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財務(wù)風(fēng)險防范措施探討
財務(wù)風(fēng)險防范措施探討 截至2006年10月底,中小企業(yè)數(shù)量已達到4200多萬,占全國企業(yè)總數(shù)的99.8%,企業(yè)數(shù)量占全國注冊企業(yè)數(shù)的99%以上、工業(yè)總產(chǎn)值和利稅分別占全國企業(yè)的60%和40%左右、提供的就業(yè)機會占全社會的75%,中小企業(yè)在國民經(jīng)濟發(fā)展中的地位將越來越重要。中小企業(yè)有增長較快的優(yōu)勢,也面臨業(yè)務(wù)單一的風(fēng)險。通過對外收購形成多元化格局,在一定程度上可以避免業(yè)績的大幅波動。并購可以使中小企業(yè)走上多元化發(fā)展之路,但并購在中小企業(yè)成長中隱藏著巨大的財務(wù)風(fēng)險。我國著名學(xué)者許子楊曾說過:“并購是風(fēng)險最大的企業(yè)行為”。據(jù)英國不同機構(gòu)對1955年—1992年的并購活動調(diào)查顯示,并購失敗率高達42%—56%,此數(shù)據(jù)表明,并購失敗是并購活動中普遍存在的現(xiàn)象�？偨Y(jié)以往的失敗案例可以發(fā)現(xiàn),導(dǎo)致這一結(jié)果的原因很多,但財務(wù)風(fēng)險是其中尤為重要的一個因素。
一、中小企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因
中小企業(yè)并購風(fēng)險是指中小企業(yè)在并購活動中達不到預(yù)定目標而使企業(yè)面臨失敗的可能性。一項完整的并購活動通常包括目標企業(yè)選擇、目標企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合,上述各環(huán)節(jié)中都可以產(chǎn)生風(fēng)險。具體來看,中小企業(yè)并購風(fēng)險來源于以下原因:
(一)中小企業(yè)并購過程中,信息不對稱性普遍存在
信息經(jīng)濟學(xué)認為,并購信息不對稱性主要表現(xiàn)為兩個方面:一是不對稱發(fā)生的時間;二是不對稱信息的內(nèi)容。從不對稱發(fā)生的時間上看有事前不對稱和事后不對稱,事前不對稱導(dǎo)致逆向選擇行為,事后不對稱導(dǎo)致道德風(fēng)險;從不對稱發(fā)生的內(nèi)容上看有行動不對稱和知識不對稱,行動不對稱導(dǎo)致隱藏行動,知識不對稱導(dǎo)致隱藏知識。在中小企業(yè)并購過程中,信息不對稱性對財務(wù)風(fēng)險的影響主要來自事前知識的不對稱性,即收購方對目標公司的知識或真實情況信息永遠少于被收購方對自身企業(yè)的知識或真實情況信息。收購方在不完全掌握信息的情況下采取冒然行動,往往只看到目標公司誘人的一面,過高估計合并后的協(xié)調(diào)效應(yīng)或規(guī)模效益,而對目標公司隱含的虧損所知甚少,一旦收購實施后各種問題馬上暴露出來,造成價值損失�？梢�,信息不對稱性對財務(wù)風(fēng)險的影響是一種決策影響,是通過并購雙方處于信息不對稱地位而導(dǎo)致錯誤的決策。
例如,當(dāng)目標企業(yè)是缺乏信息披露機制的非上市公司時,并購方往往對其負債多少、財務(wù)報表是否真實、資產(chǎn)抵押擔(dān)保、有無訴訟紛爭等情況估計不足,以至無法準確地判斷目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力,從而導(dǎo)致價值風(fēng)險;即使目標企業(yè)是上市公司,有時也會對其資產(chǎn)可利用價值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率和開拓能力等情況了解不夠,導(dǎo)致并購后的整合難度,致使整合失敗;而當(dāng)收購方采取要約收購時,目標企業(yè)的高管人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實,讓收購方無法了解企業(yè)潛虧、巨額或有債務(wù)、技術(shù)專利等無形資產(chǎn)的真實價值等,或與中介機構(gòu)共謀,制造虛假信息,使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策,致使并購成本增加,最終導(dǎo)致并購失敗。
