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兩大主流資本結(jié)構(gòu)理論概述
兩大主流資本結(jié)構(gòu)理論概述 自從Modigliani & Miller發(fā)表了資本結(jié)構(gòu)無關(guān)性定理起，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理論及實(shí)證研究在金融學(xué)界引起了極大的興趣（參見Harris &Raviv,1991，這是一篇非常出色的有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)綜述文章），到現(xiàn)在為止，學(xué)術(shù)界已發(fā)展了多種資本結(jié)構(gòu)理論。Harris & Raviv在他們的文獻(xiàn)評(píng)述文章里，討論了四種理論：以代理成本為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論，以非對(duì)稱信息為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論（即順序偏好理論（注：英文為：The Pecking Order Hypothesis，萬朝領(lǐng)(2002)等翻譯成啄食順序理論。）），以產(chǎn)品／投入品市場(chǎng)的相互作用為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論，考慮公司控制權(quán)競爭的資本結(jié)構(gòu)理論等。由于在此以前很多人做了評(píng)述，他們沒有考察資本結(jié)構(gòu)的避稅理論。
考慮公司控制權(quán)競爭的資本結(jié)構(gòu)理論中，Harris & Raviv評(píng)述了3篇文章：Harris & Raviv(1988)，Stulz(1988)和Israel(1991)。總的來講，這些理論文章考察的是財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)控制權(quán)競爭之間的關(guān)系，及資本結(jié)構(gòu)對(duì)控制權(quán)競爭結(jié)果的影響。主要的著眼點(diǎn)在于公司在應(yīng)對(duì)迫在眉睫的控制權(quán)爭奪中可能采取的資本結(jié)構(gòu)的一些短期變動(dòng)。因此并不涉及資本結(jié)構(gòu)的長期特征，而這又是資本結(jié)構(gòu)研究的焦點(diǎn)，因此考慮公司控制權(quán)競爭的模型不是主流的資本結(jié)構(gòu)理論。
考慮產(chǎn)品／投入品市場(chǎng)之相互作用的資本結(jié)構(gòu)理論中，大致有兩類模型。一種研究的是公司的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)上競爭戰(zhàn)略之間的互動(dòng)關(guān)系，比如Brander & Lewis(1986)。由于股票的期權(quán)性質(zhì)，負(fù)債率的上升可能會(huì)引致股東采取高風(fēng)險(xiǎn)的投資策略。Brander & Lewis(1986)假定寡頭壟斷者可以通過冒進(jìn)的產(chǎn)出策略提高投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)可以選擇比競爭對(duì)手高的負(fù)債率水平表明在后續(xù)的競爭中它會(huì)采用更激進(jìn)的產(chǎn)出策略。最近白重恩和李山(Bai & Li,2000)發(fā)展了一個(gè)結(jié)合了產(chǎn)品市場(chǎng)中的戰(zhàn)略考慮和公司代理問題的通用資本結(jié)構(gòu)理論，并研究了產(chǎn)品市場(chǎng)的特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)的可能影響。
