兩大主流資本結構理論概述

兩大主流資本結構理論概述

自從Modigliani  &  Miller發(fā)表了資本結構無關性定理起，對資本結構的理論及實證研究在金融學界引起了極大的興趣（參見Harris  &Raviv,1991，這是一篇非常出色的有關資本結構的文獻綜述文章），到現(xiàn)在為止，學術界已發(fā)展了多種資本結構理論。Harris  &  Raviv在他們的文獻評述文章里，討論了四種理論：以代理成本為基礎的資本結構理論，以非對稱信息為基礎的資本結構理論（即順序偏好理論（注：英文為：The  Pecking  Order  Hypothesis，萬朝領(2002)等翻譯成啄食順序理論。）），以產品／投入品市場的相互作用為基礎的資本結構理論，考慮公司控制權競爭的資本結構理論等。由于在此以前很多人做了評述，他們沒有考察資本結構的避稅理論。
　　考慮公司控制權競爭的資本結構理論中，Harris  &  Raviv評述了3篇文章：Harris  &  Raviv(1988)，Stulz(1988)和Israel(1991)�？偟膩碇v，這些理論文章考察的是財務杠桿與企業(yè)控制權競爭之間的關系，及資本結構對控制權競爭結果的影響。主要的著眼點在于公司在應對迫在眉睫的控制權爭奪中可能采取的資本結構的一些短期變動。因此并不涉及資本結構的長期特征，而這又是資本結構研究的焦點，因此考慮公司控制權競爭的模型不是主流的資本結構理論。
　　考慮產品／投入品市場之相互作用的資本結構理論中，大致有兩類模型。一種研究的是公司的資本結構與產品市場上競爭戰(zhàn)略之間的互動關系，比如Brander  &  Lewis(1986)。由于股票的期權性質，負債率的上升可能會引致股東采取高風險的投資策略。Brander  &  Lewis(1986)假定寡頭壟斷者可以通過冒進的產出策略提高投資的風險。因此企業(yè)可以選擇比競爭對手高的負債率水平表明在后續(xù)的競爭中它會采用更激進的產出策略。最近白重恩和李山(Bai  &  Li,2000)發(fā)展了一個結合了產品市場中的戰(zhàn)略考慮和公司代理問題的通用資本結構理論，并研究了產品市場的特征對資本結構的可能影響。
　　另一種考慮產品／投入品市場之相互作用的資本結構模型是考察公司的資本結構與其產出品或投入品特征之間的關系。此類研究強調負債率會影響企業(yè)與客戶或供應商之間的關系。比如，Titman(1984)認為公司破產可能會給其客戶、雇員、供應商帶來麻煩，如客戶因此而不能獲得零部件及技術支持，雇員擁有的一些技能在別的地方派不上用場等。但受影響的這些個人或供應商并無權參與公司的清盤決定。其中的代理成本會以公司產品的低價格或投入品的高價格等形式轉嫁到公司的股東身上。Titman提出選擇合適的負債率可以提供適當?shù)募�勵，使企業(yè)的破產決定，事前看來與價值最大化原則相一致。這一模型預計，如果其他條件相同，生產冰箱、汽車的公司比賓館、飯店的最優(yōu)負債率要低，因為前者的破產對其客戶、供應商等產生較大的負面影響。但總的來講考慮產品／投入品市場之相互作用的資本結構模型還處在發(fā)展的初期。
　　上述兩種資本結構理論要么主要研究的是資本結構的短期反應，要么還處在發(fā)展的初期，都算不上資本結構的主流理論�？紤]到資本結構的避稅理論和代理成本理論可以歸結為靜態(tài)平衡理論(The  StaticTradeoff  Model)。有關資本結構的主流理論可以歸結為兩種：靜態(tài)平衡理論和順序偏好理論。
　　　　一、靜態(tài)平衡理論
　　靜態(tài)平衡理論認為企業(yè)的最優(yōu)資本結構是存在的。如果由于某種原因比如發(fā)行新股而偏離了其目標負債率，企業(yè)會逐步恢復到最優(yōu)負債率水平。該理論認為，公司的最優(yōu)資本結構是由公司及個人所得稅的成本及收益、潛在破產成本的影響及代理成本等各種因素共同決定的。
