市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究綜述

市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究綜述　一、價(jià)格形成
　　市場微觀結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)核心內(nèi)容就是對交易機(jī)制，即價(jià)格形成方法的研究。交易機(jī)制的關(guān)鍵功能在于，能夠在有效交易規(guī)則的約束下通過“黑箱”將投資者的潛在需求轉(zhuǎn)化為已實(shí)現(xiàn)的價(jià)格和成交量。不同的交易機(jī)制在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中所起的作用是不同的，各交易機(jī)制所允許的指令類型、交易發(fā)生的時(shí)間、指令遞交時(shí)投資者所能獲得的信息數(shù)量與質(zhì)量以及對做市商提供流動(dòng)性的依賴程度也是不同的。
　　當(dāng)前世界各交易所采用的交易方式大致可分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)(quote-driven)和指令驅(qū)動(dòng)(order-driven)兩大類。美國的NASDAQ以及倫敦的國際證券交易所等都屬于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制。在這種市場上，投資者在遞交指令之前就能夠從做市商那里得到證券價(jià)格的報(bào)價(jià)。這種交易方式主要由做市商充當(dāng)交易者的交易對手，主要適合于流動(dòng)性較差的市場。與此相反，在指令驅(qū)動(dòng)制度下，投資者遞交指令要通過一個(gè)競價(jià)過程來執(zhí)行。我國各大證券交易所以及日本的東京證券交易所等都采用這種交易方式。在指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下，交易既可以連續(xù)地進(jìn)行，又可以定期地進(jìn)行。前者主要指連續(xù)競價(jià)(continuous  auction)，投資者遞交指令可以通過早已由公眾投資者或市商遞交的限價(jià)指令立即執(zhí)行。既然指令到達(dá)就能夠成交，因而這個(gè)機(jī)制是連續(xù)性的；定期交易主要指集合競價(jià)(call  auction)。在這種方式下，投資者遞交的委托指令并不立即成交，而是存貯起來累積到一定的時(shí)間，最后以一個(gè)統(tǒng)一的市場清算價(jià)格執(zhí)行。
　　對不同價(jià)格形成方式的實(shí)證研究大多集中在市場流動(dòng)性上。在連續(xù)競價(jià)市場和市商市場上存在著明顯的買賣報(bào)價(jià)差(bid-ask  spread)，這個(gè)價(jià)差可用來度量市場流動(dòng)性。眾多的檢驗(yàn)（Keim  &  Madhavan,1996等）發(fā)現(xiàn)，連續(xù)競價(jià)交易中的價(jià)差比較�。辉诩�合競價(jià)交易中不存在明顯的買賣價(jià)差。Amihud  et  al.(1997)發(fā)現(xiàn)，特拉維夫證券交易所在引入連續(xù)交易機(jī)制之后也產(chǎn)生了正的異常收益。他們把此歸因于連續(xù)交易制度具有較高的流動(dòng)性。另外，他們還發(fā)現(xiàn)，有證據(jù)表明連續(xù)交易的引入提高了市場效率。在價(jià)格形成效率方面，E.Theissen(2000)的理論與實(shí)證研究表明，集合競價(jià)在匯總不同的信息上是有效的交易機(jī)制。集合競價(jià)中的信息匯集優(yōu)勢說明在基本面面臨較大的不確定性以及市場可能失敗時(shí)，集合競價(jià)特別具有價(jià)值。因而很多連續(xù)性交易市場在不確定性比較大時(shí)，如開盤、交易暫停之后的再開盤時(shí)都使用單一價(jià)格的集合競價(jià)機(jī)制。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場中的做市商其主要功能就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提供流動(dòng)性和連續(xù)性，并穩(wěn)定證券交易價(jià)格。理論研究(Madhavan,1992)表明，當(dāng)市場中信息不對稱到一定程度時(shí)，市商可能退出市場，從而導(dǎo)致市場失敗，不能繼續(xù)交易，但這時(shí)如果轉(zhuǎn)換為集合競價(jià)方式能夠使得市場重新開始交易。
