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淺議金融危機(jī)對(duì)人民幣匯率制度的影響
一、金融危機(jī)不會(huì)加劇外部對(duì)人民幣匯率制度的責(zé)難
受金融危機(jī)影響,貿(mào)易保護(hù)主義開(kāi)始顯現(xiàn)。美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)蓋納在候任期間曾指責(zé)我國(guó)操縱人民幣匯率,這與布什政府拒絕認(rèn)定我國(guó)為匯率操縱國(guó)的態(tài)度顯著不同。但美國(guó)當(dāng)前的主要目的,是要迅速走出金融危機(jī)、擺脫經(jīng)濟(jì)衰退,而人民幣匯率制度安排總體上有助于美國(guó)達(dá)到這一目的,起碼不悖于這一目的。因此,新一屆美國(guó)政府在危機(jī)中應(yīng)不會(huì)對(duì)人民幣匯率制度采取實(shí)質(zhì)性的對(duì)抗行動(dòng),從擺脫實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退的角度看,人民幣大幅升值對(duì)美國(guó)縮小貿(mào)易逆差不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。當(dāng)前以中美貿(mào)易差額為代表的全球經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題,根源于美國(guó)有較大的儲(chǔ)蓄缺口(儲(chǔ)蓄不足),而包括我國(guó)在內(nèi)的東亞新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體則有較大的投資缺口(儲(chǔ)蓄過(guò)剩)。從全球經(jīng)濟(jì)平衡的角度來(lái)看,擁有較高儲(chǔ)蓄率的東亞新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體是集體性地被迫與儲(chǔ)蓄率較低的美國(guó)保持貿(mào)易差額關(guān)系。顯然,這種失衡根源于全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡,即使人民幣大幅升值至我國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差大幅下降的程度。鑒于美國(guó)的儲(chǔ)蓄率在短期內(nèi)難以提高,其貿(mào)易逆差將依然存在,只不過(guò)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)其他國(guó)家的逆差而已。上世紀(jì)70年代末期以來(lái),美國(guó)的貿(mào)易逆差一直存在且愈演愈烈,只是其貿(mào)易順差對(duì)手國(guó)順次由日本轉(zhuǎn)變?yōu)椤皝喼匏男↓垺�、“亞洲四小虎�?然后轉(zhuǎn)變?yōu)槲覈?guó)而已。
從擺脫金融危機(jī)的角度看,人民幣大幅升值并非美國(guó)解決金融危機(jī)的出路。近期,西方學(xué)術(shù)界流傳著一種“禍水東引”的謬論,即將人民幣匯率制度與美國(guó)次貸危機(jī)直接聯(lián)系起來(lái)。認(rèn)為人民幣匯率低估是我國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差的主要成因,我國(guó)將積累的大量外匯儲(chǔ)備投資于美國(guó)國(guó)債,這壓低了美國(guó)長(zhǎng)期利率,進(jìn)而低利率刺激了美國(guó)金融創(chuàng)新并使其金融機(jī)構(gòu)過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),最終引發(fā)了次貸危機(jī)。大量事實(shí)表明,金融發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知之間的不匹配才是當(dāng)前金融危機(jī)的根本原因。上世紀(jì)90年代以來(lái),美國(guó)的金融創(chuàng)新和金融發(fā)展不斷深入,盡管金融風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知在同一時(shí)期也有進(jìn)步,但明顯滯后于實(shí)踐的需要。金融發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的不匹配大大降低了原有金融穩(wěn)定安排的效力,金融機(jī)構(gòu)內(nèi)控、市場(chǎng)紀(jì)律和金融監(jiān)管的效率下降與此均有密切關(guān)聯(lián)。從這一視角看,次貸危機(jī)爆發(fā)具有必然性,它與人民幣匯率制度沒(méi)有必然聯(lián)系。
事實(shí)上,維持現(xiàn)有包括人民幣匯率制度在內(nèi)的中美經(jīng)濟(jì)模式,對(duì)美國(guó)化解金融危機(jī)是有利的。當(dāng)前,美國(guó)政府在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域同時(shí)展開(kāi)行動(dòng)來(lái)化解危機(jī)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,美國(guó)主要通過(guò)擴(kuò)張性財(cái)政政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);在金融領(lǐng)域,美國(guó)主要通過(guò)金融機(jī)構(gòu)救助、收購(gòu)金融機(jī)構(gòu)有毒資產(chǎn)、為市場(chǎng)提供流動(dòng)性三種方式來(lái)穩(wěn)定金融系統(tǒng)。美國(guó)的危機(jī)化解方案需要耗費(fèi)大量資金,這迫使美國(guó)政府不得不大量發(fā)行國(guó)債。在美國(guó)國(guó)債投資需求中,外國(guó)投資者的地位舉足輕重。