深圳前進科技開發(fā)有限公司同長沙健民制藥廠正式簽訂了兼并協(xié)議。由于被兼并企業(yè)隱瞞債務(wù)、虛報資產(chǎn),最終導(dǎo)致被兼并企業(yè)破產(chǎn)而兼并方花了350萬元什么也沒有買到。
(二)企業(yè)價值評估風(fēng)險
在確定目標企業(yè)后,并購雙方最關(guān)心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營的觀點合理地估算目標企業(yè)的價值并作為成交的底價,這是并購成功的基礎(chǔ)。
目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時間的預(yù)測。對目標企業(yè)的價值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準確,這就產(chǎn)生了并購公司的估價風(fēng)險,我國目前的價值評估方法還不夠完善,以凈資產(chǎn)價值或加上一定的溢價作為資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價值一直是國內(nèi)中小企業(yè)評估企業(yè)的價值的慣用方法,這種做法沒有考慮資產(chǎn)的時間價值,也沒有考慮方案整個壽命期間所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金凈流量。此外,我國企業(yè)并購缺乏一系列行之有效的評估指標體系對各種因素進行評估,相關(guān)的規(guī)定多為原則性的內(nèi)容,可操作性不強。并購過程中人的主觀性對并購影響大,并購不能按市場的價值規(guī)律來實施。
(三)支付方式不當(dāng)
支付方式選擇是并購活動的重要環(huán)節(jié),企業(yè)應(yīng)充分考慮交易雙方資本結(jié)構(gòu),結(jié)合并購動機選擇合理的支付方式。
當(dāng)前國內(nèi)中小企業(yè)并購活動中支付方式單一是產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的原因之一,我國中小企業(yè)并購多以現(xiàn)金支付或承擔(dān)債務(wù)方式為主。在企業(yè)融資渠道不暢、資產(chǎn)負債比率較高的前提下,上述兩種支付方式將使中小企業(yè)在并購后承擔(dān)過重的財務(wù)負擔(dān),降低資本安全,從而導(dǎo)致償債風(fēng)險的產(chǎn)生。
(四)融資方式選擇不當(dāng)及融資外部環(huán)境的不成熟
并購企業(yè)能否在有限的時間內(nèi)迅速籌集足夠的資金是并購?fù)瓿傻南葲Q條件,否則不但使并購工作前功盡棄,而且可能招致對方反收購的打擊,使并購企業(yè)遭受重創(chuàng)。在我國,中小企業(yè)多數(shù)不具備上市融資或發(fā)行債券的條件,本身資本實力不甚雄厚,又存在普遍貸款難的問題。外部融資渠道狹窄,融資工具落后,多以債務(wù)性籌資為主,加之支付方式多以現(xiàn)金支付和承擔(dān)債務(wù)為主,經(jīng)常會出現(xiàn)融資危機,中小企業(yè)經(jīng)常不能在短時間內(nèi)迅速籌集足夠的資金完成并購,為此產(chǎn)生巨大財務(wù)風(fēng)險。
同時中小企業(yè)在并購融資過程中缺乏投資銀行及其他金融機構(gòu)的支持。投資銀行作為收購方公司并購的財務(wù)顧問時,往往還可作為其融資顧問,幫助中小企業(yè)制定籌資計劃,對融資的數(shù)量、種類、期限、形式等方面統(tǒng)籌安排。然而,目前我國投資銀行本身有待發(fā)展,現(xiàn)有的證券公司(準投資銀行)熱衷于為上市公司的資本運作服務(wù),對中小企業(yè)提供并購支持服務(wù)還有待加強。因此,我中小企業(yè)并購在缺少金融機構(gòu)大力支持下,猶如黑夜中缺少明燈的指引一樣,舉步維艱。
