷入全面過度負債的困境;二是銀行的不良資產(chǎn)大幅增加。接著的問題是銀行在商業(yè)化改革以后,一則信貸已經(jīng)飽和;二則銀行也顧慮不良資產(chǎn)的風(fēng)險,由慎貸、懼貸而惜貸,因而銀行的存差大幅增加。當(dāng)然,這又是同缺少直接融資相聯(lián)系的。只有擴大直接融資,才能優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu),擺脫金融風(fēng)險集中于銀行的困境。
    目前我國經(jīng)濟生活中,銀行貸款已經(jīng)增長到15.6萬億元,間接融資與直接融資比例為10:2。而國外銀行融資同資本市場直接融資的比例:美國、英國、加拿大、澳大利亞為1∶1;日本為1.7∶1;韓國為1.6∶1;泰國為1.4∶1,說明我國資本市場的發(fā)展遠遠不足。我們必須迅速擴大直接融資,才能適應(yīng)我國經(jīng)濟高速增長的形勢,對于下一步金融的改革和開放,對于銀行業(yè)的改革和發(fā)展,也是有利的。
    三、建立多層次資本市場體系,完善資本市場結(jié)構(gòu),豐富資本市場產(chǎn)品
    這是《決定》提出的要求,在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)上重塑市場化的融資新格局,必須在發(fā)展股票市場的同時,注重發(fā)展股票場外交易、地方性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場、二板市場,建立多層次資本市場體系。這樣,可以使產(chǎn)權(quán)的重組和流動,有一個市場化的便于籌集資本和轉(zhuǎn)讓資本的交易平臺。市場經(jīng)濟的發(fā)展,總是從自發(fā)開始,有一個漸進的過程。我國在滬深股市試點的同時,自發(fā)產(chǎn)生了STAQ和NET兩個法人股市場、淄博股權(quán)交易市場以及不少城市的產(chǎn)權(quán)交易市場。應(yīng)當(dāng)說,它們是順應(yīng)中小企業(yè)資本籌集和擴張的需要,體現(xiàn)了股份公司產(chǎn)權(quán)流動的內(nèi)在要求,也體現(xiàn)了投資者對于股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和變現(xiàn)需要有一個便捷的通道。后來監(jiān)管當(dāng)局顧慮這些市場會擾亂金融,助長投機,先后封閉了以上幾個市場,接著又停辦了STAQ和NET兩個法人股市場,這樣就只剩下了滬深兩個公開的股票市場。問題是經(jīng)濟在發(fā)展,企業(yè)在籌集和擴張資本上的融資需求是一個客觀存在。
    中國在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的過程中有兩大類企業(yè)存在著資本性融資的需求,一類是“自有資本短缺”和過度負債的國有企業(yè),另一類是民營企業(yè)。這兩類企業(yè)都需要借助股份制和多層次的資本市場,融入自有資本。關(guān)鍵是要承認(rèn)民間信用,開放多層次市場,規(guī)范發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易。不但要開放退市企業(yè)股票的場外交易,就是未上市企業(yè)的場外交易也應(yīng)當(dāng)開放;同時,上市公司也不能不分規(guī)模大小,都擠在一兩個全國性的交易所上市,適當(dāng)時候也可以考慮再開放一兩個中等城市增設(shè)小企業(yè)的股票交易市場,鼓勵企業(yè)兼并和產(chǎn)權(quán)的重組和流動。在直接融資上,百花齊放。
    四、規(guī)范和發(fā)展主板市場
    我以為,《決定》的這一新提法非常有針對性。中國股市的13年發(fā)展成績卓著,但是主板市場最大的不規(guī)范,是股權(quán)割裂。現(xiàn)在1360多家上市公司,發(fā)行了1700億新股,卻凍結(jié)了4000億老股,平均每發(fā)行1元新股,就要凍結(jié)2.4元的老股。20年前,孫冶方批評計委、財政部每年把錢拿去搞基本建設(shè),上新項目,而讓已經(jīng)建成的幾十萬個老企業(yè)都去拚設(shè)備,吃老本�，F(xiàn)在我們“利用資本市場為國企解困”,用發(fā)行新股籌集了幾千億資金,卻讓近萬億元的資產(chǎn),因為股權(quán)割裂又凍結(jié)起來不許流通,使其“價值”不能被發(fā)現(xiàn),不能在流通中增值。這在經(jīng)濟全局上,卻是撿了芝麻,丟了西瓜!而且股權(quán)割裂下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓,成為股市不公平資本運作的根源。任何人只要以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式低價收購到可以成為控股股東地位的非流通股,第一可以通過配股增發(fā),運作高市值的社會資金;第二可以坐享再融資獲得的溢價收益;第三可以導(dǎo)演內(nèi)幕交易,并為大資金集團坐莊操縱市場留下了空間。因此,妥善解決股權(quán)割裂,實現(xiàn)全流通,才能規(guī)范和發(fā)展主板市場,在進一步擴大直接融資中建立功勛。
    五、推進風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)
    《決定》的這一新提法,適應(yīng)了支持非公有經(jīng)濟和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展兩方面的迫切需要。近10多年來困擾金融界的“中小企業(yè)貸款難”,中央銀行多次要求商業(yè)銀行向中小企業(yè)貸款,要求支持非公有經(jīng)濟的發(fā)展,要求支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新,盡管銀行作了很大努力,這幾方面的貸款都在增長。但是這類創(chuàng)業(yè)投資是一種高風(fēng)險的資本性融資,不應(yīng)當(dāng)推給銀行,不能用銀行貸款解決。而且有些企業(yè)的上市,需要有較低的門檻,也是主板市場解決不了的。因此,迫切需要在銀行融資和主板市場之外有一個能夠適應(yīng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和非公有中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)的高風(fēng)險、專門為它們聚集和融通資金的包括風(fēng)險投資公司、創(chuàng)業(yè)投資基金、投資擔(dān)保公司和二板市場在內(nèi)的獨立的金融體系。
    從當(dāng)前來說,有兩件事特別重要。一是要趕快出臺募集創(chuàng)業(yè)投資基金的法規(guī),開放私募基金,讓各種非銀行金融機構(gòu)有可能跨越“非法集資”的法律障礙,為非公有中小企業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新項目籌集創(chuàng)業(yè)資本。另一件是推出創(chuàng)業(yè)板。為審慎起見,可以分作兩步走,第一步,先恢復(fù)深交所,把它改為“中小企業(yè)市場”,作為承辦中小企業(yè)上市申請的專業(yè)交易所;第二步,條件具備時,轉(zhuǎn)為創(chuàng)業(yè)板。這樣,既能支持非公有中小企業(yè)和高技術(shù)企業(yè)的上市融資,又能保護創(chuàng)業(yè)投資的功成身退。將來創(chuàng)業(yè)板開放,也并不影響深交所的繼續(xù)承辦。
    六、積極拓展債券市場,完善和規(guī)范發(fā)行程序,擴大公司債券發(fā)行規(guī)模
    這是《決定》對拓展債券市場的最完整的提法,這里說的主要是企業(yè)債券市場。我以為,前幾年中央銀行最大的失策,就是只致力于銀行業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管,放松了企業(yè)債券市場的拓展和管理。而非金融部門僅僅把債券看作是某種實體經(jīng)濟必須附有具體建設(shè)項目籌集資金的工具,不是看作融資手段和金融商品,以致發(fā)行審批繁瑣,規(guī)模過小,抑制了企業(yè)的直接融資。美國債券市值相當(dāng)于GDP的143%,日本為136%,歐盟15國為92%,我國債券市值大約只有GDP的29%,其中企業(yè)債券總額不到1.3%。因此,發(fā)展債券市場,關(guān)鍵是金融的事務(wù)要由金融部門管,要改革審批制度,實行市場化,如果改革順利,五年發(fā)展上萬億元,與股票市場相當(dāng),應(yīng)當(dāng)是不難的!
    七、穩(wěn)步發(fā)展金融期貨市場
    《決定》提出“穩(wěn)步發(fā)展期貨市場”,這里著重談?wù)劷鹑谄谪浭袌龅膯栴}。發(fā)展金融期貨如股指期貨、國債期貨、外匯掉期交易等等,有兩個方面的意義:一方面,金融期貨作為一種金融衍生商品,在價值發(fā)現(xiàn)、鎖定風(fēng)險、創(chuàng)造機遇、平衡收益方面具有獨特的作用,確有其他金融商品難以替代的功能,沒有金融期貨,就不能稱得上完善的金融市場。我國的股票市場已有13年的歷史,上市公司已經(jīng)有1300多家,流通市值已達11000億元;投資基金已經(jīng)有80多只,總額超過1300億元,國債總額達到1.8萬億元,在目前股指低迷、利率波動的情況下,具有相當(dāng)?shù)囊?guī)避風(fēng)險的市場需求,在這個時候推出股指期貨、國債期貨等金融期貨,應(yīng)當(dāng)說是適時的。另一方面,現(xiàn)在銀行存差很大,市場資金很多,到處委托理財,說明缺少投資機會,正是需要有新的金融衍生商品,啟動市場的價值發(fā)現(xiàn)功能,讓人們發(fā)現(xiàn)新的投資商品和新的投資機遇。同時,只有在市場資金多的時候,開發(fā)新的金融商品才能催生

