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衍生品交易對貨幣政策的挑戰(zhàn)與機(jī)遇
衍生品交易對貨幣政策的挑戰(zhàn)與機(jī)遇 一、問題的引入
衍生品是當(dāng)今世界上最具創(chuàng)新特質(zhì)的金融工具。它的快速崛起和盛行,是近三十多年來全球金融市場最重要的發(fā)展內(nèi)容。由于具有獨特的交易性質(zhì)和市場功能,衍生品不但大大豐富了金融市場的投資選擇,同時也提供了精確化與管理金融風(fēng)險的有力管道,因而受到市場參加者的廣泛青睞。如今,衍生品已經(jīng)成為國際上工商企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府及個別投資人投資理財與風(fēng)險管理的重要工具。截止到2005年底,全世界所有各種未償付的金融衍生品總量達(dá)到327.9萬億美元。從市場發(fā)展層面看,衍生品市場不僅已經(jīng)成為國際資本市場的重要組成部分,同時也構(gòu)成了推動金融市場各組成部分快速發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的最有力推動因素。在紛繁的金融創(chuàng)新推動下,龐大的衍生品交易規(guī)模最終在質(zhì)的方面影響和改變了世界金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。
也正是因為市場結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)效率和交易行為的改變,衍生品所具有的特別屬性和市場功能日益使貨幣政策的制定、操作和傳導(dǎo)面臨全新的挑戰(zhàn)和選擇。許多國家的央行都非常重視金融衍生品交易產(chǎn)生的市場變化和政策影響,并且不斷在提高利用衍生品調(diào)節(jié)金融與經(jīng)濟(jì)的能力。從國外的理論研究看,關(guān)于衍生品交易對貨幣政策影響的研究已經(jīng)取得一定進(jìn)展,最具代表性的包括,BIS(1994)、Vrolijk(1997)、Fender(2000)。而在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨異常復(fù)雜的國際國內(nèi)形勢下,衍生品市場迅速發(fā)展及其對金融穩(wěn)定和貨幣政策的影響,還沒有引起決策部門和理論界的相當(dāng)重視和深入研究。本文將在總結(jié)國外貨幣政策實踐和研究進(jìn)展的基礎(chǔ)上,以衍生品的屬性和功能為立足點,全面分析衍生品交易對貨幣政策產(chǎn)生的各方面影響。
二、衍生品屬性和功能的政策意涵
1、衍生品基本屬性及其政策意涵
遠(yuǎn)期性。衍生品最基本的屬性是遠(yuǎn)期性。任何一種衍生品都是建立在基礎(chǔ)變量未來變化基礎(chǔ)上的交易合約,其價格也是以標(biāo)的變量即期價格為基礎(chǔ),根據(jù)各種相關(guān)因素確定的未來價格。衍生品的遠(yuǎn)期性使市場交易者能夠不再局限于時間上的限制,就能對資源或者資產(chǎn)進(jìn)行跨期交易和配置。通過衍生品和基礎(chǔ)資產(chǎn)(商品)之間的套利交易,遠(yuǎn)期市場和即期市場之間形成了緊密的連接機(jī)制,共同構(gòu)造了完善的現(xiàn)代市場體系。這樣就政策的制定和實施而言,衍生品的遠(yuǎn)期性,就更令人深思了。它要求政策制定者充分認(rèn)識遠(yuǎn)期市場和即期市場之間的聯(lián)系機(jī)制,因為對任何一個市場的干預(yù),都會影響到另一個市場。這種影響有時是正面的,有時則會是負(fù)面的。
風(fēng)險性。與遠(yuǎn)期性緊密相關(guān)的是衍生品交易具有風(fēng)險性。衍生品的交易風(fēng)險主要源于兩個方面。首先,遠(yuǎn)期性造成了收益的不確定性。在衍生品交易雙方達(dá)成合約到最后交割或平倉的過程中,往往出現(xiàn)各種意外事件,致使衍生品價格與現(xiàn)貨市場價格相背離,并使合約一方蒙受損失。這種不確定性以及與之緊密聯(lián)系的交易風(fēng)險,是衍生品存在的交易基礎(chǔ)。一般而言,風(fēng)險厭惡者利用衍生品的套期保值功能盡可能地規(guī)避風(fēng)險,而風(fēng)險喜好者則利用交易風(fēng)險獲取高額的投機(jī)利潤。其次是違約風(fēng)險。盡管市場參與者可以通過建立信用制度保證履行合約,但并不能徹底消除市場上存在的風(fēng)險問題,也不能完全保證信用關(guān)系不破裂。
