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論企業(yè)融資機(jī)制的形成
論企業(yè)融資機(jī)制的形成 [內(nèi)容提要]我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革以來(lái),企業(yè)融資體制發(fā)生了重大變化。但融資規(guī)模、形式呈現(xiàn)體制性特征,說(shuō)明企業(yè)融資機(jī)構(gòu)尚未形成。企業(yè)融資機(jī)制形成,應(yīng)從存量和增量?jī)蓚�(gè)方面進(jìn)行。存量調(diào)整是基礎(chǔ),但更重要的在于形成增量上的規(guī)范性和規(guī)律性。正確地認(rèn)識(shí)各種融資形式的特征,掌握融資成本與融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系,才能從實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)出發(fā),合理選擇融資方式,形成最佳資本結(jié)構(gòu)。所有一切都是企業(yè)的隨機(jī)決策。
融資是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn),也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎(chǔ)。足夠的資本規(guī)模,可以保證企業(yè)投資的需要,合理的資本結(jié)構(gòu),可以降低和規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn),融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來(lái)說(shuō),它只是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的一個(gè)環(huán)節(jié)。但融資活動(dòng),決定和影響企業(yè)整個(gè)資本運(yùn)動(dòng)的始終。融資機(jī)制的形成,直接決定和影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
一改革開(kāi)放以來(lái),企業(yè)融資體制發(fā)生了重大變化,表現(xiàn)在:
1.企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動(dòng)。
改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)均在國(guó)家計(jì)劃下進(jìn)行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長(zhǎng)期資本或是短期資本,均由國(guó)家通過(guò)財(cái)政或銀行予以供應(yīng)。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)體制改革以來(lái),企業(yè)自主權(quán)的擴(kuò)大,特別是作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動(dòng)代替了原來(lái)的供給制。企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)狀況和前景,進(jìn)行投資計(jì)劃,并努力為實(shí)現(xiàn)投資計(jì)劃融資。這一變化表明,融資活動(dòng)由宏觀性計(jì)劃分配轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒂^性融資。
2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉(zhuǎn)變。
供給制條件下,企業(yè)資本均由國(guó)家限額、限用途供應(yīng),資本分配是由上而下的分配活動(dòng)。隨著改革的不斷進(jìn)行,為了實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動(dòng)日益增加,存量流動(dòng)提高了資本運(yùn)營(yíng)效率。
3.融資形式由單一化向多元化轉(zhuǎn)變。
計(jì)劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財(cái)政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場(chǎng)的建立,企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內(nèi)源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務(wù)融資等多種形式(見(jiàn)表1)。
上述變化,最本質(zhì)的在于融資體制正在實(shí)現(xiàn)計(jì)劃分配向市場(chǎng)引導(dǎo)融資的轉(zhuǎn)變。過(guò)去,財(cái)政、銀行作為國(guó)家總資金分配的兩個(gè)手段,不斷進(jìn)行著總資金量的分割。盡管后來(lái)銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對(duì)比例,但與現(xiàn)在資本市場(chǎng)融資相比是不同的,這是一個(gè)質(zhì)的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對(duì)財(cái)政投資與銀行貸款的認(rèn)識(shí),也不只限于有償和無(wú)償?shù)膭澐�、量上的分�?而是循其自身的特點(diǎn),發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機(jī)制并未形成。
以企業(yè)為主體的投融資活動(dòng),還沒(méi)有真正的以市場(chǎng)為主導(dǎo),理性地根據(jù)資本成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)稱(chēng)原理選擇融資方式,確定資本結(jié)構(gòu)。因此,企業(yè)融資機(jī)制的形成,還需要從存量和增量?jī)蓚�(gè)方面進(jìn)行。
存量調(diào)整是基礎(chǔ),它是針對(duì)過(guò)去融資行為及其形成結(jié)果進(jìn)行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動(dòng)在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機(jī)制形成的關(guān)鍵。存量調(diào)整面臨的首要問(wèn)題是國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高,而國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計(jì),1980年國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為18.7%,1993年國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國(guó)80年代中期開(kāi)始實(shí)行固定資產(chǎn)投資由財(cái)政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開(kāi)始銀行統(tǒng)管流動(dòng)資金。這一改革的初衷是國(guó)家試圖通過(guò)銀企債務(wù)關(guān)系來(lái)硬化對(duì)企業(yè)的約束。但實(shí)踐結(jié)果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴(yán)重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權(quán)不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來(lái)國(guó)家出臺(tái)了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國(guó)有企業(yè)“完全債務(wù)化”的速度,但負(fù)債增長(zhǎng)速度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資本增長(zhǎng)速度。