　　　　二、買賣報(bào)價(jià)差的決定
　　在市商市場中，市商報(bào)出兩個(gè)價(jià)格：他們將要買進(jìn)證券的出價(jià)(bid)和將要賣出的要價(jià)(ask)，兩者之間的差額就是價(jià)差。Demsetz(1968)解釋，市商在有組織的證券交易所中提供即時(shí)性的服務(wù)，買賣報(bào)價(jià)差就是他們在競爭之下提供流動(dòng)性服務(wù)的合理收益。市商市場中，市商扮演著被動(dòng)的角色，他們面對變化的市場環(huán)境只能簡單地調(diào)整買賣報(bào)價(jià)差。買賣價(jià)差模型可分為兩種：一種是庫存模型，該模型認(rèn)為買賣報(bào)價(jià)差與市商面臨的庫存持有成本有關(guān)；第二種為信息不對稱模型，該模型認(rèn)為價(jià)差來自市商面臨的逆向信息成本。
　　Smidt(1971)認(rèn)為，市商并不像Demsetz所描述的那樣是即時(shí)性的被動(dòng)提供者，而是能夠根據(jù)他們的庫存水平變動(dòng)積極地調(diào)整價(jià)差。盡管市商的主要功能是提供即時(shí)的流動(dòng)性服務(wù)，但市商通常在價(jià)格設(shè)定上也扮演了積極的角色。因?yàn)樗麄円�保證庫存快速換手，絕不能在買賣的任何一方上累積多余的頭寸。否則，如果持有股票不足將不能交易，所持股票過多則將遭受價(jià)格反向變動(dòng)帶來的損失。在此模型中，以最大化單位時(shí)間預(yù)期平均盈利為目標(biāo)的市商把價(jià)差作為一種機(jī)制來設(shè)置以維持他所合意的庫存水平。
　　隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、理性預(yù)期和不完全競爭等理論的發(fā)展，國外學(xué)者構(gòu)建了很多有關(guān)信息的到達(dá)、散布與處理對市場價(jià)格影響的模型。當(dāng)把這些理論與市場微觀結(jié)構(gòu)聯(lián)結(jié)在一起時(shí)，就發(fā)展了買賣報(bào)價(jià)差的信息不對稱模型。該模型假定市商面對兩種類型的交易者，一種為流動(dòng)性交易者，另一種為知情交易者。他們之間的區(qū)別在于，流動(dòng)性交易者沒有特別的信息優(yōu)勢，而知情交易者擁有私人信息。知情交易者憑借其信息優(yōu)勢在與非知情交易者的交易中獲利，而市商平均來說輸給知情交易者，但從與流動(dòng)性交易者的交易中得到補(bǔ)償，因而價(jià)差包含信息成分。Glosten  &  Milgrom(1985)、Easley  &  O'Hara(1987)等發(fā)展了這類模型，在這些模型中，買賣報(bào)價(jià)差純粹是一種信息現(xiàn)象，而指令規(guī)模傳遞了重要信息，因?yàn)橹�情交易者傾向于在證券價(jià)值偏離時(shí)做大宗交易，因而該模型暗示成交量應(yīng)當(dāng)拆分為成交頻數(shù)和指令規(guī)模，買賣報(bào)價(jià)差會(huì)隨指令規(guī)模而遞增，隨指令頻數(shù)而遞減。
　　結(jié)合上述買賣報(bào)價(jià)差模型，Stoll(1989)等分析認(rèn)為，買賣報(bào)價(jià)差由市商面對的三種成本構(gòu)成，即指令處理成本、庫存持有成本和逆向選擇成本。Demetz(1968)和Tinic(1972)確定指令處理成本是由交易和清算費(fèi)用、薄記與內(nèi)勤成本、市商的時(shí)間和努力以及其他商業(yè)事務(wù)構(gòu)成�？梢姡�交易越活躍的股票其指令處理成本（交易前）也應(yīng)越低。指令流的失衡導(dǎo)致了買賣報(bào)價(jià)差的第二部分——庫存持有成本(Stoll,1978)，它是市商為能適應(yīng)交易而持有必要庫存股票的成本。指令失衡的均衡過程導(dǎo)致市商庫存頭寸偏離最優(yōu)水平，偏離越大，庫存持有成本也越大，買賣報(bào)價(jià)差也越寬。Copeland  &  Galai(1983)、Easley  &  O'Hara(1987)根據(jù)信息不對稱和知情交易者因素而提出逆向選擇成本，市商在價(jià)差中包含了逆向成本以彌補(bǔ)與知情交易者交易所遭受的損失。價(jià)差中的逆向選擇部分與市場中的信息流動(dòng)密切相關(guān)，因而從事信息含量研究時(shí)這是最感興趣的一部分。