杠桿性。衍生品的另一個顯著特點是交易采用保證金方式,即參與者只須動用較少比例的抵押或保證金就能交易數(shù)額巨大的資產(chǎn)或商品。這就是所謂的杠桿性。我們至少可以在理論上認(rèn)為,杠桿性使市場主體具備了操縱市場的能力.并在兩個方面造成宏觀經(jīng)濟(jì)體系的混亂和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失靈。一是,投機(jī)力量可能會以較少的資金操縱整個市場,甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的紊亂和崩潰。二是,市場的任何風(fēng)吹草動會都可能打擊機(jī)構(gòu)投資者,使其瀕于破產(chǎn)。破產(chǎn)可能在銀行間造成連鎖反應(yīng),最終危及整個金融體系。
2、衍生品市場的基本功能及其政策意涵
衍生品市場最基本的功能就是能為市場參加者轉(zhuǎn)移風(fēng)險或管理風(fēng)險提供有效方式。在衍生品市場和現(xiàn)貨市場共同發(fā)展的市場體系中,現(xiàn)貨市場頭寸的風(fēng)險可以通過在衍生品市場建立與之相匹配的頭寸來規(guī)避風(fēng)險。當(dāng)市場參加者在一個市場上受到損失時,會在另一個市場得到補(bǔ)償。這個原理就是套期保值。套期保值功能是衍生品市場風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能的具體體現(xiàn)。然而,衍生品市場要真正實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能,還要依賴市場上的大量投機(jī)交易。因為,套期保值者在衍生品市場上的可能損失必須有相應(yīng)的愿意承擔(dān)風(fēng)險的投機(jī)者來承擔(dān)。因此,就貨幣政策的作用對象而言,衍生品交易者被分成了風(fēng)險規(guī)避者和投機(jī)者兩個具有不同投資行為的市場群體。而這兩個不同的市場群體對貨幣政策的反應(yīng)可能會截然不同,這是本文下面要關(guān)注的重點內(nèi)容之一。
三、衍生品交易致使貨幣政策傳導(dǎo)復(fù)雜化
衍生品特有的屬性和交易功能從兩個方面影響了貨幣政策的傳導(dǎo)渠道,并使其趨于復(fù)雜化。首先,衍生品創(chuàng)新大大提高了金融資產(chǎn)的替代性和流動性,使貨幣政策的傳導(dǎo)更加全面、快速和便利。 另一方面是,市場主體利用衍生品規(guī)避風(fēng)險的交易活動會延緩貨幣政策的不利沖擊,并在某些方面改變市場參加者的投資和消費行為。特別需要注意的是,由于貨幣政策具有不同的傳導(dǎo)渠道,衍生品交易對其所產(chǎn)生的影響作用也存在較大差異。
1、利率傳導(dǎo)渠道變化
收入效應(yīng)。收入效應(yīng)是指通過利率改變經(jīng)濟(jì)主體所得或現(xiàn)金流量,進(jìn)而影響其支出決策的效應(yīng)。如前所述,衍生品交易可以將交易對手劃分成為兩個截然不同的風(fēng)險群體,即避險者和風(fēng)險接受者,因此其對收入效應(yīng)的影響也體現(xiàn)在兩個完全相反的方面。對于避險者來說,由于可以利用基于衍生品的套期保值策略將風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去,因此一般來說具有較高的邊際消費傾向。當(dāng)利率發(fā)生變化時,避險者的消費決策所受影響相對來說顯得就 比較微弱。Vrolijk(1997)研究提出,風(fēng)險對沖活動對避險者的收入效應(yīng)具有明顯削弱作用。而相比之下,由于風(fēng)險接受者承擔(dān)了雙倍的影響,其收入效應(yīng)勢必增強(qiáng)。這樣,衍生品對于不同的交易群體而言,產(chǎn)生了相反的兩種結(jié)果:一方面是收入效應(yīng)在避險者一方出現(xiàn)削弱,另一方面又在其對手方出現(xiàn)增強(qiáng)。這就對貨幣政策制定提出了新要求,中央銀行必須根據(jù)避險者和風(fēng)險接受者的群體數(shù)量、交易動機(jī)、消費行為等因素,綜合判斷總的收入效應(yīng)究竟如何變化。