　　1.公司及個人所得稅的影響。Modigliani  &  Miller(1958,1963)發(fā)現(xiàn)：如果下述幾個條件是滿足的，(1)證券市場是完全有效的；(2)個人可以以無風險利率無限制地借款或儲蓄；(3)企業(yè)只發(fā)行兩種證券：無風險的債券及有風險的股票；(4)所有企業(yè)的風險水平相同；(5)所有的現(xiàn)金流都是永久性的；(6)公司所得稅是政府稅收的惟一形式等，即在理想情況下，負債公司的價值，V[L]，等于沒有負債的公司的價值，V[U]，加負債所帶來的避稅收益的現(xiàn)值。債務避稅收益的現(xiàn)值為公司所得稅稅率T[,C]，乘負債額B，即：  
V[L]]=C[U]+T[,C]B

　　
　　如果公司所得稅稅率T[,C]為0，則負債公司的價值與非負債公司的價值相等。但當公司所得稅稅率為正時，負債公司的價值則隨著債務的上升而增加，并且在公司的資產全部由負債融資時達到最大值。但是在現(xiàn)實生活中，這兩種情況都不存在。幾乎沒有公司是靠100%的債務融資，在很少有公司保持零負債。另外公司的負債率似乎維持相當穩(wěn)定的水平。
　　Miller(1977)將個人所得稅引入上述模型。假定只有兩種類型的個人所得稅：因持股獲得收入而引致的所得稅稅率為T[,S]，因持有債券獲得收入而引致的所得稅稅率為T[,B]，Miller證明了，
　　附圖
　　其中V[L]為負債公司的價值；V[U]為非負債公司的價值；T[,C]為公司所得稅稅率；T[,S]為因持有股票獲得收入而引致的個人所得稅稅率；T[,B]為因持有債券獲得收入而引致的個人所得稅稅率；B為公司債務。等式右邊的第二項雙括號內的部分為來自財務杠桿的收益。
　　不難發(fā)現(xiàn)，當(1-T[,B])=(1-T[,C])(1-T[,S])時，負債公司與非負債公司的價值是相等的，來自財務杠桿的收益完全消失了。債務融資在公司水平的收益完全被個人水平的相應成本抵消了。同時來自財務杠桿的收益不僅可以是正值，也可能是負值。
　　2.潛在破產成本的影響。上述模型假設沒有交易成本的存在，但在現(xiàn)實世界里，如果公司被迫或自愿清盤，要支付各種費用：律師費、投資銀行及會計師行的咨詢費等等。這些費用要從本來應該支付給債券持有人的清盤收入中扣除。因此在公司面臨清盤的時候，對股東或債權人來說，公司的價值要小于如果繼續(xù)經營所能獲得的預期現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值。所以公司的財務杠桿如果高于合適的水平會給公司帶來潛在的財務危機成本。據(jù)此Kraus  &  Litzenberger(1973)，Kim(1978)，及Bradley，Jarrel  &  Kim(1984)等證明最優(yōu)資本結構是存在的。
　　3.代理成本的影響。資本結構的代理成本理論起源于Jensen  &Meckling(1976)劃時代意義的文章，他們把代理成本理論引入了現(xiàn)代金融理論的分析框架里。Harris  &  Raviv(1991)認為代理成本理論在提供一些有意思的預測方面一直是最成功的。Jensen  &  Meckling提出了兩類利益沖突：股東和經理之間的利益沖突及股東和債權人之間的利益沖突。最優(yōu)資本結構則是債務源于代理成本的收益與成本平衡的結果。
