我國公司估價(jià)方法的新探索——EVA估價(jià)模型的建立與可行性研究

我國公司估價(jià)方法的新探索——EVA估價(jià)模型的建立與可行性研究

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步完善，公司價(jià)值最大化已成為公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)。能否準(zhǔn)確地評(píng)估公司的價(jià)值，不僅關(guān)系到公司兼并、收購、股權(quán)互換、股票回購之類的有關(guān)公司重大交易的決策的制定和實(shí)施，而且還關(guān)系到公司經(jīng)營績效評(píng)價(jià)機(jī)制、激勵(lì)制度等一系列公司監(jiān)督和控制制度的安排�，F(xiàn)在，國內(nèi)越來越多的人開始認(rèn)識(shí)到，公司的價(jià)值管理和經(jīng)營決策的需求使得公司估價(jià)比以往任何時(shí)候都更加重要。本文在分析傳統(tǒng)公司估價(jià)方法在我國應(yīng)用上的明顯不足后，引入EVA基本理論，建立EVA估價(jià)模型，并對(duì)這種模型在我國應(yīng)用的可行性作些初步研究。

一、傳統(tǒng)公司估價(jià)方法在我國應(yīng)用上的不足

目前我國使用的以折現(xiàn)現(xiàn)金流量模式為理論依據(jù)的公司估價(jià)方法主要有三種：凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、現(xiàn)金股利折現(xiàn)法和剩余收益模型。這三種方法均屬于傳統(tǒng)的公司估價(jià)方法，在我國實(shí)際應(yīng)用上都存在明顯的不足。

1．凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法不使用公司會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)，而是憑借評(píng)估者的經(jīng)驗(yàn)預(yù)測(cè)公司未來的凈現(xiàn)金流量，帶有很大的主觀性，需要評(píng)估者具備較高的綜合素質(zhì)，否則預(yù)測(cè)結(jié)果很難做到客觀真實(shí)。例如，運(yùn)用凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估高科技公司的價(jià)值時(shí)，很可能會(huì)嚴(yán)重地低估它們的價(jià)值。因?yàn)轭A(yù)測(cè)并規(guī)劃數(shù)年后的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)程度是極為困難的，只能依靠評(píng)估者的經(jīng)驗(yàn)判斷。即使能夠預(yù)測(cè)，高科技公司也意味著高風(fēng)險(xiǎn)，選擇較高的折現(xiàn)率也會(huì)壓低這類公司的價(jià)值。顯然在我國目前價(jià)值評(píng)估者的素質(zhì)普遍不高的情況下，這種方法不便操作。

2．現(xiàn)金股利折現(xiàn)法在理論上頗具創(chuàng)意，但它依據(jù)經(jīng)營收益的分配而不是價(jià)值的創(chuàng)造來評(píng)估公司的價(jià)值，并要求公司現(xiàn)金股利政策必須和穩(wěn)定性的假設(shè)相一致，即假設(shè)穩(wěn)定的公司通常支付的現(xiàn)金股利也較多，從而忽略了公司長期發(fā)展的動(dòng)態(tài)過程。事實(shí)上，股利政策是公司的一項(xiàng)財(cái)務(wù)決策，不完全體現(xiàn)公司價(jià)值的增加或減少。例如，一家成長性的公司，甚至一家利潤豐厚的企業(yè)，在有重大投資項(xiàng)目或其他緊急資金需要時(shí)可能選擇不支付現(xiàn)金股利。很多公司在正常年份也常不分配現(xiàn)金股利，這一現(xiàn)象在我國尤為凸出。近幾年來，我國每年都有近半數(shù)的上市公司不分配股利，而且比例在逐年增加，分配股利的上市公司占全部上市公司的比例分別為52.06%(1997年)、42.92%(1998年)、35.57%(1999年)。因而對(duì)我國企業(yè)使用現(xiàn)金股利折現(xiàn)法評(píng)估公司價(jià)值存在一定的局限性。