替代效應(yīng)。替代效應(yīng)可以理解為當(dāng)利率提高(降低)時,市場主體會減少(增加)借貸,代之以增加(減少)儲蓄,并且減少(增加)各種支出的經(jīng)濟(jì)活動表現(xiàn)。理論上講,市場主體可以通過各種衍生品的套期保值交易減少風(fēng)險損失。但在現(xiàn)實中,人們很難知曉具體的投資數(shù)額以及準(zhǔn)確的時間安排,因此無法形成與基礎(chǔ)資產(chǎn)和負(fù)債相匹配的對沖策略。加之,大多數(shù)公司和家庭都面臨不斷增加的未來投資成本,這些資本成本風(fēng)險也很難實現(xiàn)有效對沖、因此可以斷定,在目前的市場發(fā)展和交易技術(shù)條件下替代效應(yīng)還不會發(fā)生實質(zhì)性變化。
2、資產(chǎn)價格渠道變化
金融資產(chǎn)價格渠道一般包括投資和消費兩個方面的內(nèi)容,即托賓效應(yīng)和基于財富效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制。托賓q效應(yīng)主要闡述金融資產(chǎn)價格與實際投資之間的聯(lián)系機(jī)制。當(dāng)利率下降,股票投資活躍,企業(yè)市值增加會推動擴(kuò)大生產(chǎn)投資。財富效應(yīng)則是利率變動造成相關(guān)資產(chǎn)價格變化,進(jìn)而影響居民的財富狀態(tài),并間接影響其消費與投資支出的傳導(dǎo)途徑。
衍生品交易對這兩個渠道具有不同的影響。首先,由于普通公眾不直接交易金融衍生品,托賓q效應(yīng)在此方面所受影響不大。但從機(jī)構(gòu)投資者考慮,情況則大不一樣。當(dāng)利率下調(diào),機(jī)構(gòu)投資者完全可以利用衍生品的套期保值功能,最大限度地減少市場波動造成的投資損失,因此會有助于擴(kuò)大股票市場的投資規(guī)模,并最終增強(qiáng)托賓q效應(yīng)。其次,我們還需要觀察財富效應(yīng)是否會出現(xiàn)明顯變化�？梢詮睦碚撋险J(rèn)為,衍生品對財富效應(yīng)的影響基本上與收入效應(yīng)類似。但是,由于目前還沒有創(chuàng)造出不動產(chǎn)類衍生品,因此居民很難對作為財富主要內(nèi)容的不動產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險對沖,財富效應(yīng)還不會面臨衍生品交易的挑戰(zhàn)。綜合投資和消費兩個方面的變化可以得出結(jié)論,衍生品的發(fā)展最終從加總效應(yīng)上強(qiáng)化了貨幣政策在資產(chǎn)價格渠道的傳導(dǎo)。
3、信貸渠道變化
信貸渠道是指在銀行貸款與債券和股票不可完全替代時,通過貨幣供給變化影響商業(yè)銀行信貸資金的可得性,從而進(jìn)一步影響投資和消費需求的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。衍生品交易對信貸渠道的影響,可以從銀行信貸、企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表渠道予以研究。
首先,就銀行信貸活動本身而言,信貸渠道面臨的挑戰(zhàn)顯得較為復(fù)雜。這是因為衍生品創(chuàng)新對于銀行信貸具有正反兩方面影響。一方面,銀行為增加盈利或規(guī)避資本充足率要求,常借助衍生品取代傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù),因而削弱了信貸供給。Vrolijk(1997)就認(rèn)為,衍生品創(chuàng)新大大減弱了銀行信貸渠道的重要性。然而從另一方面看,衍生品也有助于銀行進(jìn)行期限結(jié)構(gòu)調(diào)整及資產(chǎn)負(fù)債管理,進(jìn)而增加信貸供給。因此目前還很難判斷銀行信貸渠道是否真的出現(xiàn)實質(zhì)性削弱或增強(qiáng)。
