規(guī)則性貨幣政策框架與相機抉擇原則

規(guī)則性貨幣政策框架與相機抉擇原則

    當前宏觀經濟面臨產能過剩與通貨緊縮壓力增大并存、流動性過剩與人民幣升值壓力增大并存的矛盾和困難,貨幣政策將繼續(xù)堅持穩(wěn)健的總體政策取向。本文從選擇遵循政策規(guī)則與相機抉擇原則的角度,簡要分析政策工具組合選擇。
    一、 當前宏觀經濟面臨的幾個主要問題
    當前我國宏觀經濟至少面臨以下相互交織的四大主要矛盾和困難:
    一是部分行業(yè)產能過剩。鋼鐵、電解鋁、焦炭、電石、汽車、銅冶煉等行業(yè)產能過剩問題突出。經過持續(xù)幾年投資快速增長,總供給增長勢頭強勁,產能開始加速釋放,導致價格總水平增長逐步走低。如果控制不力或不當,必將對未來經濟增長形成一定的下行壓力,導致大量資源閑置浪費,既會影響短期經濟平穩(wěn)運行,又會影響中長期發(fā)展。
    二是通貨緊縮壓力有所增大。2005年下半年以來,各類物價呈明顯回落趨勢。從CPI看,其漲幅已超過連續(xù)10個月低于2%,且作為影響CPI走勢關鍵因素的糧食價格,在2006年前五個月的漲幅也均低于2%,可見近期居民消費價格總指數(shù)明顯回升的可能性很小。從市場供求看,多數(shù)商品供過于求�？紤]到產能將繼續(xù)加速釋放,消費需求難有大的增長及出口面臨的回調壓力,價格總水平將會進一步回落,通貨緊縮壓力趨于增大。
    三是貨幣市場流動性過剩。人民幣各項存款持續(xù)穩(wěn)定增長,貸款增長相對緩慢,存貸差持續(xù)擴大,銀行系統(tǒng)出現(xiàn)流動性“過�！�。2005年末全部金融機構本外幣各項存款余額30.0萬億元,貸款余額20.7萬億元,存差達到9.3萬億元。2006年5月末存差達到10.27萬億元。除巨額外匯占款的因素,主要是由于大量資金找不到新的市場盈利機會而沉淀在銀行系統(tǒng),企業(yè)的長期存款和居民儲蓄大幅增長,貸款需求下降。如何既控制投資過快增長,又逐步緩解流動性過剩影響,也是當前宏觀調控的難點。
    四是人民幣升值壓力有所增大。自人民幣匯率形成機制改革以來,升值趨勢非常明顯。由于大量雙順差,外匯儲備規(guī)模不斷擴大,人民幣升值壓力沉重。2005年末人民幣對美元匯率為8.0702,比上年末升值2.56%。2006年1-3月底,人民幣對美元匯率分別為8.0608、8.0415、8.0170,呈不斷升值趨勢。人民幣升值抑制了國外需求,加劇產能過剩,并形成拉動價格向下的合力,加大通貨緊縮的壓力。
    二、當前貨幣政策的基本取向、調控重點與政策組合
    一般說,貨幣政策的基本取向和調控重點應該取決于宏觀經濟總體走勢面臨的主要問題、宏觀調控的重點和總取向、以及在宏觀經濟政策組合中的分工等基本因素。
    1、當前貨幣政策的基本取向
    宏觀經濟當前面臨的主要問題歸根到底是結構失衡問題。調控重點是在保持經濟持續(xù)、穩(wěn)定、較快增長的同時,改善經濟結構。因此,宏觀調控總體取向應當是繼續(xù)實行“財政貨幣雙穩(wěn)健”政策。在宏觀調控分工中,貨幣政策的調控重點是什么。應從我國貨幣政策的最終目標和中間目標選擇進行分析。
    2我國貨幣政策的最終目標選擇
