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風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇
風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇 摘 要:風(fēng)險(xiǎn)投資作為金融扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要工具,屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資行為,獲利性退出是風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目標(biāo),風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成敗的關(guān)鍵。文章詳細(xì)分析和比較了我國目前可行的幾種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的優(yōu)缺點(diǎn)。
關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資 退出方式 創(chuàng)業(yè)版 離岸公司
經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)將風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital)定義為是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄖ行∑髽I(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)我國高科技創(chuàng)新和推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化的重要力量。風(fēng)險(xiǎn)投資一般不以實(shí)業(yè)投資為目的,不追求長期的資本收益。在投資的一定階段之后,風(fēng)險(xiǎn)投資就要尋求退出所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)抽回投入的資本加上其增值收益,是風(fēng)險(xiǎn)投資最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié),不能成功退出的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目無法給投資人帶來有效的回報(bào),風(fēng)險(xiǎn)投資資金也不能有效地循環(huán)。由于我國的“創(chuàng)業(yè)板市場”遲遲未能推出,探索適合中國國情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式對促進(jìn)我國的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市
由于受到中國目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制,大多數(shù)境外風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍推崇的在中國做風(fēng)險(xiǎn)投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市,這種類型的投資和上市案例比比皆是,比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場有:新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出,已經(jīng)成為現(xiàn)在國際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)最重要的決策因素。這種退出方式的優(yōu)點(diǎn)是:
1.上市后全部股份經(jīng)過鎖定期后,可實(shí)現(xiàn)全流通。以離岸公司的形式在海外上市,只要經(jīng)過當(dāng)?shù)亟灰姿?guī)定的鎖定期,所有股份都可實(shí)現(xiàn)全流通,包括創(chuàng)始人的股份、風(fēng)險(xiǎn)投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份。這對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來講是非常重要的,因?yàn)槿魍ㄊ菍?shí)現(xiàn)投資價(jià)值和回報(bào)的命脈。在這一點(diǎn)上,境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根據(jù)《公司法》的規(guī)定,國內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓,而在三年之后也只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓,無法實(shí)現(xiàn)按照市價(jià)的全流通。
2.上市周期較短,創(chuàng)業(yè)板市場可以對盈利記錄進(jìn)行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市,因此,可以不經(jīng)過國內(nèi)A股上市所需的漫長審批程序和過程。在海外上市另一好處就是創(chuàng)業(yè)板市場對于公司上市前的盈利記錄可以進(jìn)行豁免,例如新浪、搜狐、網(wǎng)易等公司,以其在美國NASDAQ上市時(shí)的盈利情況在中國主板是絕不能上市的。
3.境外資本市場估值方式有利于高成長型高科技企業(yè)。在國內(nèi)A股上市,目前中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定新股上市發(fā)行時(shí)市盈率應(yīng)不超過20倍。但是,在海外上市尤其是象納斯達(dá)克這種效率非常高的市場,投資人對高成長企業(yè)的價(jià)值認(rèn)同程度很高,上市公司得到的估值也是比較高的。同時(shí),境外資本市場的估值一般也以上市當(dāng)期的預(yù)測盈利為基礎(chǔ),而不像國內(nèi)A股通常以過去一年的實(shí)際盈利為基礎(chǔ)計(jì)算。顯然,這樣的估值方式和基礎(chǔ)非常有利于高成長型的高科技企業(yè)。
4.無外匯自由兌換的限制。在境外上市對于國際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的另一個(gè)好處是沒有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二級(jí)市場沽售的股份直接回收的就是當(dāng)?shù)刎泿�。相比之�?在國內(nèi)即使可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓,但外匯的匯出就是問題。
采用這種方式也不可避免存在缺點(diǎn)和障礙,包括:一是部分行業(yè)對外資有準(zhǔn)入限制。二是離岸公司的設(shè)立、公司重組、上市審批過程具有較多的不可控制因素。三是對于企業(yè)運(yùn)作提出的要求很高。四是境外上市的操作經(jīng)驗(yàn)和技巧要求較高。
二、境內(nèi)股份制公司境外直接上市
以第一種方式實(shí)現(xiàn)退出誠然是首選,但是,投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)都需要投入相當(dāng)?shù)木腿肆砻鎸ν顺鲞^程中的監(jiān)管不可預(yù)測性。很多企業(yè)由于政策上的限制,采用了以境內(nèi)股份制公司去境外發(fā)行股票的形式實(shí)現(xiàn)海外上市,從而大大降低了審批過程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。此類上市方式除了發(fā)起人股受到《公司法》的限制,暫時(shí)不能實(shí)現(xiàn)全流通外,其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實(shí)現(xiàn)全流通相對應(yīng)的缺陷,就是盡管企業(yè)已經(jīng)在境外上市,但是風(fēng)險(xiǎn)投資無法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)或退出。令人欣喜的是隨著中國資本市場在入關(guān)后不斷與國際接軌,特別是對于接受了國際風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)在境外上市監(jiān)管的逐步放松,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的。