相比之下,就企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表角度而言,信貸渠道面臨的削弱顯而易見,并被得到初步證明。第一,衍生品可以降低企業(yè)的業(yè)務(wù)風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險,改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),提高流動性或獲利能力,進(jìn)而削弱資產(chǎn)負(fù)債表渠道。Fender(2000)實證研究發(fā)現(xiàn),美國資產(chǎn)負(fù)債表在1959-1975年之間是存在的,但是從1975年開始,由于利率衍生品的蓬勃發(fā)展以及企業(yè)開始積極利用利率衍生品管理風(fēng)險,美國資產(chǎn)負(fù)債表渠道已經(jīng)顯得不重要。第二,衍生品市場能有效解決借貸雙方信息不對稱問題,擴(kuò)大企業(yè)的資金籌措能力(如中等業(yè)績企業(yè)通過看跌股權(quán)證進(jìn)行融資),因此降低了對銀行信貸的依賴。
4、匯率渠道變化
匯率渠道是開放經(jīng)濟(jì)中重要的貨幣政策傳導(dǎo)方式,它往往和利率渠道一起構(gòu)成復(fù)雜的傳導(dǎo)鏈,因此,貨幣政策的實施會同時從利率和匯率兩個緊密聯(lián)系的因素起始,向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。關(guān)于匯率和利率之問的相互作用機(jī)制,現(xiàn)在還沒有形成統(tǒng)一的理論,下面主要從利率平價效應(yīng)和資產(chǎn)組合說分析衍生品在匯率傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生的影響。
我們這里首先要關(guān)注的是浮動匯率制度下衍生品對匯率渠道的影響。對于利率平價效應(yīng)來說,隨著金融創(chuàng)新以及更多貨幣衍生品被創(chuàng)造出來,外匯市場的流動性不斷提高,套利成本日漸下降,因此勢必將加強(qiáng)利率平價關(guān)系。當(dāng)面臨貨幣政策沖擊時,市場主體迅速進(jìn)行套利,推動市場上遠(yuǎn)期匯率和遠(yuǎn)期利率向與貨幣政策目標(biāo)相反的方向運(yùn)動。因此,貨幣政策盡管在短期內(nèi)可以迅速影響進(jìn)出口,但于遠(yuǎn)期而言效果則會出現(xiàn)降低。
就資產(chǎn)組合與證券投資來說,衍生品交易造成的影響更多地體現(xiàn)在政策效果的難控制性方面。眾所周知,在金融市場上存在著風(fēng)險厭惡者和風(fēng)險喜好者,分別構(gòu)筑起各自不同的資產(chǎn)組合。風(fēng)險厭惡者會利用利 衍生品交易對貨幣政策的挑戰(zhàn)與機(jī)遇率遠(yuǎn)期、利率互換等金融衍生品構(gòu)筑起抵御風(fēng)險的資產(chǎn)組合,風(fēng)險投機(jī)者則建立具有投機(jī)傾向的資產(chǎn)組合頭寸。當(dāng)預(yù)期發(fā)生變化,風(fēng)險厭惡者和投機(jī)者就會根據(jù)利率變化,加快資產(chǎn)的跨境組合調(diào)整,進(jìn)而推動匯率變化。很明顯,在此情況下貨幣政策的自主性將出現(xiàn)降低。
與浮動匯率制度不同,在固定匯率制度條件下衍生品交易對貨幣政策傳導(dǎo)的影響則呈現(xiàn)另一特點。由于采取固定匯率制度,金融衍生品交易很難對利率平價關(guān)系產(chǎn)生直接、快速的影響。然而在證券投資組合方面,國內(nèi)外投資者會利用各種金融衍生品進(jìn)行跨國投資組合。當(dāng)貨幣政策擴(kuò)張,股票指數(shù)上揚(yáng),國外投資機(jī)構(gòu)者會利用股票互換等各種衍生品進(jìn)入本國資本市場擴(kuò)大投資規(guī)模,進(jìn)而強(qiáng)化貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果。當(dāng)然,在經(jīng)濟(jì)基本面惡化,貨幣面臨貶值壓力時,金融衍生品就會嚴(yán)重干擾貨幣政策。東南亞金融危機(jī)、墨西哥金融危機(jī)充分證明了這一點。