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美國是世界上信用經(jīng)濟最為發(fā)達的國家，其信用體系經(jīng)過近百年來的發(fā)展，特別是近三、四十年的發(fā)展，已趨于完善。完善的信用體系和不斷擴大的信用交易規(guī)模，已經(jīng)成為美國經(jīng)濟發(fā)展的重要驅(qū)動力量。在一定程度上，美國經(jīng)濟已經(jīng)成為“信用經(jīng)濟（Credit &n....

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　　在市場經(jīng)濟中，征信服務(wù)的范圍比較廣，在以征信產(chǎn)品生產(chǎn)為主的服務(wù)中主要有兩類：一類是企業(yè)征信服務(wù)，即提供關(guān)于企業(yè)信用調(diào)查的服務(wù)；另一類是消費者征....

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　　美國國會1999年底通過了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》。2000年初，中國國內(nèi)一些人士包括一些較高級別的領(lǐng)導(dǎo)干部，曾積極呼吁中國的金融機構(gòu)應(yīng)混業(yè)經(jīng)營，針對此，本人2000年4月、7月和8月間分別在《中國證券報》、《人民日報》和《財經(jīng)》雜志幾次撰文....

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　　一、循環(huán)經(jīng)濟的內(nèi)涵及其產(chǎn)生背景&nb....

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　　中國1980年恢復(fù)辦理國內(nèi)保險業(yè)務(wù)以來，隨著經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展和人民生活水平的穩(wěn)步提高，保險業(yè)飛速發(fā)展：1980年以來，中國保險業(yè)務(wù)以年均34％的速度增長，2001年全年保費總收入達2112.28億元，保險深度（保費收入占G....

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　　從上世紀(jì)30年代的大蕭條之后直到80年代初期，美國的商業(yè)銀行數(shù)量相當(dāng)穩(wěn)定地徘徊在13000到15000家之間（米什金，1996）。但是從80年代開始，商業(yè)銀行的數(shù)量持續(xù)穩(wěn)定地下降。在1980年到1998年間，商業(yè)銀行數(shù)量從14....