　　股東和經理之間的代理成本是由于經理不是所經營公司的全資股東引起的。在當今大型上市公司里，經理層持有該公司的股份通常是很少的，比如1984-1991年美國上市公司CEO平均只持有2.7%該公司股份(Berger,Ofek  &  Yermack,1997)。經理層努力工作所創(chuàng)造的財富并不全歸他們所有。因此經理層樂意到度假勝地開會，擁有豪華的辦公室，購買公司專用飛機等。他們享受這些奢侈品，但又不必承擔相應的所有成本。由此造成的無效率應該與經理層所持公司股票的份額呈負相關。所以如果經理層于公司股票的投資額和公司總資產不變，提高負債率相應增加了經理層持有公司股票的百分比，可能有助于減少公司經理與股東間的利益沖突。然而正像上面所提到的那樣，在現(xiàn)代大型上市公司里，經理層持有的份額都很少，提高負債率對經理層持股份額的影響是很小的，不足以調整經理與股東間的利益沖突。
　　但是Jensen(1986)指出，償還債務利息和本金會減少公司的“自由現(xiàn)金”，否則經理可用它投資于自己喜歡的項目（在股東看來，此類項目的凈現(xiàn)值可能是負數(shù)），建立自己的小王國。另外，Grossman  &  Hart(1982)認為，由于經理投資于管理公司的人力資本(firm-specifichuman  capital)相當大，公司破產給經理造成的損失可能是很大的，不僅他們在管理該公司過程中長期積累的很多經驗在別的地方沒有價值，同時還喪失了控制權收益及個人聲望。因此提高負債率可能促使經理更努力地工作，不投資自己喜歡但對股東不利的項目，減少出國旅游和到度假勝地開會的次數(shù)等等。由負債帶來的股東與經理利益沖突的減少構成了債務融資的好處。
　　沿著Jensen  &  Meckling的思路，Harris  &  Raviv(1990)假定，即使立即清盤對投資者有利，經理總還是愿意繼續(xù)維持公司的營運。債務給了投資者清盤的權力（債務的好處），但是他們要支付為正確決策所需調查、收集信息的成本（債務的成本）。而Stulz(1990)則假設，即使向投資者支付現(xiàn)金紅利是應該的，經理總還是愿意把全部現(xiàn)有資金用于投資。償還債務利息及本金減少了“自由現(xiàn)金”（債務的好處），但是如果耗盡“自由現(xiàn)金”還不足以償還債務本息的話，企業(yè)就可能被迫放棄一些有利可圖的投資機會（債務的成本）。企業(yè)的最優(yōu)負債水平就是債務的好處與成本平衡(tradeoff)的結果。
　　股東和債權人之間的利益沖突起源于股票的期權性質。假定一家公司只發(fā)行一種零利率債券，由公司資產做擔保，交易成本為零。那么，具風險的公司資產與標的(underlying  assets)為該公司資產的看跌期權（put  option，亦可譯成賣出期權）的回報，與此無風險零利率債券和標的為該公司資產的看漲期權（call  option，亦可譯成買入期權）的回報是完全一樣的。在債權到期日，如果公司資產價值低于債券的面值，股東可以申請破產，讓債權人任意處置公司資產。這比繼續(xù)經營對股東來說要好。如果公司資產大于債券面值，股東可選擇執(zhí)行其持有的看漲期權，支付執(zhí)行價格(exercise  price)即債券的面值，公司資產價值的余額則為股東所有。因此，當企業(yè)負債率很高的時候，股東可以因投資于凈現(xiàn)值為負數(shù)的高風險項目而獲益。股東收益來自于對債權人的剝奪，這樣的投資會導致債券價值的下降。但是如果債權人在公司發(fā)行債券的時候就能預測到股東未來投資高風險項目的行為，債權人愿意為債券支付的價格將會因此而降低。由債務引致的股東投資高風險項目的成本到頭來還是要由股東本人承擔。這一效應就是債務融資的代理成本。有時又將高負債公司傾向投資于高風險、凈現(xiàn)值為負數(shù)的項目這一現(xiàn)象稱為“資產替代效應”(asset  substitution  effect)。