以上初步分析總結(jié)了衍生品交易對不同傳導(dǎo)渠道的具體效果所能產(chǎn)生的影響。事實上,衍生品對貨幣政策的具體影響究竟如何,還要考慮到傳導(dǎo)時間的具體變化。首先應(yīng)認(rèn)識到,衍生品從多方面加快了利率和匯率在金融市場上的傳導(dǎo)速度,即衍生品能以較低成本創(chuàng)造資產(chǎn)組合或者新的損益形態(tài),增加金融市場交易機(jī)會;衍生品交易成本很低,可以有效吸引交易者,加速整合資產(chǎn)定價;衍生品提高了資產(chǎn)的流動性和替代性,可以加速套利活動。其次還必須注意,盡管衍生品市場可以使企業(yè)和居民能夠很快感受到貨幣政策的變化,但是這種較早出現(xiàn)的反應(yīng)會比沒有衍生品市場的情況持續(xù)的時間更長。其中 的主要原因是,利用衍生品對沖風(fēng)險的活動,推遲了利率變化對市場參加者的沖擊影響。這樣,一方面是對貨幣政策提前反應(yīng),一方面是反應(yīng)時間延長,因此總的政策效果不易確定。
四、衍生品交易降低傳統(tǒng)金融指標(biāo)的品質(zhì)
籠統(tǒng)而言,金融指標(biāo)包括金融資產(chǎn)價格、貨幣供求總量、國際收支平衡等。隨著利率衍生品、貨幣衍生品以及股票衍生品的紛繁創(chuàng)新和大量交易,以往常用的指標(biāo)往往會受到某種程度的削弱。在此條件下,如果再單純依靠傳統(tǒng)指標(biāo)判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況,往往會造成誤判,嚴(yán)重影響貨幣政策的準(zhǔn)確制定的執(zhí)行。
首先,衍生品交易降低了貨幣需求量。眾所周知,金融衍生品在現(xiàn)代市場體系中最大的貢獻(xiàn)在于,能為市場主體提供有效的風(fēng)險管理方式和新穎的投資策略。正是由于有助于提高風(fēng)險管理水平,加之又能以較少資金或抵押開展大規(guī)模交易,衍生品不斷創(chuàng)新和大量交易明顯會減少社會主體對貨幣的交易需求、謹(jǐn)慎需求和投機(jī)需求。例如,無論對生產(chǎn)者、流通者,還是消費者來說,都可以通過簽訂衍生品合約,只運(yùn)用較少資金就能確定未來的商品買賣數(shù)量。而對于商業(yè)銀行來說,也可利用金融工程技術(shù)創(chuàng)造出合乎需要的衍生品。以解決因準(zhǔn)備金限制造成的吸收和償付存款能力下降的問題。因此可以認(rèn)為,控制貨幣總量的政策方法正面臨著一定程度的削弱。
其次,傳統(tǒng)貨幣定義日益面臨金融衍生品創(chuàng)新的挑戰(zhàn)�，F(xiàn)如今,衍生工具創(chuàng)新和資產(chǎn)組合日新月異,以往不被列入貨幣范圍的金融產(chǎn)品往往可以被設(shè)計得具有很高的流動性和收益性,從而成為與附息票據(jù)相抗衡的力量,并在事實上成為貨幣總量的一部分。例如,國債結(jié)合國債期貨規(guī)避價格風(fēng)險后,不僅具備更高流動性,而且獲利能力優(yōu)于銀行存款。這類資產(chǎn)可以吸引大量投資者,對銀行存款具有很強(qiáng)的替代作用。目前,由于利用衍生品合成的金融產(chǎn)品尚未被納入現(xiàn)有貨幣統(tǒng)計體系,傳統(tǒng)貨幣總量指標(biāo)的有效性必然出現(xiàn)下降,其與實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的內(nèi)在聯(lián)系也面臨挑戰(zhàn)。Hunter等人(1999)研究指出,美國的狹義貨幣總量M1、廣義貨幣M2以及信貸總量與名義GDP之間,德國的M3和相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系都因衍生品交易出現(xiàn)某種程度的削弱。