2008年,美國(guó)政府凈發(fā)行國(guó)債1.47萬(wàn)億美元,其中外國(guó)投資者就購(gòu)買(mǎi)了7720億美元。中美之間的經(jīng)濟(jì)交往模式以人民幣“軟”釘住美元、我國(guó)對(duì)美保持大量貿(mào)易順差和我國(guó)持有大量美國(guó)國(guó)債為主要特征,這一模式有助于美國(guó)籌集資金、穩(wěn)定國(guó)債市場(chǎng)。應(yīng)當(dāng)說(shuō),危機(jī)加強(qiáng)了中美經(jīng)濟(jì)模式的“捆綁性”,即我國(guó)需要美國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)力就業(yè),美國(guó)則需要我國(guó)的資金來(lái)穩(wěn)定其金融系統(tǒng)。破壞這一模式的穩(wěn)定性,對(duì)中美雙方都沒(méi)有好處。
二、金融危機(jī)不會(huì)根本威脅我國(guó)外匯儲(chǔ)備的安全
次貸危機(jī)爆發(fā)后,我國(guó)外匯儲(chǔ)備的安全問(wèn)題引起國(guó)人廣泛關(guān)注。部分國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為,美聯(lián)儲(chǔ)向金融體系不斷注入流動(dòng)性,使得美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨巨大的通貨膨脹威脅,我國(guó)外匯儲(chǔ)備也極有可能因此遭受重大損失,人民幣匯率制度應(yīng)該加速?gòu)椥曰母铩閼?yīng)對(duì)危機(jī),美國(guó)貨幣當(dāng)局不斷放松其貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)的最初反應(yīng)是,通過(guò)更積極的儲(chǔ)備管理使短期貨幣市場(chǎng)利率與目標(biāo)水平一致。隨后,為緩解定期貨幣市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)的壓力,美聯(lián)儲(chǔ)延長(zhǎng)了銀行再融資期限,擴(kuò)展了合格抵押品和交易對(duì)手的范圍,擴(kuò)大了證券融資范圍。鑒于金融市場(chǎng)混亂還在繼續(xù)且實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退,美聯(lián)儲(chǔ)迅速調(diào)整了其貨幣政策立場(chǎng),將聯(lián)邦基金利率在短期內(nèi)由5.25%下調(diào)至0-0.25%。在缺乏利率下調(diào)空間的情況下,美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)施所謂“數(shù)量寬松”的貨幣政策,即貨幣政策直接關(guān)注貨幣投放數(shù)量而非利率。從貨幣供應(yīng)量的角度看,以上貨幣政策操作并無(wú)特別之處,所有操作都是中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。當(dāng)面臨通貨膨脹時(shí),中央銀行可以通過(guò)出售其當(dāng)前購(gòu)買(mǎi)的國(guó)債和其他類(lèi)型金融資產(chǎn)以收縮流動(dòng)性。需要進(jìn)一步說(shuō)明的是,在美國(guó)這樣一個(gè)貧富較為懸殊而又實(shí)行議會(huì)民主的國(guó)家,美聯(lián)儲(chǔ)不可能為了損傷我國(guó)外匯儲(chǔ)備價(jià)值而故意推動(dòng)通貨膨脹。
主要是發(fā)達(dá)國(guó)家金融自由化和發(fā)展中國(guó)家金融改革,刺激了投機(jī)性貨幣需求的增長(zhǎng),這在很大程度上緩解了流動(dòng)性膨脹對(duì)通貨膨脹的壓力。全球在次貸危機(jī)中投放的大量流動(dòng)性在危機(jī)后大部分不會(huì)直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),它們中的絕大部分極有可能是從謹(jǐn)慎狀態(tài)轉(zhuǎn)為投機(jī)狀態(tài),這為全球收縮流動(dòng)性提供充裕的反應(yīng)時(shí)間。我國(guó)沒(méi)必要進(jìn)行大的儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整。反而,由于我國(guó)在美外匯儲(chǔ)備數(shù)量較大,任何急切的幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整很可能會(huì)因交易成本過(guò)高和外匯市場(chǎng)的博弈性反應(yīng)而損害我國(guó)外匯儲(chǔ)備的價(jià)值。例如,如果我國(guó)迅速將美元國(guó)債儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換成歐元儲(chǔ)備,則大量拋售很有可能會(huì)使美元國(guó)債收益率迅速上升,這將導(dǎo)致我國(guó)繼續(xù)持有的美元儲(chǔ)備的貼現(xiàn)值下降。更何況,在當(dāng)前全球主要儲(chǔ)備貨幣中,美元的安全性仍然居于首位。
三、不宜采用人民幣大幅貶值來(lái)擺脫當(dāng)前經(jīng)濟(jì)緊縮
關(guān)于人民幣匯率的合理均衡水平,理論界存在很大爭(zhēng)議。一種常見(jiàn)的觀點(diǎn)認(rèn)為,人民幣匯率的合理均衡水平應(yīng)該有利于實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡。從我國(guó)的國(guó)際收支狀況看,人民幣應(yīng)該大幅升值。保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定、快速增長(zhǎng)是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理的根本目標(biāo),包括人民幣匯率政策在內(nèi)的一切宏觀調(diào)控政策都須以此為最基本的出發(fā)點(diǎn)。換言之,人民幣匯率的合理均衡水平應(yīng)該首先有利于實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總目標(biāo),其次才能考慮平衡國(guó)際收支。