企業(yè)與銀行關(guān)系不順、不清,他們之間不僅僅是債務(wù)關(guān)系,而且存在著在這種關(guān)系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營(yíng)者關(guān)系。而且,銀行還承擔(dān)有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動(dòng)性和盈利性三原則,有時(shí)不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴(yán)重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場(chǎng)規(guī)則的貸款。因此,當(dāng)國(guó)有銀行實(shí)行商業(yè)化改革時(shí),國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率問(wèn)題,已經(jīng)造成了國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問(wèn)題,同時(shí)也加重了企業(yè)的支出負(fù)擔(dān)。為了減輕企業(yè)利息支出負(fù)擔(dān),1996年以來(lái)中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負(fù)效果并不明顯。其實(shí),企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負(fù)債形成,是典型的計(jì)劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒(méi)有減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān),相反,降低利率有可能進(jìn)一步刺激貸款需求,國(guó)家不得不進(jìn)一步強(qiáng)化行政干預(yù)手段,在降低利率同時(shí),仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。
問(wèn)題的關(guān)鍵在于,國(guó)有企業(yè)貸款是計(jì)劃分配結(jié)果,而非市場(chǎng)引導(dǎo)的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過(guò)多造成高負(fù)債率,從而加重企業(yè)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面,股權(quán)融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務(wù)融資在投資活動(dòng)開(kāi)始就支付利息,在國(guó)有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負(fù)擔(dān)。另一方面,由于貸款關(guān)系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關(guān)系更加復(fù)雜化。在后來(lái)進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國(guó)有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報(bào)債權(quán)人,二是支付股利回報(bào)所有者。
公司融資理論認(rèn)為,增加負(fù)債可以取得財(cái)務(wù)杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務(wù)利息可以計(jì)入成本而免交企業(yè)所得稅,債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本,因此,資產(chǎn)負(fù)債率似乎越高越好,因?yàn)樨?fù)債率提高時(shí),企業(yè)價(jià)值會(huì)增加,但負(fù)債比率上升到一定程度之后再上升時(shí),企業(yè)價(jià)值因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本的增加反而會(huì)下降。這樣,由于企業(yè)負(fù)債率增高會(huì)令企業(yè)價(jià)值增加,同時(shí)也會(huì)引起企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本上升而使企業(yè)價(jià)值下降,當(dāng)兩者引起的企業(yè)價(jià)值變動(dòng)額在邊際上相等時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),負(fù)債率最佳。
上述討論有一個(gè)先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷(xiāo)售利潤(rùn)率來(lái)彌補(bǔ)負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過(guò)銀行貸款的資本成本時(shí),企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)所體現(xiàn)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)才是正效應(yīng),否則為負(fù)效應(yīng)。也就是說(shuō),只要一個(gè)企業(yè)運(yùn)行良好,盈利能力強(qiáng),負(fù)債再高也是可以良好運(yùn)轉(zhuǎn)的。從這一角度分析,負(fù)債率高低只是說(shuō)明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu),而不能以此作為衡量企業(yè)負(fù)擔(dān)高低的標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)理論界有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為,造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的原因是過(guò)高的負(fù)債率造成的,這是值得商榷的。
我國(guó)近幾年致力于國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低的研究,采取了相應(yīng)的措施。但高負(fù)債率是由于體制原因形成,必然應(yīng)從體制上解決這一問(wèn)題,因此,高負(fù)債率治理過(guò)程,不只是企業(yè)負(fù)債多少的量的治理過(guò)程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過(guò)程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開(kāi)始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革,如果只限于債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán), 降低負(fù)債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因?yàn)轶w制不改變,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不改變,降低了的資產(chǎn)負(fù)債率還會(huì)再提高,債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)仍會(huì)被扭曲。因此,債轉(zhuǎn)股的歷史意義和現(xiàn)實(shí)意義在于:通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),形成企業(yè)新的治理結(jié)構(gòu),使得股權(quán)所有者通過(guò)改造企業(yè)制度,實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)。我國(guó)第一家實(shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)———北京水泥廠,債轉(zhuǎn)股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達(dá)到70%以上,從而為通過(guò)債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)制、改造提供了可能。