第三,資產(chǎn)價格指標(biāo)的可信度受到干擾。在傳統(tǒng)的金融指標(biāo)體系中、利率、匯率及股價是表明市場預(yù)期的重要信息。然而隨著金融創(chuàng)新的不斷深化,衍生品交易活動(如動態(tài)避險策略)會在某些條件下,加大金融資產(chǎn)價格的波動性,降低利率、匯率、股價的可信度。Kambhu等人(2001)研究發(fā)現(xiàn),在利率大幅變動后,美國利率期權(quán)交易商的避險策略,會在數(shù)周內(nèi)導(dǎo)致利率進(jìn)一步同向變動,影響利率期限結(jié)構(gòu)。因此,中央銀行在研究制定貨幣政策時,應(yīng)審慎辨別利率期限結(jié)構(gòu)變動究竟是源于動態(tài)避險造成的流動性變化,還是由于經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)新的情況。
第四,國際收支平衡表失真。衍生品合約簽訂后,會給市場主體帶來一定的權(quán)利或/和義務(wù)關(guān)系,并在未來產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益或資源的流入流出。然而按照權(quán)責(zé)發(fā)生制的財務(wù)會計規(guī)則,衍生品交易很難滿足可定義性。在最終交易結(jié)果發(fā)生之前,合約雙方的資產(chǎn)負(fù)債表并不能反映交易的真實收益和風(fēng)險狀況,潛在的盈虧亦無法在財務(wù)報表中體現(xiàn)。由于衍生品交易屬于表外業(yè)務(wù),銀行可以輕松繞過巴塞爾協(xié)議對銀行最低資本的要求,在不必增加資本的情況下即可提高盈利性,因此表外交易可以在難以察覺的情況下累積經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。衍生品的這種會計屬性具體到國際資本流動上,將從多方面削弱國際收支平衡表的政策指導(dǎo)作用,使央行對國際收支和外匯儲備的真實情況產(chǎn)生誤判。其一,按照傳統(tǒng)會計準(zhǔn)則記錄的衍生品跨境交易可能與實際情況背離。其二,對一些用于逃避管制的衍生品來說,平衡表難以反映與其相關(guān)的資本流動。其三,衍生品具有表外性,平衡表無法反映隱含的國際收支風(fēng)險。其四,資本項目的類別劃分逐漸失去經(jīng)濟(jì)分析意義和政策指導(dǎo)作用。1994-1995年的墨西哥金融危機(jī)就是明顯例證。當(dāng)時墨西哥國內(nèi)銀行與境外金融機(jī)構(gòu)大量簽訂臺索波諾(以比索標(biāo)價的國庫券)互換協(xié)議,以取得短期美元貸款。但是這些交易活動并沒有在國際收支平衡表的短期外債項目中表現(xiàn)出來,反而記在外資投資國庫券的資金流入與銀行存款的資金流入等項目中。這就大大扭曲了資本流動的真實性質(zhì),并致使墨國央行誤判金融市場形勢,做出錯誤決策。
五、衍生品成為改進(jìn)貨幣政策的嶄新工具
盡管衍生品給貨幣政策帶來的挑戰(zhàn)是不可避免的,但同時也為政策的制定和改進(jìn)提供了新的機(jī)遇。央行不僅可以從金融衍生品市場獲取更優(yōu)質(zhì)的信息,而且可以使衍生品成為重要的政策工具,增強(qiáng)調(diào)節(jié)金融市場交易規(guī)模和交易秩序、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的能力。很多國家的央行都非常注重如何更好地利用衍生品完善貨幣政策,并取得了豐富的實踐經(jīng)驗。 1、提取決策信息 衍生品市場具有很強(qiáng)的價格發(fā)現(xiàn)作用。所謂價格發(fā)現(xiàn),實際上是指衍生品交易者往往從多方面采集影響商品或資產(chǎn)供求關(guān)系的信息,并將這些信息集中到最終價格形成上的機(jī)制。如今,衍生品市場上的交易價格已經(jīng)成為國外發(fā)達(dá)市場中價格體系變動的晴雨表。很多國家央行和市場參加者都在積極分析期貨、期權(quán)的交易狀況,以此及早獲得市場交易動態(tài)和決策信息。例如,由于遠(yuǎn)期和期貨市場能提供市場對未來資產(chǎn)價格的看法,因此可以成為決策者了解市場主體對各類資產(chǎn)、不同期限的價格預(yù)測。Gurkayna等人(2002)曾運(yùn)用多種短期現(xiàn)貨與期貨市場工具來預(yù)測貨幣政策走勢,結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國聯(lián)邦基金期貨的預(yù)測能力極高,遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于歐洲美元存款、國庫券及商業(yè)本票利率,要比現(xiàn)貨市場提前反應(yīng)幾個月。