次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái),我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了劇烈下滑,對(duì)外出口和投資的增長(zhǎng)率同比皆有大幅下滑。由于投資下滑主要是由出口下滑導(dǎo)致的,此輪我國(guó)經(jīng)濟(jì)緊縮可以歸為外部需求沖擊型的經(jīng)濟(jì)緊縮。為保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),我國(guó)政府及時(shí)有力地出臺(tái)了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。在匯率政策領(lǐng)域,我國(guó)迄今為止尚未采取大的舉措。我國(guó)是否應(yīng)當(dāng)采用人民幣大幅貶值來(lái)擺脫當(dāng)前經(jīng)濟(jì)緊縮,這也是我國(guó)匯率政策需要思考的重要問(wèn)題。
世界貿(mào)易組織的統(tǒng)計(jì)表明:全球真實(shí)GDP增長(zhǎng)率從2007年的3.5%下滑為2008年的1.7%,其中,除了中東的真實(shí)GDP增長(zhǎng)率上升了0.2%,北美洲、中南美洲、歐洲、獨(dú)聯(lián)體、非洲和亞 洲的真實(shí)GDP增長(zhǎng)率分別下滑了1.0%、0.9%、1.8%、2.9%、0.8%、1.0%和2.9%;全球真實(shí)商品貿(mào)易增長(zhǎng)率從2007年的6%下滑為2008年的2%,其中,北美洲、中南美洲、歐洲、獨(dú)聯(lián)體、非洲、中東和亞洲的真實(shí)商品出口增長(zhǎng)率分別下滑了3.5%、1.5%、3.5%、1.0%、1.5%、1.0%和7.0%。全球真實(shí)GDP和真實(shí)商品出口的全面萎縮表明,在所有導(dǎo)致我國(guó)出口緊縮的原因中,貿(mào)易對(duì)象收入的全面下降肯定居于首位。
在人民幣“軟”釘住美元的匯率安排下,美元2008年對(duì)日元和歐元大幅升值,間接推升了中國(guó)的實(shí)際有效匯率�？梢灾v,人民幣對(duì)美元匯率的相對(duì)穩(wěn)定在危機(jī)期間惡化了我國(guó)的貿(mào)易條件,中國(guó)當(dāng)前具有人民幣貶值的潛在動(dòng)力。
盡管人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定對(duì)于我國(guó)出口的穩(wěn)定可能有不利影響,我國(guó)當(dāng)前仍然不宜采用人民幣大幅貶值的辦法來(lái)擺脫經(jīng)濟(jì)緊縮。根本原因在于,在全球經(jīng)濟(jì)下滑、貿(mào)易對(duì)象收入萎縮的情況下,人民幣貶值是否一定產(chǎn)生足夠的刺激效應(yīng),我們并無(wú)把握。相反,歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們,危機(jī)中世界各國(guó)“以鄰為壑”式的貶值,從來(lái)就沒(méi)有給任何國(guó)家?guī)?lái)過(guò)好處。亞洲金融危機(jī)中,我國(guó)政府在全面權(quán)衡之后,作出了人民幣不貶值的決策。這一決策在事后被證明是完全正確的:它不僅制止了亞洲各國(guó)競(jìng)爭(zhēng)性貶值的浪潮,而且使得我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)獲得了穩(wěn)定的外部環(huán)境,并據(jù)以率先走出了危機(jī)的陰影。也正是在此決策的推動(dòng)下,我國(guó)贏得了廣泛的國(guó)際聲譽(yù),從此確立了負(fù)責(zé)任大國(guó)的形象。毋庸諱言,亞洲危機(jī)中我國(guó)作出的不貶值的決策,使得我國(guó)成為那次危機(jī)中最大的贏家。
在堅(jiān)持人民幣匯率穩(wěn)定的同時(shí),我國(guó)要格外關(guān)注出口行業(yè)是否在危機(jī)中出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。我們的一項(xiàng)研究表明,在我國(guó),以使用中間產(chǎn)品生產(chǎn)最終出口產(chǎn)品為核心特征的垂直化專(zhuān)業(yè)分工貿(mào)易模式正在加速形成,外資企業(yè)在這一貿(mào)易模式中占據(jù)主導(dǎo)地位,而我國(guó)在這一貿(mào)易模式中主要是獲得低端的勞動(dòng)要素收入。垂直化專(zhuān)業(yè)分工主導(dǎo)我國(guó)的貿(mào)易模式,意味著我國(guó)對(duì)外貿(mào)易可能存在臨界狀態(tài),一旦外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境達(dá)到抵消我國(guó)勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)的程度,大量外資主導(dǎo)的垂直化分工貿(mào)易企業(yè)很可能突然集體性地從我國(guó)退出。相比于出口下降,危機(jī)導(dǎo)致我國(guó)外貿(mào)轉(zhuǎn)移的威脅更需警惕,因?yàn)橹苯油顿Y決策因沉淀成本巨大而不會(huì)輕易改變,出口行業(yè)的國(guó)際轉(zhuǎn)移會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成長(zhǎng)久性的根本損傷。
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