三、境內(nèi)公司境外借殼間接上市
境內(nèi)公司在境外借殼上市的案例很多,主要集中在美國的場外交易市場(OTC)。但是,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般不會(huì)選擇所投資的企業(yè)這么操作,主要原因在于:(1)一般意義的殼公司由于不同的歷史原因,經(jīng)營狀況或市場形象不佳,特別是境外的上市公司,不同地區(qū)市場、經(jīng)濟(jì)、文化的差異較大,其內(nèi)部潛在的問題有可能帶來眾多法律、財(cái)務(wù)、經(jīng)營方面的風(fēng)險(xiǎn);(2)收購殼公司的部分股權(quán)所需成本較高,需要大量的現(xiàn)金,除非實(shí)力較為雄厚的地產(chǎn)公司或貿(mào)易企業(yè),一般的高科技企業(yè)很難承受,而通過財(cái)務(wù)公司提供過橋貸款的方式又具有非常大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);(3)境外資本市場監(jiān)管和披露要求嚴(yán)格,對操作借殼的企業(yè)或其財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)和能力的挑戰(zhàn)較大;(4)即使完成借殼,之后的資產(chǎn)置換、業(yè)務(wù)重組、資本市場形象的重塑、二級(jí)市場股價(jià)的維護(hù)等一系列環(huán)節(jié)也將耗費(fèi)股東和管理層極大的人力、物力和財(cái)力。
四、境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市
由于國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多具有政府、國有公司或上市公司的背景,和國際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比,他們通過風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)增值和變現(xiàn)的動(dòng)力和壓力沒有那么緊迫,同時(shí),他們的資金也由于國家外匯管制和對外投資的限制,無法在短時(shí)間內(nèi)投資到境外離岸公司,因此,對于這類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言,將被投資的企業(yè)培育到一定階段在國內(nèi)A股上市,也是一種可行的選擇模式。上市后,也可考慮以上市公司的股權(quán)進(jìn)行抵押獲得商業(yè)貸款等形式,來變相實(shí)現(xiàn)資金的流動(dòng)。對于國內(nèi)A股上市這種退出方式來說,缺點(diǎn)也是顯而易見的。國內(nèi)A股公司除了發(fā)起人股不流通以外,還有很長的上市等待期(如股份制改造、輔導(dǎo)、券商通道限制、中國證監(jiān)會(huì)審批等),很多企業(yè)很難自主決定和掌握自己的命運(yùn),這點(diǎn)對于高成長的科技企業(yè)來講非常不利。
五、境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市
另外一種間接上市的方式就是境內(nèi)公司A股借殼上市,與境外借殼上市相比,境內(nèi)借殼上市的可操作性和可控制程度相對會(huì)高一些。但是,與在國內(nèi)主板上市一樣,由于國有股和法人股的不流通,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或置押上市公司股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)資金的回籠。但如果操作方法得當(dāng),殼公司的主營業(yè)務(wù)能定位在高科技投資控股上,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用賬面資金或配股增發(fā)的方式收購其所投資的企業(yè)股權(quán)。只要這些企業(yè)業(yè)績優(yōu)良,收購價(jià)格合理,這種收購行為既能為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出變現(xiàn)的機(jī)會(huì),同時(shí)也能增加上市公司的業(yè)績。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。
六、股權(quán)轉(zhuǎn)讓
由于中國特殊的法律政策環(huán)境限制,風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出應(yīng)該具有實(shí)際意義。這類產(chǎn)權(quán)交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽、企業(yè)成長性較好且具有一定盈利規(guī)模,但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無法盡快上市的被投資企業(yè)。目前有越來越多的國際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購中國境內(nèi)的企業(yè),無論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過這種方式變現(xiàn)。如被A股公司收購,最好是現(xiàn)金方式,如被境外上市公司收購,可以是現(xiàn)金與股票的組合。
七、回購
包括管理層回購(MBO)和員工回購(EBO)。在接受風(fēng)險(xiǎn)投資之后的企業(yè)成長到一定規(guī)模后,回購將是早期風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一種選擇。同時(shí),由于目前國內(nèi)通過信托等方式融資渠道的拓寬,在不涉及國有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的回購將越來越盛行。
八、清盤
相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資都是不成功或不很成功的。風(fēng)險(xiǎn)投資的巨大風(fēng)險(xiǎn)反映在高比例的投資失敗上。據(jù)統(tǒng)計(jì),美國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的企業(yè)只有5%~10%的創(chuàng)業(yè)可獲成功。因此,對風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)來說,一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長太慢,不能給予預(yù)期的高回報(bào)時(shí),就需要果斷退出,選擇清盤的方式以及時(shí)減小并停止投資損失。據(jù)統(tǒng)計(jì),清盤的投資大概占風(fēng)險(xiǎn)投資的1/3,這種方式一般僅能收回原投資總額的一半左右。
綜上所述,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候,一定要明確自己的目標(biāo),結(jié)合中國的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境,在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
參考文獻(xiàn):
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