二、中小企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的識別
(一)資產(chǎn)負債率法
是狹義上的財務(wù)風(fēng)險的衡量方法,主要通過計算資產(chǎn)負債率來初步識別財務(wù)風(fēng)險水平的高低,其公式為:
RLA=L/A
RLA:資產(chǎn)負債率;L:企業(yè)的全部負債;A:企業(yè)的全部資產(chǎn)。RLA是衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險健康狀況的核心指標。RLA越高,說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越高。當(dāng)小于50%時,一般認為企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平較低;反之,當(dāng)RLA大于50%,說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平較高;當(dāng)RLA接近100%水平時,說明企業(yè)到了瀕臨破產(chǎn)的地步
(二)成本收益法
股權(quán)稀釋法主要比較并購前后原發(fā)股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動情況。它屬于廣義的并購財務(wù)風(fēng)險的衡量指標。
RCR=C/R
RCR:企業(yè)并購成本收益率;R:并購的預(yù)期收益,包括成本節(jié)約、分散風(fēng)險、較早地利用生產(chǎn)能力、取得無形資產(chǎn)和實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)以及免稅優(yōu)惠等預(yù)期收益;C:并購的預(yù)期成本,包括直接的購買支出、增加利息、發(fā)行費用及傭金和管制成本,以及各種機會損失(如留存收益消耗的機會成本和喪失好的投資機會的損失)。當(dāng)RCR小于1時,說明預(yù)期收益大于預(yù)計成本,則并購行為是合理的;反之是不合理的。
(三)現(xiàn)金存量法
指比較并購前后企業(yè)預(yù)計的現(xiàn)金存量水平,看現(xiàn)金水平是否最佳及安全,常用的方法是計算現(xiàn)金流動資產(chǎn)率和現(xiàn)金總資產(chǎn)率。RCCA=C/CA
RCA=C/A
RCCA:現(xiàn)金流動資產(chǎn)率;RCA:現(xiàn)金總資產(chǎn)率;C:企業(yè)廣義現(xiàn)金存量,包括庫存現(xiàn)金、銀行存款和短期投資等;CA:企業(yè)的流動資產(chǎn);A:企業(yè)的總資產(chǎn)。
并購后的RCCA和RCA越低,說明企業(yè)面臨的現(xiàn)金短缺的財務(wù)風(fēng)險越高,反之越低。
三、中小企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險防范措施
(一)運用適當(dāng)?shù)膬r值評估方法
目前常見的中小企業(yè)價值評估方法包括比較分析市盈率法和資產(chǎn)分析法兩大類。
分析未來收益法是指直接將目標企業(yè)收益與從事相同或相近業(yè)務(wù)的企業(yè)收益進行比較。對目標企業(yè)的未來收益進行的分析是著眼于未來經(jīng)營成果的評估方法。2000年9月11日,青島海爾股份有限公司收購海爾空調(diào)有限公司采用了這一方法。其基本步驟如下:首先檢查目標企業(yè)最近的利潤業(yè)績。根據(jù)山東匯德會計師事務(wù)所出據(jù)的審核報告,海爾空調(diào)公司2000年預(yù)測實現(xiàn)凈利潤438,915,890.61元;然后,在一個維持不變的基礎(chǔ)上,估計并購的收益水平,2001年度預(yù)測實現(xiàn)凈利潤537,854,500.00元;最后,計算市盈率,鑒于海爾空調(diào)不是上市公司,所以變通地選取了在產(chǎn)品、市場、目前獲利能力、未來業(yè)績成長等方面具有可比性的粵美的、格力電器、春蘭股份和科龍電器四家上市公司的市盈率指標作為參考值,計算出海爾空調(diào)的市盈率。計算出目標企業(yè)海爾空調(diào)的價值:海爾空調(diào)價值=4.38億(2000年預(yù)測凈利潤)×6.25(市盈率)×74.5%(股權(quán))=20億元。通過比較市盈率法投資者可獲得的未來經(jīng)濟收益,以此來估計目標企業(yè)價值。