　　　　三、市場流動(dòng)性與指令流
　　1.交易規(guī)模的信息效應(yīng)。市場微觀結(jié)構(gòu)研究中有兩個(gè)分支致力于研究知情交易是否隨交易規(guī)模而增加。第一個(gè)分支集中于研究不同規(guī)模的交易對價(jià)格的影響。Barclay  &  Warner(1993)檢驗(yàn)了發(fā)生在大、中、小三類交易規(guī)模中累積價(jià)格變動(dòng)的比例，他們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的價(jià)格變動(dòng)發(fā)生在中等規(guī)模的交易中。這個(gè)證據(jù)支持“秘密交易假設(shè)”(Stealth  trading  hypothesis)，即如果知情交易者詭秘地以中等規(guī)模集中指令交易，如果信息通過這些交易揭示出來，則價(jià)格變動(dòng)與中等規(guī)模的交易最相關(guān)。Lin,Sanger  &  Booth(1995)發(fā)現(xiàn)有效價(jià)差中的逆向選擇部分隨交易規(guī)模單調(diào)遞增。Biais,Hillion  &  Spatt(1995)運(yùn)用巴黎證券交易所的限價(jià)指令庫發(fā)現(xiàn)，大量交易引起報(bào)價(jià)出于庫存和信息原因而變動(dòng)。例如，他們發(fā)現(xiàn)如果大的買進(jìn)指令與賣出報(bào)價(jià)上提供的所有股份成交，結(jié)果將導(dǎo)致賣出報(bào)價(jià)的提高，但沒有立即下跌（如果僅僅是短期的庫存影響，應(yīng)該立即下跌），買進(jìn)報(bào)價(jià)也趨向于增加，這反映了交易中的信息效應(yīng)。總之，研究支持交易規(guī)模與知情交易的發(fā)生存在正向關(guān)系。
　　Jones,Kaul  &  Lipson(1994)開創(chuàng)了相關(guān)研究的第二分支。他們把Nasdaq股票每天的成交量分為交易頻數(shù)和平均交易規(guī)模兩部分。在交易頻數(shù)保持不變的情況下，發(fā)現(xiàn)波動(dòng)與交易規(guī)模之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。既然波動(dòng)與信息流密切相關(guān)，且他們又發(fā)現(xiàn)交易規(guī)模與波動(dòng)之間沒有關(guān)聯(lián)，因而得出結(jié)論認(rèn)為，除了包含在交易頻數(shù)中的信息之外，交易規(guī)模沒有向市場參與者傳遞任何信息。然而，Huang  &  Masulis(1999),Chan  &  Fong(1999)的研究卻確認(rèn)了交易規(guī)模在成交量與波動(dòng)關(guān)系中的重要性。Huang  &  Masulis(1999)認(rèn)為，Jones,Kaul  &  Lipson(1994)計(jì)算的是一天中的平均交易規(guī)模，毫無疑問這平滑了潛在的差異并降低了信息含量。與其爭論一致，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)以小時(shí)為單位合計(jì)時(shí)，交易規(guī)模與波動(dòng)之間具有非常強(qiáng)的正向關(guān)系。Chan  &  Fong(1999)把在NYSE和Nasdaq上市的股票交易和報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)分成了不同的交易規(guī)模種類，檢驗(yàn)了不同交易規(guī)模的交易頻數(shù)與價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，股價(jià)波動(dòng)與中等規(guī)模交易的頻數(shù)相關(guān)性最強(qiáng)。總之，實(shí)證證據(jù)支持指令流變動(dòng)能夠解釋波動(dòng)和逆向選擇價(jià)差變動(dòng)的假說。