計(jì)劃分配資本的體制引致國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率,改革正是應(yīng)從體制入手,改變國(guó)家計(jì)劃分配資本從而決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的做法,形成企業(yè)在市場(chǎng)條件作用下自主決定融資結(jié)構(gòu)的體制。
三現(xiàn)代公司融資理論認(rèn)為,融資機(jī)制的形成,表面上是融資形式的選擇,實(shí)際上是企業(yè)通過(guò)決策融資結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的過(guò)程。
所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)決定的。
融資方式的選擇,是企業(yè)融資機(jī)制的重要內(nèi)容。融資方式多種多樣,按照不同標(biāo)準(zhǔn),可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。
企業(yè)融資是一個(gè)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過(guò)程。一個(gè)新的企業(yè)建立,主要應(yīng)依靠?jī)?nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時(shí),利用外源融資可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提高競(jìng)爭(zhēng)能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí),企業(yè)往往會(huì)從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。實(shí)際上,就內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系來(lái)說(shuō),內(nèi)源融資是最基本的融資方式,沒(méi)有內(nèi)源融資,也就無(wú)法進(jìn)行外源融資。從國(guó)外資料分析,在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當(dāng)高的比重(見(jiàn)表2)。
表2主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)資金結(jié)構(gòu)(%)美國(guó)加拿大法國(guó)德國(guó)意大利日本英國(guó)內(nèi)源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國(guó)為1944—1990年平均數(shù),其他國(guó)家為1970—1985年平均數(shù)。 內(nèi)源融資獲得權(quán)益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng),首先是企業(yè)自有資本實(shí)力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽(yù)保證。而且,經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè),投資回報(bào)率高,股東收益好,更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票,無(wú)異是增加更多的股東,良好的投資回報(bào)會(huì)被新的投資者分享,這是得不償失的做法。
與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不同的是,我國(guó)企業(yè)主要依賴于外源融資,內(nèi)源融資比例很低,這說(shuō)明:(1)體制決定了企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動(dòng)力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過(guò)股票融資。
直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個(gè)主要問(wèn)題。我國(guó)改革開(kāi)放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實(shí)際上,能否直接融資,主要是取決于國(guó)民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國(guó)采取的是低收入分配加社會(huì)福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟(jì)體制改革、國(guó)民經(jīng)濟(jì)分配結(jié)構(gòu)變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開(kāi)始到90年代初,通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)方式實(shí)現(xiàn)了政府向國(guó)有企業(yè)分權(quán),1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占ＧＤＰ的比重為7%;1995年上述兩個(gè)比重分別為50%以上和76%。
直接融資和間接融資的選擇,還與一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)育和金融體制有密切關(guān)系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰(shuí)為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,資本市場(chǎng)十分發(fā)達(dá),企業(yè)行為完全是在市場(chǎng)引導(dǎo)下進(jìn)行。在美國(guó),曾任美國(guó)金融學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)的著名學(xué)者梅耶斯(Ｓ·Ｍｙｅｒｓ)提出的優(yōu)序融資理論(ＴｈｅＰｅｃｋｉｎｇＯｒｄｅｒＴｈｅｏｒｙ,1989)得以實(shí)證,企業(yè)融資的選擇,先依靠?jī)?nèi)源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(guò)(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場(chǎng)上籌措長(zhǎng)期資本。由于法律上嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導(dǎo)地位,產(chǎn)融結(jié)合。資本市場(chǎng)發(fā)展受到抑制。日本的銀企關(guān)系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對(duì)于某企業(yè)來(lái)說(shuō)在資本籌措和運(yùn)用方面容量最大的銀行。這一銀企關(guān)系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個(gè)主銀行,每個(gè)銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與企業(yè)發(fā)行債務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù),是債務(wù)所有者法律上的托管人。德國(guó)實(shí)行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中扮演重要角色。