資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法指通過對目標企業(yè)的資產(chǎn)進行估價來評估其價值的方法。確定目標企業(yè)資產(chǎn)的價值,關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)估價標準。資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法是現(xiàn)階段我國企業(yè)并購活動中應(yīng)用最廣泛的價值評估方法。近半數(shù)以上的國內(nèi)企業(yè)并購價值是在資產(chǎn)價值的基礎(chǔ)上,扣減一定的折扣或加上一定的溢價確定。這種方法的優(yōu)勢在于其客觀性。價值評估著眼于歷史成本與現(xiàn)值,不確定性因素較少。當(dāng)缺乏與目標企業(yè)類似的準確可比數(shù)據(jù)時,如企業(yè)獲利能力與其資產(chǎn)價值密切相關(guān),可通過該方法近似地得到企業(yè)的價值。當(dāng)然,這種方法的缺點也很明顯,它以企業(yè)擁有的單項資產(chǎn)為出發(fā)點,忽視資產(chǎn)的整體獲利能力,不考慮資產(chǎn)負債表外,包括企業(yè)管理水平、品牌優(yōu)勢、人力資源、分銷渠道等在內(nèi)的組織資本的存在。因此,科學(xué)性與可靠性受到削弱。這一影響,在高科技企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。
從我國目前的并購實踐活動來看,半數(shù)以上的中小企業(yè)采用了資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法,比較分析收益法的應(yīng)用還剛剛起步。這與我國的現(xiàn)實條件有關(guān)。我國尚處于市場經(jīng)濟發(fā)展的初級階段,有效的要素市場、資本市場尚未形成,證券市場的效率不高、各級政府的行政干預(yù)都限制了后兩種方法的使用。從國外的經(jīng)驗來看,比較分析收益法著眼于企業(yè)未來的盈利能力,其評估結(jié)果更能體現(xiàn)目標企業(yè)的整體價值,是未來應(yīng)用的趨勢。隨著要素市場、資本市場及相關(guān)法律制度的完善,這種方法在國內(nèi)將得到更廣泛地應(yīng)用。
鑒于我國中小企業(yè)目前的客觀條件,為提高價值評估的準確性,降低財務(wù)風(fēng)險,我們可以根據(jù)并購動機和目標企業(yè)的實際狀況來選擇評估方法。以獲取資產(chǎn)為目的的戰(zhàn)術(shù)層次并購或目標企業(yè)為虧損、破產(chǎn)清算企業(yè)時,應(yīng)以資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法為主;對于謀求戰(zhàn)略意義上的并購活動,在客觀條件具備的前提下,應(yīng)以比較分析收益法為主。
(二)積極挖掘融資渠道
中小企業(yè)除內(nèi)部資金積累、銀行貸款外,還可以積極創(chuàng)造條件進行債券融資。對于成長性的高科技企業(yè)而言,可以吸引風(fēng)險投資資金的參與。杠桿收購也不失為一種以少量資金撬動多倍資金來源的并購方式。中小企業(yè)甚至可以考慮運用一些創(chuàng)新型融資方式,如下面的層際融資和股權(quán)租賃。