　　2.指令流和交易成本的季節(jié)性。Wood、Mcinish  &  Ord(1985)以及Harris(1986)發(fā)現(xiàn)收益波動(dòng)在日內(nèi)成U型分布。既然波動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)的一種計(jì)量方式，以交易成本模型為基礎(chǔ)的庫存模型表明買賣報(bào)價(jià)差也應(yīng)當(dāng)成U型分布。Jain  &  Joh(1988)以及Mcinish  &  Wood(1990)研究發(fā)現(xiàn)成交量也存在U型分布。根據(jù)已有的研究結(jié)果，成交量與交易成本之間呈負(fù)向的關(guān)系，因而我們又能夠預(yù)期價(jià)差在日內(nèi)應(yīng)呈倒置的U型。在第一份對價(jià)差的日內(nèi)研究中，Mcinish  &  Wood(1992)發(fā)現(xiàn)日內(nèi)價(jià)差大致呈U型（作者描述為倒J型）。怎樣才能解釋日內(nèi)價(jià)差的這種形式，庫存模型認(rèn)為專業(yè)商對庫存失衡做出反應(yīng)放寬了他們的價(jià)差。如果在交易過程中失衡累積起來，那么價(jià)差在收盤時(shí)應(yīng)更大。信息模型認(rèn)為，既然價(jià)格對非知情的流動(dòng)性交易者來說是重要的信息來源，當(dāng)市場初次開盤交易時(shí)，知情交易者具有最大的信息優(yōu)勢。因而，逆向選擇成本應(yīng)在交易日開始時(shí)最大。很多學(xué)者對這種信息影響提供了實(shí)證證據(jù)。
　　Chung、Van  Ness(1999)把限價(jià)指令庫分拆成公眾提供的限價(jià)指令和市產(chǎn)提供的股份。他們發(fā)現(xiàn)專業(yè)商在早上參與交易最為積極，正如信息反映在價(jià)格中一樣，專業(yè)商直到大約中午才收斂價(jià)差，之后保持穩(wěn)定。既然專業(yè)商設(shè)置的價(jià)差在鄰近收盤時(shí)并沒有增加，他們的研究發(fā)現(xiàn)就不支持庫存模型對U型價(jià)差的解釋。然而，Bessembinder(1994),Huang  &  Masulis(1999)發(fā)現(xiàn)，在外匯市場中鄰近交易結(jié)束時(shí)，價(jià)差中的庫存成本部分非常明顯，并且比較大。
　　總之，指令流和交易成本的日內(nèi)型式表明，交易能夠揭示信息，這導(dǎo)致逆向選擇成本在一天中逐漸減小。鄰近交易結(jié)束時(shí)的價(jià)差增加說明，市商在其后非交易期間持有庫存的成本或風(fēng)險(xiǎn)增加。
　　　　四、市場結(jié)構(gòu)與市場質(zhì)量
　　市場結(jié)構(gòu)就是指監(jiān)管交易過程的一系列交易規(guī)則，如最小變動(dòng)價(jià)位的限制、交易連續(xù)性的限制與交易執(zhí)行的位置等，它們能夠影響價(jià)格形成和交易成本，而且直接關(guān)系到市場質(zhì)量（如價(jià)差、流動(dòng)性、波動(dòng)性等）的高低。
　　1.最小變動(dòng)價(jià)位。為向海外開放市場交易，美國Nasdaq市場和NYSE的大多數(shù)股票報(bào)價(jià)和交易的最小變動(dòng)價(jià)位分別在1997年6月2日和1997年6月24日都從1/8美元降到了1/16美元，這是在美國205年交易歷史上對最小為動(dòng)價(jià)位做出的第一次修改。從2000年8月28日開始同一專業(yè)商下的7只股票開始實(shí)行小數(shù)化定價(jià)(decimal  pricing)，截止到2001年1月29日，所有股票都提前按照SEC的要求實(shí)行了小數(shù)化定位，最小變動(dòng)價(jià)位全部變?yōu)?美分。