1．  剩余收益模型（RIM模型）相對(duì)于上述兩種方法有了較大的改進(jìn)，但實(shí)際應(yīng)用上仍有一定的缺陷。剩余收益模型采用以預(yù)計(jì)會(huì)計(jì)收益減去股權(quán)資本成本為基礎(chǔ)的單期間指標(biāo)評(píng)估公司的價(jià)值，使用的數(shù)據(jù)資料多基于公司的會(huì)計(jì)報(bào)表，比較容易獲得，簡便易行。然而，由于會(huì)計(jì)信息本身的模糊性，會(huì)計(jì)收益又極易被經(jīng)營者操縱，使得用這種方法計(jì)算出的公司價(jià)值大打折扣。所以，這種方法在我國當(dāng)前會(huì)計(jì)報(bào)表粉飾現(xiàn)象較為嚴(yán)重，會(huì)計(jì)造假屢禁不止的情況下也不宜適用。我國每年查處的上市公司違規(guī)事件中大多數(shù)均與非法調(diào)節(jié)會(huì)計(jì)利潤有關(guān)。

二、EVA估價(jià)模型的理論框架及特點(diǎn)

EVA估價(jià)模型是建立在EVA的概念基礎(chǔ)上的。EVA（Economic Value Added，又稱經(jīng)濟(jì)增加值）是Stern Steward咨詢公司于1993年開發(fā)的一種企業(yè)經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)。在歐美，無論是以可口可樂、西門子等為代表的著名跨國公司，還是眾多的中小企業(yè)都在積極運(yùn)用EVA評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，并由此帶來了良好的效果。EVA的基本內(nèi)涵是：公司經(jīng)過調(diào)整的稅后營業(yè)凈利潤減去其投入資本（包括股權(quán)資本和債務(wù)資本）的機(jī)會(huì)成本后的余額，用公式表示就是：

EVA_t=NOPAT_t―K_w×IC_t－1                                                                   （1）

公式（1）中NOPAT_t是公司經(jīng)過調(diào)整的稅后營業(yè)凈利潤，Stern Steward咨詢公司列舉了多達(dá)164個(gè)調(diào)整項(xiàng)目，但對(duì)特定的公司而言，調(diào)整項(xiàng)目可能只需要10個(gè)左右，調(diào)整的目的在于消除穩(wěn)健會(huì)計(jì)政策的影響以及減少公司的盈余管理的負(fù)面效應(yīng)，具體調(diào)整的項(xiàng)目包括壞賬準(zhǔn)備的調(diào)整、LIFO計(jì)價(jià)方法下存貨的調(diào)整、商譽(yù)的攤銷和研發(fā)費(fèi)用的調(diào)整等等；

K_w是公司投入資本的加權(quán)平均資本成本，但股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本不是公司實(shí)際的股權(quán)和債務(wù)資本成本，而是股權(quán)和債務(wù)資本的機(jī)會(huì)成本，其中股權(quán)資本成本由資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定，債務(wù)資本成本可依照3～5年期中長期銀行貸款基準(zhǔn)利率確定；

IC_t-1是公司期初的投入資本。

由于投入資本收益率ROIC_t= ，所以EVA又可表述為：

EVA_t =(ROIC_t―K_w)IC_t－1                                                                      （2）

由公式（1）和（2）可知，相對(duì)于傳統(tǒng)的按公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求計(jì)算的會(huì)計(jì)利潤指標(biāo)而言，EVA評(píng)價(jià)的是公司為股東創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而不是傳統(tǒng)的賬面會(huì)計(jì)利潤。它從股東角度重新調(diào)整公司的收入和成本費(fèi)用，不僅計(jì)算公司債務(wù)資本的成本，而且還考慮股權(quán)資本的機(jī)會(huì)成本。

EVA理論為公司估價(jià)提供了一種新的思路：公司未來收益的增加應(yīng)該是公司未來創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的增加。以EVA理論為基礎(chǔ)，公司估價(jià)模型可定義為下列公式：