上述分析說(shuō)明,試圖確定一個(gè)所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒(méi)有必要。典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中,直接融資和間接融資比例是一個(gè)隨機(jī)變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國(guó)長(zhǎng)時(shí)期形成了企業(yè)對(duì)銀行的依附關(guān)系。90年代也曾實(shí)行了主銀行制度,但這一制度無(wú)論是形式還是內(nèi)容與日本等國(guó)家都有重要差異。盡管我國(guó)不可能達(dá)到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu),將是我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的方向性選擇。資本市場(chǎng),特別是證券市場(chǎng)發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結(jié)論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本�，F(xiàn)實(shí)卻與經(jīng)典理論相背,我國(guó)目前上市公司融資結(jié)構(gòu)具有三個(gè)明顯特征:一是內(nèi)外源融資比例失調(diào),外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權(quán)融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負(fù)債率較低。由于企業(yè)進(jìn)行股份制改造并上市直接融資,對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)可以帶來(lái)的收益是顯而易見(jiàn)的,以至于企業(yè)還來(lái)不及研究和掌握股票融資的特點(diǎn),就不遺余力地積極爭(zhēng)取股票融資了。由于中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過(guò)重組、改制,按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、無(wú)效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權(quán),緊缺的殼資源成為企業(yè)爭(zhēng)寵的對(duì)象。在這種狀況下,公司通過(guò)股票融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本,這是因?yàn)?(1)理論上說(shuō),股權(quán)融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運(yùn)營(yíng),即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國(guó)有股權(quán)占有絕對(duì)比重,由于國(guó)有股權(quán)所有者虛位,對(duì)投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無(wú)權(quán)或難以左右分配方案,或者根本就不關(guān)注利潤(rùn)分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權(quán)益融資能避免債務(wù)融資造成的現(xiàn)金流壓力。
上述原因造成了股票融資成本低于債務(wù)融資成本(債轉(zhuǎn)股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實(shí)現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬(wàn)事大吉,許多公司通過(guò)股票募集資金后無(wú)法落實(shí)投資項(xiàng)目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過(guò)發(fā)行股票融資償還債務(wù),例如,1997年底上市公司股東權(quán)益比上年增長(zhǎng)了36.66%,負(fù)債增長(zhǎng)了10.6%,由此使上市公司整體負(fù)債率下降了5.26%,說(shuō)明上市公司通過(guò)發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)。另外,一些經(jīng)營(yíng)效率指標(biāo)均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率卻較低。據(jù)對(duì)1998年868家上市公司調(diào)查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤(rùn)率高達(dá)24.1%,而其資產(chǎn)負(fù)債率卻低于10%。有的上市公司公開(kāi)宣稱(chēng)“不缺錢(qián)花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過(guò)負(fù)債實(shí)行財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)沒(méi)有得以充分利用。
上述現(xiàn)象可以說(shuō)明企業(yè)通過(guò)上市進(jìn)行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過(guò)正,本質(zhì)上的問(wèn)題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問(wèn)題做出合理的、科學(xué)的決策。
四企業(yè)融資機(jī)制的形成,結(jié)論性意見(jiàn)是:
1.體制決定政策。通過(guò)經(jīng)濟(jì)體制改革,創(chuàng)造有效地市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境,在此基礎(chǔ)上,企業(yè)財(cái)務(wù)政策決定企業(yè)融資方式、融資結(jié)構(gòu)。
2.企業(yè)融資機(jī)制的形成,依賴于國(guó)有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過(guò)建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結(jié)構(gòu),使融資活動(dòng)融于企業(yè)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)和變革中。
3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場(chǎng),特別是證券市場(chǎng)。增加市容量,完善股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在完善主板市場(chǎng)的同時(shí),推動(dòng)二板市場(chǎng)的設(shè)立,以滿足各類(lèi)企業(yè)融資需要。
4.只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實(shí)的社會(huì)成本,從而不存在免費(fèi)成本時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇才有意義。
5.企業(yè)根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn),自主選擇融資方式,合理確定融資結(jié)構(gòu),以資本成本最低實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,是企業(yè)融資機(jī)制形成的標(biāo)志。
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