    主要有三種觀點:即單一目標論、雙重目標論和多重目標論。單一目標論認為貨幣政策只能以物價穩(wěn)定作單一目標。我國貨幣政策在傳統(tǒng)上的最終目標包括經濟增長速度、就業(yè)、通貨膨脹和匯率等多重目標,在實際執(zhí)行過程中還經常被用于調整經濟結構�！吨袊�人民銀行法》明確規(guī)定:貨幣政策目標是保持貨幣幣值穩(wěn)定,并以此促進經濟增長。至少有三層含義:一是最終目標是穩(wěn)定幣值和經濟增長這雙重目標;二是最終目標中穩(wěn)定幣值是首要目標;三是以穩(wěn)定幣值來促進經濟持續(xù)、快速、健康的增長。顯然,最終目標中的首要目標是穩(wěn)定幣值,通過穩(wěn)定幣值來促進經濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡等目標的實現(xiàn)。在我國市場經濟體制尚不完善的初期階段,貨幣政策在宏觀調控分工中應該是配合財政政策,刺激經濟增長以擺脫通貨緊縮,或是抑制投資過熱以防控通貨膨脹。經濟增長應該主要用財政政策而不是貨幣政策來推動。
    確定貨幣政策的最終目標后,如何考慮貨幣政策的中間目標。只有通過控制中間目標,最終目標才可以實現(xiàn)。
    3、我國貨幣政策的中間目標選擇
    除多重最終目標相互沖突之外,缺乏單一有效的中間目標是我國貨幣政策缺乏有效性的另一重要原因。央行必須同時確定包括貨幣供應增長速度、信貸增長速度、基準利息率(包括再貸款利息率、再貼現(xiàn)率、準備金利息率、超額準備金利息率和銀行貸款利息率)在內的多重中間目標。
    (1)關于貨幣供應增長速度。當前,我國以貨幣總量為中間目標的貨幣政策框架已受到質疑。由于貨幣乘數(shù)越來越不穩(wěn)定等因素,央行對貨幣供應量的可控性在降低;由于貨幣流動速度的易變性等因素,貨幣供應量與最終目標之間的相關性變得極不穩(wěn)定;由于金融創(chuàng)新不斷發(fā)展、信息技術的發(fā)展、清算和支付方式的變革等因素在改變貨幣流通速度,使得貨幣供應量與經濟增長、物價水平之間的關系不再平穩(wěn)和可預測;由于金融市場的快速發(fā)展和金融資產的交易吸收了大量貨幣、金融市場的易變性使得貨幣在金融市場與實體經濟之間頻繁地轉換等因素,使得貨幣供應量與最終目標之間的關系更不穩(wěn)定。盡管貨幣總量作為中間目標的有效性已受到質疑,但是目前還沒有一個指標可以更好地取代。從長遠來看,改革這一貨幣政策框架是不可避免的。
    (2)關于信貸增長速度。在我國貨幣政策操作實踐中,銀行信貸的地位和作用也很重要。近幾年,信貸似乎取代了貨幣供應量而成為貨幣政策的中介目標,“管住土地和信貸兩個閘門”便是例證。盡管央行貨幣政策決策的重要參考指標不僅限于信貸,但是央行年初信貸目標與實際信貸增加額之間的偏離程度也成為公眾判斷央行貨幣政策松緊變化的基本依據之一。由于我國金融市場發(fā)展仍然相對比較緩慢,企業(yè)直接融資的規(guī)模難以在短期內大幅度增長,以銀行信貸為主導的金融結構難以在短期內得到根本性扭轉,因此關注信貸仍然具有重要意義。
    (3)關于基準利息率。美聯(lián)儲通過公開市場操作和再貼現(xiàn)機制改變短期市場利率(聯(lián)邦基金利率),以調整實際存貸款利率(貨幣市場利率),進而影響各經濟主體的消費與投資等系列行為,最終影響經濟總量,實現(xiàn)政策目標。即以實際利率作為中間目標,給市場傳達明確的政策信號,促使市場自動進行調整。這就是美國的“泰勒規(guī)則”。該規(guī)則強調政策規(guī)則不一定是政策工具的固定設定或一個機械的公式,規(guī)則型行為是系統(tǒng)地而不是隨機地按照某一計劃實施貨幣政策。另外,英國等國實行按“穩(wěn)定通貨膨脹”規(guī)則行事的通貨膨脹目標制。以上兩類均稱為目標規(guī)則的貨幣政策框架,其先決條件是利息率的高度自由化和貨幣市場中各種金融工具市場的貫通,所選擇的短期利率應成為真正的基準利率。