公司價(jià)值=當(dāng)前投入資本+未來期間EVA的現(xiàn)值

即V_t= IC_t +                                                （3）

將公式（1）和（2）分別代入公式（3）有：

V_t= IC_t+

  = IC_t+                                         （4）            

公式（4）就是從EVA角度建立的公司估價(jià)模型。因?yàn)樵撃Ｐ鸵訣VA理論為基礎(chǔ)，因此它具有以下兩個(gè)顯著特點(diǎn)：（1）該模型考慮了股權(quán)資本的成本，在實(shí)際應(yīng)用中，只有當(dāng)按照經(jīng)過調(diào)整的稅后營業(yè)凈利潤計(jì)算出的投入資本收益率超過公司加權(quán)平均資本成本時(shí)，公司才真正獲利，公司的價(jià)值才會(huì)增加。（2）該模型大量采用會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)，既充分肯定傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)報(bào)表信息的有用性，同時(shí)又根據(jù)各個(gè)公司的實(shí)際情況對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行必要的調(diào)整，以盡量消除公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可能對(duì)各個(gè)公司造成的會(huì)計(jì)信息失真性影響，從而能夠更真實(shí)完整地評(píng)估公司的價(jià)值。

三、EVA估價(jià)模型在我國應(yīng)用的可行性分析

EVA估價(jià)模型在理論上以折現(xiàn)現(xiàn)金流量模式為依據(jù)，即任何資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)該是該項(xiàng)資產(chǎn)未來預(yù)期收益的現(xiàn)值。但與傳統(tǒng)的公司估價(jià)方法相比，EVA估價(jià)模型有利于更真實(shí)完整地評(píng)估公司的價(jià)值。其原因在于，該模型把被評(píng)估公司作為市場(chǎng)體系中的一個(gè)經(jīng)營整體來看待，真正從“創(chuàng)值”概念而不是“創(chuàng)利”概念出發(fā)評(píng)估公司的價(jià)值。一方面，它充分利用會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)，盡量減少評(píng)估者的主觀性，將公司的財(cái)務(wù)狀況分析和公司的價(jià)值聯(lián)系在一起；另一方面，它剔除公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的穩(wěn)健性會(huì)計(jì)原則對(duì)公司營業(yè)凈利潤的失真性影響，減少經(jīng)營者盈余操縱的可能性，從而更能夠體現(xiàn)股東的價(jià)值理念，保護(hù)公司的長期發(fā)展利益。EVA估價(jià)模型應(yīng)用于實(shí)際時(shí)，無論對(duì)于公司的股東、經(jīng)營管理者，還是外部眾多分散的投資者和財(cái)務(wù)分析師等都具有重要意義。在我國現(xiàn)階段，采用EVA估價(jià)模型具有較強(qiáng)的可行性，具體分析如下：

1．有利于更客觀真實(shí)地評(píng)估公司的經(jīng)營績效

EVA估價(jià)模型減少了利潤操縱的可能性，因?yàn)槿绻��?jīng)營者在本期多確認(rèn)收益以達(dá)到增加利潤的目的，那么這種增加的利潤會(huì)被未來期間多征收的股權(quán)資本成本抵消，從而會(huì)降低公司的后期價(jià)值。前期的價(jià)值高估必然帶來后期的價(jià)值低估。這樣，經(jīng)營者就不會(huì)輕易采用會(huì)計(jì)方法來操縱利潤，并更加關(guān)心公司未來期間收益的增長。同時(shí)，對(duì)于研發(fā)費(fèi)用等一些確實(shí)影響公司本期利潤水平但對(duì)公司長期發(fā)展卻極為有利的成本費(fèi)用因素，EVA估價(jià)模型將其作為稅后營業(yè)凈利潤的調(diào)整項(xiàng)目，從而減少了這些因素可能對(duì)公司當(dāng)期經(jīng)營績效的負(fù)面影響。公司價(jià)值的評(píng)估更多的是體現(xiàn)長遠(yuǎn)利益，而非短期利潤，公司的經(jīng)營績效也會(huì)得到更客觀真實(shí)的評(píng)估。

多年來，我國許多公司存在會(huì)計(jì)利潤粉飾的現(xiàn)象，一些國有企業(yè)的廠長、經(jīng)理往往只關(guān)心自己任期內(nèi)的利潤水平，卻不關(guān)心離任后的公司長期發(fā)展利益。例如，研發(fā)費(fèi)用和職工培訓(xùn)費(fèi)以一次核銷的方式全部列入當(dāng)期費(fèi)用，結(jié)果造成當(dāng)期利潤水平下降，因而經(jīng)營者在自己的任期內(nèi)就不愿投入資金進(jìn)行研發(fā)和職工培訓(xùn)，從而不利于公司的長期發(fā)展。我國的企業(yè)若要真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作，客觀真實(shí)地評(píng)估公司的經(jīng)營績效尤為重要。由于EVA估價(jià)模型將研發(fā)費(fèi)用和職工培訓(xùn)費(fèi)等一些可能導(dǎo)致公司經(jīng)營績效被低估的因素予以調(diào)整，因而有利于更客觀真實(shí)地評(píng)估公司的經(jīng)營績效。所以在我國現(xiàn)階段，廣泛引入EVA估價(jià)模型，必將有助于促進(jìn)我國公司的經(jīng)理層更加關(guān)注公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。