　　Goldstein  &  Kavajecz(1999)發(fā)現(xiàn)，在NYSE采用1/16最小變動(dòng)價(jià)位之后全部限價(jià)指令庫中的深度下降。Jones  &  Lipson(1999)以機(jī)構(gòu)交易為樣本進(jìn)行了分析后發(fā)現(xiàn)，最小變動(dòng)價(jià)位轉(zhuǎn)向1/16作為對深度有反向影響的一個(gè)直接后果是提高了交易成本。NYSE向SEC的報(bào)告中(2001)指出，通過最小變動(dòng)價(jià)位變?yōu)?美分前的樣本與變動(dòng)后的樣本比較，交易成本出現(xiàn)明顯下降，這表現(xiàn)在買賣報(bào)價(jià)差平均下降了一半，有效價(jià)差平均減小了43%；其次還發(fā)現(xiàn)，交易數(shù)量有了比較大的上升，但平均交易規(guī)模出現(xiàn)了下降。最后發(fā)現(xiàn)，市場最大的成本是透明度出現(xiàn)了下降，因?yàn)槭袌鰠⑴c者不愿意以限價(jià)指令的方式在小數(shù)化環(huán)境中展示流動(dòng)性。市場出現(xiàn)了對小數(shù)化交易的抱怨，證據(jù)表明，進(jìn)一步的小數(shù)化不會(huì)提高投資者的福利，長期來看可能會(huì)增加投資者的交易成本。
　　可見，實(shí)證證據(jù)并不完全支持價(jià)格的小數(shù)化。正如常規(guī)一樣，存在著相互消長的關(guān)系。盡管通過小數(shù)制能夠獲得較低的價(jià)格，特別是對小指令而言降低了交易成本，但執(zhí)行大宗指令的成本增加，因?yàn)樾��?shù)制對深度具有反向影響。
　　2.價(jià)格限制。從字面上看，每日價(jià)格限制就是提前設(shè)定價(jià)格變動(dòng)的最大邊界，通常包括向上和向下兩個(gè)方向，價(jià)格限制只允許證券價(jià)格在單個(gè)交易日內(nèi)在此范圍變動(dòng)。價(jià)格限制一般按照上個(gè)交易日收盤價(jià)的一定百分比來設(shè)計(jì)，但也有為數(shù)不少的市場采用絕對價(jià)位設(shè)計(jì)（如日本東京證券交易所）。價(jià)格限制的主要功能是降低股票市場波動(dòng)，其合理性在于通過約束價(jià)格，防止野生的或過度的日內(nèi)波動(dòng)發(fā)生，從而使市場承受較小的波動(dòng)。證券監(jiān)管部門正是希望籍此能夠達(dá)到降低股票市場風(fēng)險(xiǎn)、保持股票市場穩(wěn)定、保護(hù)投資者利益的目的。
　　從理論上來分析，價(jià)格限制作為向投資者提供冷卻期的一種措施，允許投資者重新評(píng)價(jià)市場信息并形成新的投資策略。另外，價(jià)格限制允許失衡指令的公開，從而有利于吸引價(jià)值型交易者。從這兩方面看，價(jià)格限制能夠免受劇烈的價(jià)格振蕩。但Kyle(1988)和Fama(1989)認(rèn)為，當(dāng)觸及價(jià)格限制時(shí)，有關(guān)價(jià)格的均衡位置不確定，這反過來又會(huì)增強(qiáng)價(jià)格波動(dòng)，因而嚴(yán)格的價(jià)格限制實(shí)際上可能會(huì)引起更高的波動(dòng)水平。對此，Kim(1997)利用東京證券交易所達(dá)到價(jià)格限制的股票為研究樣本，同時(shí)選擇了在樣本股票達(dá)到價(jià)格限制日近乎達(dá)到限制的兩組股票為控制樣本發(fā)現(xiàn)，價(jià)格限制不但不能降低市場波動(dòng)，反而會(huì)延緩價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程、造成波動(dòng)溢出并干預(yù)了交易本身，降低了市場流動(dòng)性。
　　總之，有關(guān)價(jià)格限制與市場波動(dòng)之間的關(guān)系雖然沒有完全達(dá)成一致的結(jié)論，但絕大多數(shù)的實(shí)證研究表明，價(jià)格限制并不能降低市場波動(dòng)，而且也無助于流動(dòng)性的提高。
　　　　五、信息與披露