    盡管我國銀行同業(yè)拆借利率等短期利率已基本市場化,但是從短期同業(yè)拆借利率到市場利率的正常生成機制還遠未形成,利率體系還沒有完全理順,使得泰勒規(guī)則的操作目標(短期市場化利率)在我國無法有效地傳導至中間目標,導致“操作工具--操作目標--中間目標—最終目標”脫節(jié)。盡管利率對我國消費與投資的影響已越來越大,但是利率變動對公眾投資和消費影響的程度尚不充分,企業(yè)融資主要依賴于銀行信貸,銀行存貸款利率對風險、經濟增長和物價變動等并不會做出完全反應。即利率變動還不足以對投資和消費選擇起到主導性的引導作用,嚴重削弱了利率作為貨幣政策中間目標的有效性。因此,利率政策一直是貨幣政策的重要工具之一,但利率卻不是中間目標。
    (4)當前貨幣政策的中間目標
    我國同時選擇多種中間目標,必然導致顧此失彼,或必須以加劇貨幣市場失衡為代價。因此,在利率市場化之前,在短期內還是應在繼續(xù)保持現(xiàn)有以貨幣總量為中間目標的貨幣政策框架下,以金融體制改革來推動貨幣調控機制的改革和完善為著力點。利率可同時作為貨幣政策的參照尺度,逐步作為中間目標。
    三、當前貨幣政策的操作工具選擇
    當前貨幣政策的中心任務是通過控制貨幣供應總量來降低貨幣市場流動性,在貨幣政策內部如何選擇操作工具的組合與搭配。從基礎貨幣和貨幣乘數(shù)兩方面考慮,央行可選擇的政策工具包括:提高準備金率和超額準備金利息率、加大公開市場操作力度、提高商業(yè)銀行存貸款利息率、實行“窗口指導”等。央行通過提高商業(yè)銀行的信貸成本或控制銀行信貸的可獲得性,降低信貸增長速度,控制貨幣投放量,進而抑制投資過快增長,緩解產能過剩矛盾。
    但是,由于大量雙順差,人民幣升值壓力沉重,為維持匯率穩(wěn)定,央行被迫大規(guī)模投放基礎貨幣以干預外匯市場,從而釋放大量流動性;又為防止流動性過剩導致利率過低、信貸和貨幣增長速度過高,央行必須通過出售國債或各種票據等公開市場操作進行“對沖”,以減少基礎貨幣或降低其增長速度。然而“無券可沖”及對沖操作高成本制約著對沖的可持續(xù)性�？刂屏鲃有耘c維持匯率穩(wěn)定兩個目標相互沖突,驗證了“不可能三角性”定律,單靠公開市場對沖流動性的困難較大。因此,在保持貨幣政策穩(wěn)健取向的前提下,既要適當加大公開市場操作力度,還要將提高準備金率、繼續(xù)加息、以及更為靈活的匯率機制等手段配合使用。
    四、啟示與建議
    在完善社會主義市場經濟體制過程中,要進一步深化金融體制改革,推進利率市場化進程,健全以貨幣供應量為中間目標的貨幣政策框架,逐步從相機抉擇的貨幣政策過渡到規(guī)則性貨幣政策框架,不斷提高貨幣政策的準確性和有效性。
    當前,要注意貨幣政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性與靈活性、應變性的有機結合,以規(guī)則性和相機抉擇為基礎進行兩種政策模式的配合和協(xié)調, 綜合運用各種貨幣政策工具間接調控經濟。針對當前復雜的經濟形勢,要制定一系列預先規(guī)則組合,通過對政策工具有規(guī)則的約束來保持貨幣政策必要的連續(xù)性和相對的穩(wěn)定性;同時,根據情況變化,相機抉擇調整政策規(guī)則,增加政策的靈活性和應變性。將“按規(guī)則行事”與“相機抉擇”有機結合,培育公眾穩(wěn)定的預期,提高宏觀調控的水平和實效。
    (注:基金項目:湖北省教育廳人文社會科學研究規(guī)劃項目(2006y209))
    [參考文獻]
    [1] 中國國家統(tǒng)計

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