　　很多文章提出了解決由資產替代效應而引起的債務的代理成本問題。比如Diamond(1989)認為公司會出于聲譽的考慮而投資于低風險項目。假設有兩個項目可供選擇：低風險、凈現(xiàn)值為正的項目，和高風險、凈現(xiàn)值為負數(shù)的項目（假設該項目有兩種回報的可能性：成功或失�。�。兩個項目需要相同的投資額，并都要依賴于債務融資。來自低風險項目的收益足以償還債務，而高風險項目只有在成功時才能償還債務。同時假設存在三種類型的企業(yè)，一類是只采用低風險項目，一類是只采用高風險項目，還有一類是兩種投資項目都可能采用。由于投資者事先不知道企業(yè)到底屬于哪一類，最初的債券利率將反映債權人對公司所選擇項目的可能性�；�于公司有權選擇投資于哪一項目，短視的公司可能選擇投資于高風險項目。但是如果公司可以讓債權人相信它只投資于低風險項目，則能以較低的利率獲得債務融資�？紤]到債權人能得到的信息只是公司的還本付息的歷史，Diamond認為通過從不違約而建立只投資于低風險項目的聲譽對公司而言是可能的，也是值得的。
　　綜上所述，資本結構的靜態(tài)平衡理論認為，最優(yōu)資本結構是存在的，它是由企業(yè)考慮了公司及個人所得稅、潛在破產成本、債務的代理成本與收益等約束后股東財富最大化的結果。（注：Ross(1977)假定經理可以利用選擇公司財務政策這一手段向市場傳達信息，將信息不對稱問題結合在經理選擇最優(yōu)資本結構的決定里。）
　　　　二、順序偏好理論
　　Ross(1977)率先將信息不對稱問題引入了資本結構的研究中，Myers&  Majluf(1984)基于信息不對稱問題研究了公司為新的項目融資時的財務決策，提出了資本結構的順序偏好理論。
　　Myers  &  Majluf(1984)假設，經理對所要投資項目的“真實”價值之了解比任何其他人都清楚，并且假設他們是為公司現(xiàn)有股東的利益著想。還假定公司的現(xiàn)有股東是被動的，即他們不會因經理的決策而調整投資組合而使經理的決策對他們沒有影響。信息不對稱假設意味著即使經理發(fā)現(xiàn)了凈現(xiàn)值為正的絕佳投資機會，也無法將此信息傳遞給投資者。每一公司的經理層畢竟都樂意向市場宣布前景光明的投資項目，以此推高股價，展示自己的優(yōu)秀業(yè)績。因此投資者不會相信經理是怎樣說的，從而造成了對新發(fā)行股票的估價比如果沒有信息不對稱問題時的均衡價格要低的情況。在這種情形下，凈現(xiàn)值為正的投資項目也可能會被放棄。這是因為股權融資會導致項目凈現(xiàn)值的太大部分以犧牲現(xiàn)有股東利益為代價轉移到新的投資者身上，結果新投資給原有股東帶來的凈現(xiàn)值變成了負數(shù)。
　　Myers  &  Majluf指出，如果公司利用內部資金為新項目融資，不需要股權融資，這樣也就不存在信息不對稱問題，因此所有凈現(xiàn)值為正的項目都會被公司所采納。當內部資金不足時，公司會優(yōu)先考慮低風險的證券如債券，最后才會考慮股權融資。很多文章已對Myers  &  Majluf的基本思想做了擴展，如Krasker(1986)、Brennan  &  Kraus(1987)、Narayanan(1988)、Noe(1988)、Constantinides  &  Grundy(1989)、及Heinkel  &  Zechner(1990)等。
　　Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的：“(1)紅利政策是‘粘性’的；(2)相對于外部融資而言，公司偏好內部融資，但是如果需要為凈現(xiàn)值為正的真實投資融資，公司也會尋求外部融資；(3)如果確實需要外部融資，他們會首先發(fā)行風險最低的債券，即他們會先選擇債務融資，其后才會考慮股權融資。(4)當公司尋求更多的外部融資時，他們會按照順序偏好的次序進行，從低風險債券到高風險債券，可能還包括可換股債券和其他準股票(quasi-equity)證券，最后才是股票�！�
　　靜態(tài)平衡理論一般認為企業(yè)的最優(yōu)資本結構是存在的。與此相反，順序偏好理論認為不存在明確界定的目標負債率。當內部現(xiàn)金流、現(xiàn)金分紅和實際投資機會出現(xiàn)不平衡時負債率就會發(fā)生變化。而靜態(tài)平衡理論考慮的一些影響資本結構的因素如代理成本、債務的避稅作用、非債務避稅、潛在財務危機的成本等，在順序偏好理論看來都是次要的。
　　　　三、兩大理論之爭
　　上面我們討論了有關資本結構的兩大主流理論：靜態(tài)平衡理論和順序偏好理論。如果能夠檢驗哪一個理論能更好地解釋公司資本結構選擇及財務行為是很重要的，也是很有意思的。實際上金融學術界對兩大理論的檢驗到現(xiàn)在一直保持著濃厚的興趣，但是到現(xiàn)在為止并沒有明確的結論。
　　Shyam-Sunder  &  Myers(1999)指出以往的許多檢驗在區(qū)分上述兩大理論上缺乏足夠的統(tǒng)計檢測能力(statistical  power)。他們使用新的統(tǒng)計方法，宣稱靜態(tài)平衡理論可以被拒絕，而順序偏好理論在公司資本結構選擇行為上比靜態(tài)平衡理論有更強的解釋力。該文其中的一位作者Myers也是首先提出順序偏好理論的學者之一，他尋求證據(jù)以支持該理論是不難理解的。但是在之后沒多久對此文的評論中，Chirinko  &Singha(2000)認為他們的統(tǒng)計檢驗方法是錯誤的，并且他們提供的實證證據(jù)既不能證實順序偏好理論，也不證偽靜態(tài)平衡理論。Fama  &French(2002)發(fā)現(xiàn)兩大理論都只能解釋公司財務決策的部分行為，沒有一個可以被證偽。正如Booth等(2001)指出，要從實證的角度檢驗這些模型很困難。在橫截面檢驗(cross-sectional  test)中，描述一個理論的變量同時可被看做其它模型的變量，兩大理論對一些相關關系的預測也是相似的。結果是最近的很多實證研究，主要通過使用橫截面檢驗和能夠被任何或全部模型證明的一系列變量，來解釋資本結構的選擇問題。
　　大多數(shù)的實證研究，例如Titman  &  Wessels(1988)、Rajan  &Zingales(1995)、以及Wald(1999)，都是使用發(fā)達國家特別是美國的數(shù)據(jù)來檢驗不同的理論模型或發(fā)現(xiàn)程式化的事實。對于新興市場的研究只是在近年比如在Booth等(2001)和Wiwattanakantang(2001)的文章里才剛剛涌現(xiàn)。
　　Harris  &  Raviv(1990)總結了對美國公司的實證研究后指出：“財務杠桿隨著固定資產、非債務避稅、投資機會和公司規(guī)模而遞增，隨著波動性、廣告支出、研發(fā)支出、破產可能性、盈利性和產品的獨特性而遞減�！钡�是一些最新的研究增進了我們對企業(yè)資本結構影響因素的理解。例如，Wald(1999)發(fā)現(xiàn)財務杠桿隨非債務避稅遞減而非遞增。
　　Rajan  &  Zingales(1995)發(fā)現(xiàn)其它工業(yè)化國家上市公司在資本結構的選擇上與美國的大致相似。比如，日本、德國、法國、意大利、英國和加拿大公眾公司的財務杠桿，與有形資產和公司規(guī)模（德國除外）正相關，而與投資機會（托賓Q值）、利潤率負相關。但是Wald(1999)則強調“七國集團”國家的上市公司在資本結構的選擇上有很多不同。比如美國公司對違約風險比日本公司更敏感，公司規(guī)模對法國及德國公司的資本結構的選擇似乎沒有影響。美國高增長公司比其他國家的相似公司利用較低的債務融資。Wald認為各國間的制度差異可能是造成這些不同的原因，比如美國的風險資本業(yè)比其他國家發(fā)達。