另外，EVA要考慮全要素資本的貨幣時(shí)間價(jià)值及其機(jī)會(huì)成本，其計(jì)算出來的單位投入資本創(chuàng)造的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是公司真實(shí)的投資收益率，而投資收益率是股東評(píng)價(jià)公司經(jīng)營績效的主要指標(biāo)之一。因此根據(jù)EVA估價(jià)模型確定的公司真實(shí)的投資收益率，可以更客觀地評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營績效，也有利于強(qiáng)化股東對(duì)公司經(jīng)營者的約束。這在當(dāng)前我國許多公司“內(nèi)部人控制”問題嚴(yán)重的情況下，具有特別重要的意義。事實(shí)上，股東對(duì)公司的監(jiān)督和約束，無論是“用手投票”還是“用腳投票”，都需要準(zhǔn)確地評(píng)估公司的經(jīng)營績效。

2．有利于合理地確定公司的資本結(jié)構(gòu)

“啄食順序”融資理論將留存收益作為公司融資的首選方式，這樣考慮的依據(jù)是：在公司各種融資方式中，留存收益融資成本最低，公司甚至無需支付任何費(fèi)用；同時(shí)，公司保留留存收益無需與投資者簽訂任何協(xié)議，也不會(huì)受到外部資金市場(chǎng)如證券市場(chǎng)的影響和限制，因而留存收益可以使經(jīng)營者更自由地支配資金，增強(qiáng)經(jīng)營者的決策控制權(quán)。正因?yàn)槿绱�，我國許多公司常常盡量少發(fā)現(xiàn)金股利，以保留盡可能多的留存收益。將EVA應(yīng)用于公司估價(jià)時(shí)，公司必須將各種融資方式同等對(duì)待，不僅要考慮債務(wù)資本的成本，還要考慮股權(quán)資本中留存收益的機(jī)會(huì)成本。這就給經(jīng)營者一個(gè)警示：公司所有的資源都是有代價(jià)的，且都必須有效率地使用。因此，采用EVA估價(jià)模型，有利于幫助我國經(jīng)營者重新認(rèn)識(shí)不同融資方式的利弊，消除留存收益無成本的誤區(qū)，提高各種資金使用效率，合理調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，努力增加公司的價(jià)值。

3．有利于公司激勵(lì)制度的建立

綜觀我國公司激勵(lì)制度的發(fā)展歷程，公司激勵(lì)制度逐步朝著由重補(bǔ)償向重激勵(lì)的方向發(fā)展。年薪制、股票期權(quán)制等分配制度已被我國越來越多的公司采用。年薪制大多是建立在會(huì)計(jì)利潤指標(biāo)基礎(chǔ)上的。由于會(huì)計(jì)利潤核算本身所具有的局限性，經(jīng)營者有時(shí)為確保自己能夠獲得較多利益而蓄意調(diào)高利潤水平，從而對(duì)股東的利益造成損害。因而年薪制不能真正實(shí)現(xiàn)經(jīng)營者利益與公司價(jià)值的匹配。近年來我國許多上市公司開始極力推崇股票期權(quán)制，但股票期權(quán)激勵(lì)制度的有效執(zhí)行取決于股票價(jià)格是否客觀有效地反映公司的經(jīng)營狀況。而事實(shí)上股票價(jià)格的變動(dòng)受到多種因素的影響，經(jīng)營者人為抬高股票價(jià)格已不是什么秘密。最近美國出現(xiàn)安然（Enron）、世界通信(WorldCom)等上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告虛假案，這些公司造假的主要?jiǎng)右蛑�一就是為了將公司的股票價(jià)格始終保持在較高的水平。于是在美國，越來越多的人開始對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)制度的可靠性提出質(zhì)疑。而我國證券市場(chǎng)屬于典型的“消息市”、“政策市”，我國證券市場(chǎng)普遍過高的市盈率也已影響到股票價(jià)格正常的漲跌。因此完全將股票價(jià)格與經(jīng)營管理者的報(bào)酬掛鉤，目前在我國公司中還不是一種絕對(duì)行之有效的激勵(lì)措施。