再如,從期權(quán)市場提取計算隱含波動,可以更有效地對未來利率、匯率以及股票資產(chǎn)價格的波動性進(jìn)行預(yù)測。這是現(xiàn)貨或者期貨市場所無法取得的資訊。所謂隱含波動是指基礎(chǔ)資產(chǎn)未來分布標(biāo)準(zhǔn)差的估計,盡管隱含波動在多數(shù)情況下比實際波動更高,但仍具有極高的參考價值。日本銀行(Bank of Japan)在比較隱含波動與真實波動預(yù)測能力后發(fā)現(xiàn),Nikkei225股指期權(quán)和一月期OTC外匯期權(quán)等交易量大的衍生品具有顯著預(yù)測未來波動的能力。此外,還可以運(yùn)用不同執(zhí)行價格的期權(quán)以及基于風(fēng)險中立的假設(shè),推導(dǎo)未來不同價格水平下的概率分布,構(gòu)成隱含概率密度函數(shù)(probability density function,PDF),以此了解市場投資者對資產(chǎn)價格走勢的預(yù)期,獲取市場對于央行干預(yù)成效的看法。
2、調(diào)節(jié)市場流動性
衍生品具有證券屬性,因此完全有條件成為重要的公開市場操作工具,用于金融市場流動性的日常 性調(diào)節(jié)。例如,中央銀行可以利用外匯互換調(diào)節(jié)金融市場流動性。當(dāng)市場流動性不足時,央行可以和公開市場操作對手方簽訂外匯互換協(xié)議協(xié)議商定央行以某一本幣利率向?qū)κ址教峁┍編?對手方以某一外幣利率向中央銀行提供外匯,協(xié)議到期后,雙方換回本金。這種方法既能解決公開市場操作工具不足的問題,亦能對即期和遠(yuǎn)期市場的流動性進(jìn)行同步調(diào)節(jié)。
事實上,利用衍生品調(diào)節(jié)市場流動性還遠(yuǎn)不止于此。我們知道,金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行衍生品交易時往往會面臨缺乏交易對手方的問題。這就是所謂的市場深度不夠和流動性不足問題。這種交易問題具有嚴(yán)重的后果,即由于沒有足夠的風(fēng)險管理工具,基礎(chǔ)市場的成長和有序運(yùn)行就可能會受到制約。面對這種情況,央行就可以通過參加衍生品市場交易,成為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的對手方,為市場提供所需要的金融衍生品,增加市場的流動性。至少可以在理論上講,央行提供市場流動性能有效推動現(xiàn)貨市場和衍生品市場的共同發(fā)展,最終削弱基礎(chǔ)市場的波動性。
此外,衍生品還可以用于解決金融系統(tǒng)壓力時的流動性不足問題。眾所周知,利率和匯率升降、國際資本流動以及銀行業(yè)安全之間存在著緊密的聯(lián)系機(jī)制。當(dāng)一個國家出現(xiàn)貨幣貶值預(yù)期的時候,往往造成資本外流和金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。由于銀行業(yè)在資本流動中處于關(guān)鍵位置,外匯市場不斷增強(qiáng)幣值變化壓力很可能致使銀行系統(tǒng)出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性不足問題。例如,當(dāng)貨幣貶值預(yù)期不斷增加時,很容易出現(xiàn)資本外流,央行為抑制貨幣貶值和資本外流會提高國內(nèi)利率,而利率提高勢必會使商業(yè)銀行的流動性大大降低,并使其遭受損失。在這種情況下,中央銀行作為最后貸款人,不得不在銀行間市場萎縮枯竭時,為商業(yè)銀行提供流動性貸款。然而,央行很難區(qū)分出哪些銀行流動性問題屬于合理范圍,哪些銀行則在試圖從央行借款以便在外匯市場上從事套期保值或者投機(jī)活動。這樣,央行會發(fā)現(xiàn)如果自己堅持為商業(yè)銀行提供流動性貸款,很可能會助長國內(nèi)貨幣的賣空活動,并最終增加外匯市場的壓力。要解決這些難題,央行可以作為商業(yè)銀行和交易商的對手方,與其進(jìn)行流動性較低的遠(yuǎn)期或者期權(quán)交易,以此避免直接干預(yù)現(xiàn)貨市場造成的巨大壓力。