近幾年來,層際融資作為獨立的投資工具在全球迅速發(fā)展,可用來進行收購兼并、企業(yè)擴張等。在西方,層際融資完成了15%—30%的管理層收購,并成為進行成功的結(jié)構(gòu)化交易的關(guān)鍵要素。層際融資的具體方式是提供帶有股權(quán)色彩的5年以上可償還的次一級債務(wù),因而是在股權(quán)和高級債權(quán)之間的一種新的融資手段。它增加和補充了現(xiàn)有的融資渠道,成為新的金融工具;對于快速發(fā)展的公司而言,作為一種具有吸引力的增加公司股權(quán)的融資手段,如果安排得合理,層際融資被高級債權(quán)人認為是股權(quán),而對普通的股東來說,可使他們的股權(quán)被稀釋程度最小。對于中小企業(yè)的收購兼并活動來說,當(dāng)并購所需的銀行貸款條件越來越苛刻,債券市場利率過高時,可以考慮使用層際融資。
股權(quán)租賃是適合中小企業(yè)兼并收購的另一項金融工具,它是指包括租賃公司在內(nèi)的各類投融資主體與主收購方合作收購上市公司,各類投融資主體持有上市公司原股東擬轉(zhuǎn)讓的全部或部分股權(quán),在收購?fù)瓿珊?將所持股權(quán)作為租賃標的物,通過設(shè)定租賃期限和收益的方式,逐步將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓與主收購方。
股權(quán)租賃的過程簡單歸納為三個步驟:出售——回租——回購。所謂出售,是指收購方在資金不足的情況下,將無力購入的股權(quán)出售給融資機構(gòu),此時,投融資機構(gòu)實際承擔(dān)了為收購方融資的功能,減輕主收購方的收購資金壓力,但此時股權(quán)并不歸收購方所有,而是暫時歸入投融資機構(gòu)名下;但投融資機構(gòu)的目的顯然并不是長期控制股權(quán),因此,必須與收購方簽訂租賃和回購合同,在一定期限內(nèi),將股權(quán)以租賃的形式交由收購方使用,將所持股權(quán)除處置權(quán)以外的權(quán)利托管于主收購方,不至于影響主收購方對上市公司的實際控制,避免被收購企業(yè)出現(xiàn)多頭管理的局面;在租賃期間,收購方可以有充足的時間來調(diào)度資金,等租賃期滿后,再將這部分股權(quán)正式回購過來,從而完成整個收購過程。
股權(quán)租賃類似于國外投資銀行普遍采用的過橋資金,但是又具有租賃的性質(zhì),因為與普通的融資手段相比,租賃經(jīng)常使用的一些獨特操作方式、計算方式、資金回收、擔(dān)保抵押等工具和技術(shù),能大大降低風(fēng)險。所以在現(xiàn)有的政策框架下,股權(quán)租賃不失為解決中小企業(yè)并購資金瓶頸的一種可行途徑。
(三)支付方式的多樣化
并購的支付方式有現(xiàn)金支付、換股并購和混合支付三種。
縱觀美國收購歷史,亦可發(fā)現(xiàn)“小規(guī)模并購更傾向于至少是部分地使用現(xiàn)金支付,而大規(guī)模并購更多地至少是部分使用股票支付”。并購的支付方式應(yīng)該現(xiàn)金并購換股并購互相結(jié)合,雙管齊下。
就中小企業(yè)混使并購的方式而言,存在著全部換股、換股加現(xiàn)金、換股與現(xiàn)金選擇權(quán)相結(jié)合等幾種方式,具體選擇哪一種,應(yīng)綜合考慮各方因素。
我國中小企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標企業(yè)的稅收籌措情況,對并購支付方式進行結(jié)構(gòu)設(shè)計,將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合,以滿足收購雙方的需要來取長補短。比如公開收購中兩層出價模式,第一層出價時,向股東允諾以現(xiàn)金支付,第二層出價則標明以等價的股權(quán)為支付方式。采用這種支付方式,一方面是出于交易規(guī)模大、中上企業(yè)支付現(xiàn)金能力有限的考慮,維護較合理的資本結(jié)構(gòu),減輕收購后的巨大還貸壓力;另一方面是誘使目標企業(yè)股東盡快承諾出售,從而使并購方在第一層出價時,就達到獲取目標企業(yè)控制權(quán)的目的。
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