EVA估價(jià)模型突出了股權(quán)資本的成本，并從公司整體經(jīng)營的角度重新定義公司的稅后營業(yè)凈利潤，調(diào)整了壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提、無形資產(chǎn)的攤銷、存貨的計(jì)價(jià)等這些極易被公司經(jīng)營者操縱的項(xiàng)目，從而提高了營業(yè)凈利潤的可信度。如果以此估價(jià)結(jié)果作為基準(zhǔn)制定經(jīng)營者的報(bào)酬合約，無疑將有利于形成股東利益、經(jīng)營者利益與公司價(jià)值之間最大程度的協(xié)調(diào)和統(tǒng)一，使經(jīng)營者朝向公司價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)努力。

四、EVA估價(jià)模型應(yīng)用于我國公司時(shí)應(yīng)注意的問題

EVA由美國學(xué)者提出，其建模的基本前提是西方發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。我國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還處于初級(jí)階段，與西方發(fā)達(dá)國家相比還存在較大差距。鑒于此，我國公司在嘗試采用EVA估價(jià)模型時(shí)，有必要根據(jù)我國的實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對(duì)其中一些因數(shù)作一些適當(dāng)?shù)淖儎?dòng)。

1．股權(quán)資本成本可用行業(yè)的平均資產(chǎn)收益率代替。EVA的計(jì)算需要利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定股權(quán)資本的成本，而要準(zhǔn)確地獲得資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的β系數(shù)，必須以半強(qiáng)式或強(qiáng)式有效市場(chǎng)的存在為前提。資本成本相差1%-2%，評(píng)估出來的公司價(jià)值可能相差幾百萬、上千萬。我國的證券市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，投機(jī)氛圍較濃，屬于典型的弱式有效市場(chǎng)，這一點(diǎn)會(huì)影響股權(quán)資本成本的準(zhǔn)確計(jì)算，從而影響公司價(jià)值的正確評(píng)估。為解決這一問題，在采用EVA估價(jià)模型時(shí)，可用行業(yè)的平均資產(chǎn)收益率來代替用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出的股權(quán)資本成本。

2．社會(huì)功能對(duì)稅后營業(yè)凈利潤的影響應(yīng)清除。由于我國大部分公司由原先的國有企業(yè)改制而來，它們不僅要完成創(chuàng)造利潤的經(jīng)濟(jì)功能，而且還要承擔(dān)政府賦予的一定的社會(huì)功能，如解決失業(yè)問題、負(fù)擔(dān)大批的退休人員、提供低利潤甚至是沒有利潤的基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品等。因此對(duì)于那些還沒有將經(jīng)濟(jì)功能與社會(huì)功能完全分離的公司而言，在采用EVA估價(jià)模型時(shí)，對(duì)稅后營業(yè)凈利潤除作上述的調(diào)整外，還應(yīng)充分考慮這些社會(huì)因素，將社會(huì)功能對(duì)我國公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值的負(fù)面影響清除掉。

3．公司的不良資產(chǎn)應(yīng)從期初的投入資本中剔除。我國公司存在大量的不良資產(chǎn)，如高賬齡的應(yīng)收賬款、存貨跌價(jià)和積壓損失、投資損失、固定資產(chǎn)損失等。盡管我國現(xiàn)行的企業(yè)會(huì)計(jì)制度要求股份有限公司必須根據(jù)公司實(shí)際情況計(jì)提“八項(xiàng)準(zhǔn)備”，但實(shí)際執(zhí)行情況不夠理想，部分公司虛增不良資產(chǎn)的現(xiàn)象仍然大量存在。如果不良資產(chǎn)的總額已經(jīng)接近甚至超過股東權(quán)益，表明上市公司在過去幾年因人為夸大利潤已產(chǎn)生了大量的“垃圾資產(chǎn)”。因此在計(jì)算公司期初的投入資本時(shí)，應(yīng)剔除這些潛在的不良資產(chǎn)。

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