3、影響中長期利率
就干預(yù)中長期利率而言,傳統(tǒng)的貨幣政策操作方式往往顯得蒼白無力,而如果利用衍生品干預(yù)就會取得意想不到的效果。例如,實踐表明即使短期利率已降至零,但長期債券利率仍可能因為民眾對未來貨幣政策不確定性的預(yù)期而仍維持較高水平。在此情況下,央行可以利用衍生品改變民眾預(yù)期,以影響利率的期限溢價(term premium)。如,央行可以出售利率看漲期權(quán),對已宣示的利率政策的未來可 衍生品交易對貨幣政策的挑戰(zhàn)與機(jī)遇能變化提供一種保障,以降低不確定性,進(jìn)而引導(dǎo)中長期利率走勢。
當(dāng)然央行必須注意參加衍生品交易的負(fù)面效果。第一,央行資產(chǎn)負(fù)債表透明度降低,不利于正確評估經(jīng)濟(jì)狀況。第二,直接干預(yù)利率會降低利率的信息質(zhì)量,甚至損害貨幣政策可信度。為了解決這些問題,增強(qiáng)利用衍生品調(diào)節(jié)利率的實際效果,需要進(jìn)一步深入研究如何改革和完善央行資產(chǎn)負(fù)債表,提高其科學(xué)性、透明性和真實性。第三,央行衍生品交易可能造成巨大損失,損害金融系統(tǒng)的健康運(yùn)行
4、穩(wěn)定匯率
央行既可以利用衍生品交易保衛(wèi)固定匯率制度,又可以穩(wěn)定外匯市場的波動。首先,利用衍生品維系固定匯率制度, 在采用固定匯率制度的國家中,央行為了保持匯率穩(wěn)定的常規(guī)方法是:當(dāng)貨幣貶值壓力增大時,拋出外匯,吸納本幣;當(dāng)貨幣升值壓力增大時,拋出本幣,吸納外匯。這種維護(hù)固定匯率的方法,雖然直觀易行,但面臨的直接問題是,動用外匯儲備將沖擊國內(nèi)貨幣供給,增加貨幣沖消政策的難度。如果央行著手利用遠(yuǎn)期、互換等金融衍生品就會減少這些麻煩,并有效地削減匯率波動壓力,保衛(wèi)固定匯率制度。例如,如果面臨本幣升值,央行可以向銀行賣出貨幣遠(yuǎn)期合約,通過銀行的一系列自我對沖機(jī)制,最終會向現(xiàn)貨市場施加貶值壓力。如果面臨貶值壓力,則采取相反的操作,向現(xiàn)貨市場施加升值壓力。特別是,在市場投機(jī)氣氛濃厚時,央行直接介入衍生品市場,可以有效緩解銀行和交易商對外匯現(xiàn)貨市場施加的壓力,以此維持固定匯率制度。
第二,利用衍生品同樣可以穩(wěn)定外匯市場上的價格波動。例如,央行可以賣出儲備貨幣的看跌期權(quán),為外匯市場提供自動的外匯市場穩(wěn)定力量。當(dāng)外國貨幣表示的資本向國內(nèi)大規(guī)模流入時,外幣相對貶值,這時看跌期權(quán)的多方會選擇執(zhí)行期權(quán),并向央行交割外幣。這樣央行就可以在外幣走勢較弱的時候積累外匯儲備,及時避免央行直接公開地介入現(xiàn)貨市場造成負(fù)面的信號影響。在此期間積累的外匯儲備,可以用于削減那些為償付外匯債務(wù),或者也可以在匯率下降壓力較大時,為市場提供額外的貨幣供給。
總結(jié)與啟示
衍生品交易對貨幣政策具有雙重影響,既造成了貨幣政策傳導(dǎo)的復(fù)雜化,同時也為貨幣政策提供了新的機(jī)遇。這些影響究竟如何,要考慮到衍生品的創(chuàng)新速度和市場發(fā)展規(guī)模。但是,無論從哪一方面的影響都對改進(jìn)貨幣政策提出了新的要求:必須嚴(yán)密關(guān)注衍生品交易造成的金融結(jié)構(gòu)變化,慎重分析市場參加者的交易動機(jī)和交易行為對貨幣政策傳導(dǎo)的可能影響;深入研究現(xiàn)行會計制度中的衍生品交易風(fēng)險,探索完善衍生品會計制度,通過加強(qiáng)監(jiān)管糾正國際收支平衡表的信息失真問題,提高央行資產(chǎn)負(fù)債表中衍生品交易的真實性和透明度;探索改進(jìn)貨幣定義和統(tǒng)計范圍,正確認(rèn)識貨幣需求量的潛在變化;根據(jù)市場發(fā)展條件,把衍生品市場作為重要信息采集渠道之一,積極穩(wěn)妥地利用衍生品完善貨幣政策。
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