　　有關(guān)市場微觀結(jié)構(gòu)的很多信息研究都集中在信息與披露上。透明度(transparency)可以定義為市場參與者觀察有關(guān)交易過程信息的能力。這里的信息是指與價(jià)格、報(bào)價(jià)、成交量、指令流來源、市場參與者身份等有關(guān)的信息。美國證券交易委員會(huì)堅(jiān)持認(rèn)為交易和報(bào)價(jià)信息的公開傳播在保證二級(jí)市場的有效性和公正性方面發(fā)揮了最基本的作用。相應(yīng)地，所有美國交易所都被要求立即報(bào)道所有價(jià)格和成交量，并不斷更新最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)。然而世界上不同的市場有不同的要求，例如，倫敦證券交易所和巴黎證券交易所的大宗交易可以延遲90分鐘再報(bào)道，我國深圳證券交易所則延遲一個(gè)交易日再報(bào)道。因而，透明度對市場流動(dòng)性的影響同樣成為市場微觀結(jié)構(gòu)理論與實(shí)證研究的焦點(diǎn)。
　　Admati  &  Pfleiderer(1991)給出了一個(gè)有關(guān)陽光交易(sunshine  trading)的模型。在這個(gè)模型中，一些流動(dòng)性交易者能夠提前宣布自己交易的指令規(guī)模，而其他流動(dòng)性交易者不允許這樣做。他發(fā)現(xiàn)，那些能夠提前公布其交易的交易者會(huì)享受到降低交易成本的好處，因?yàn)槭袌瞿軌蛘�確地推斷出它們并不是出于信息驅(qū)動(dòng)而交易。但是，那些不能提前公布其交易的流動(dòng)性交易者其成本就會(huì)提高。從表面上來看，提前宣布意味著交易是非信息性的。但實(shí)際上，其他交易者面臨的逆向選擇成本提高了。Madhavan(1996)研究發(fā)現(xiàn)，以披露零星指令流的方式提高透明度能夠加劇價(jià)格的波動(dòng)性。其基本原理在于，被露市場系統(tǒng)中有關(guān)噪聲的信息，提高了信息不對稱的影響，從而減少了流動(dòng)性。從本質(zhì)上來說，噪聲是市場運(yùn)行所必需的，披露就掠奪了市場的這個(gè)潤滑劑，市場質(zhì)量就會(huì)因較低的流動(dòng)性和較高的內(nèi)在交易成本而降低。然而，透明度能夠降低價(jià)格波動(dòng)性，增強(qiáng)市場流動(dòng)性，在存在大量提供足夠噪聲交易的市場上，透明度更為有益；但是，在交易冷清的市場上，透明度潛在的逆效應(yīng)可能最大。
　　總之，透明度是一個(gè)復(fù)雜的問題，透明度能夠影響指令流的信息性，從而會(huì)影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程。透明度越強(qiáng)，價(jià)格所包含的信息性就越高。但是，完全透明對市場運(yùn)行并不一定是有利的。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，太高的透明度會(huì)降低流動(dòng)性，因?yàn)榻灰渍咴诟叨韧该飨虏辉敢獗┞蹲约航灰椎囊鈭D。
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　　除中國香港特別行政區(qū)外，歐盟是中國的第三大貿(mào)易伙伴，僅次于日本和美國，是中國的第三大出口市場和第二大進(jìn)口來源地。....

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　　相對其他產(chǎn)業(yè)而言，中國制造業(yè)是發(fā)展較快、國際競爭力較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)門類，也是加入WTO后受益可能性較大的部門。中國制造業(yè)得以快速發(fā)展、產(chǎn)業(yè)競爭力明顯提升的基本經(jīng)驗(yàn)有二：一是較早和較大程度的對外開放。中國多年來一直....

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　　由于我國各制造業(yè)部門的現(xiàn)實(shí)與潛在競爭力和比較優(yōu)勢各不相同，因而從加入WTO后的短期與中長期來看，這些部門所受影響程度具有很大的差異性。我們依據(jù)影響程度對主要制造....

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　　原郵電部在《從事放開經(jīng)營電信業(yè)務(wù)審批管理暫行辦法》（1993年9月11日）第六條明文規(guī)定：“境外組織和個(gè)人以及在我國境內(nèi)的外商獨(dú)資、中外合資和合作企業(yè)，不得投資、經(jīng)營或者參與經(jīng)營電信業(yè)務(wù)�！�1995年6....