　　對于來自發(fā)展中國家的證據(jù)，Booth等(2001)通過對10個發(fā)展中國家（巴西、墨西哥、印度、韓國、約旦、馬來西亞、巴基斯坦、泰國、土耳其和津巴布韋）樣本數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)：總的來說，影響發(fā)展中國家公司債務比率的因素，似乎與影響發(fā)達國家的相似，且作用方式也類似。但是這些財務比率也受諸如GDP增長速度、通脹率和資本市場發(fā)展水平等國別因素的影響。另外，Booth等(2001)，以及Demirguc-Kunt  &Maksimovic(1999)發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家的公司長期負債水平比其他發(fā)達國家的同行要低得多。
　　最近我們對中國上市公司的融資行為、資本結構的研究(Huang  &Song,2002)雖然沒有直接檢驗兩大理論的真?zhèn)�，但似乎顯示靜態(tài)平衡理論能更好地解釋中國上市公司的融資行為。這是因為，在研究中我們發(fā)現(xiàn)：
　　第一，不同于美國的同行，中國上市公司在總體水平上高度依賴外部融資，尤其是股權融資。對中國上市公司而言，超過50%的融資來自外部債務或股權，同時超過50%的外部融資來自股權融資（包括配股及增發(fā)新股）。但是在美國，1991-1993年的凈股權融資甚至是負數(shù)(Rajan&  Zingales,1995)。Myers(1984)指出，1973-1982年間美國非金融公司資本投資的62%來自內部產生的現(xiàn)金流，而且凈股權融資從來沒有超過外部融資的6%。Myers利用這些數(shù)據(jù)來支持順序偏好假說，但是中國上市公司的總體融資行為與此相反。
　　中國上市公司要選擇依賴債務融資應該也是可行的。對所有大中型企業(yè)來說，他們似乎主要依賴債

Studies  1,331-356.
　　(32)　Rajan  G.R.,&  L.Zingales,1995,What  do  we  know  about  capital  structure?Some  evidence  from  international  data,Journal  of  Finance  50,1421-1460.
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　　1．中國歐盟互為重要的貿易伙伴��

　　除中國香港特別行政區(qū)外，歐盟是中國的第三大貿易伙伴，僅次于日本和美國，是中國的第三大出口市場和第二大進口來源地。....

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　　相對其他產業(yè)而言，中國制造業(yè)是發(fā)展較快、國際競爭力較強的產業(yè)門類，也是加入WTO后受益可能性較大的部門。中國制造業(yè)得以快速發(fā)展、產業(yè)競爭力明顯提升的基本經驗有二：一是較早和較大程度的對外開放。中國多年來一直....

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　　由于我國各制造業(yè)部門的現(xiàn)實與潛在競爭力和比較優(yōu)勢各不相同，因而從加入WTO后的短期與中長期來看，這些部門所受影響程度具有很大的差異性。我們依據(jù)影響程度對主要制造....

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　　原郵電部在《從事放開經營電信業(yè)務審批管理暫行辦法》（1993年9月11日）第六條明文規(guī)定：“境外組織和個人以及在我國境內的外商獨資、中外合資和合作企業(yè)，不得投資、經營或者參與經營電信業(yè)務�！�1995年6....