另一種考慮產(chǎn)品／投入品市場(chǎng)之相互作用的資本結(jié)構(gòu)模型是考察公司的資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)出品或投入品特征之間的關(guān)系。此類研究強(qiáng)調(diào)負(fù)債率會(huì)影響企業(yè)與客戶或供應(yīng)商之間的關(guān)系。比如，Titman(1984)認(rèn)為公司破產(chǎn)可能會(huì)給其客戶、雇員、供應(yīng)商帶來麻煩，如客戶因此而不能獲得零部件及技術(shù)支持，雇員擁有的一些技能在別的地方派不上用場(chǎng)等。但受影響的這些個(gè)人或供應(yīng)商并無權(quán)參與公司的清盤決定。其中的代理成本會(huì)以公司產(chǎn)品的低價(jià)格或投入品的高價(jià)格等形式轉(zhuǎn)嫁到公司的股東身上。Titman提出選擇合適的負(fù)債率可以提供適當(dāng)?shù)募?lì)，使企業(yè)的破產(chǎn)決定，事前看來與價(jià)值最大化原則相一致。這一模型預(yù)計(jì)，如果其他條件相同，生產(chǎn)冰箱、汽車的公司比賓館、飯店的最優(yōu)負(fù)債率要低，因?yàn)榍罢叩钠飘a(chǎn)對(duì)其客戶、供應(yīng)商等產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。但總的來講考慮產(chǎn)品／投入品市場(chǎng)之相互作用的資本結(jié)構(gòu)模型還處在發(fā)展的初期。
上述兩種資本結(jié)構(gòu)理論要么主要研究的是資本結(jié)構(gòu)的短期反應(yīng)，要么還處在發(fā)展的初期，都算不上資本結(jié)構(gòu)的主流理論。考慮到資本結(jié)構(gòu)的避稅理論和代理成本理論可以歸結(jié)為靜態(tài)平衡理論(The StaticTradeoff Model)。有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的主流理論可以歸結(jié)為兩種：靜態(tài)平衡理論和順序偏好理論。
一、靜態(tài)平衡理論
靜態(tài)平衡理論認(rèn)為企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。如果由于某種原因比如發(fā)行新股而偏離了其目標(biāo)負(fù)債率，企業(yè)會(huì)逐步恢復(fù)到最優(yōu)負(fù)債率水平。該理論認(rèn)為，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是由公司及個(gè)人所得稅的成本及收益、潛在破產(chǎn)成本的影響及代理成本等各種因素共同決定的。
1.公司及個(gè)人所得稅的影響。Modigliani & Miller(1958,1963)發(fā)現(xiàn)：如果下述幾個(gè)條件是滿足的，(1)證券市場(chǎng)是完全有效的；(2)個(gè)人可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率無限制地借款或儲(chǔ)蓄；(3)企業(yè)只發(fā)行兩種證券：無風(fēng)險(xiǎn)的債券及有風(fēng)險(xiǎn)的股票；(4)所有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平相同；(5)所有的現(xiàn)金流都是永久性的；(6)公司所得稅是政府稅收的惟一形式等，即在理想情況下，負(fù)債公司的價(jià)值，V[L]，等于沒有負(fù)債的公司的價(jià)值，V[U]，加負(fù)債所帶來的避稅收益的現(xiàn)值。債務(wù)避稅收益的現(xiàn)值為公司所得稅稅率T[,C]，乘負(fù)債額B，即：
V[L]]=C[U]+T[,C]B
如果公司所得稅稅率T[,C]為0，則負(fù)債公司的價(jià)值與非負(fù)債公司的價(jià)值相等。但當(dāng)公司所得稅稅率為正時(shí)，負(fù)債公司的價(jià)值則隨著債務(wù)的上升而增加，并且在公司的資產(chǎn)全部由負(fù)債融資時(shí)達(dá)到最大值。但是在現(xiàn)實(shí)生活中，這兩種情況都不存在。幾乎沒有公司是靠100%的債務(wù)融資，在很少有公司保持零負(fù)債。另外公司的負(fù)債率似乎維持相當(dāng)穩(wěn)定的水平。
Miller(1977)將個(gè)人所得稅引入上述模型。假定只有兩種類型的個(gè)人所得稅：因持股獲得收入而引致的所得稅稅率為T[,S]，因持有債券獲得收入而引致的所得稅稅率為T[,B]，Miller證明了，
附圖
其中V[L]為負(fù)債公司的價(jià)值；V[U]為非負(fù)債公司的價(jià)值；T[,C]為公司所得稅稅率；T[,S]為因持有股票獲得收入而引致的個(gè)人所得稅稅率；T[,B]為因持有債券獲得收入而引致的個(gè)人所得稅稅率；B為公司債務(wù)。等式右邊的第二項(xiàng)雙括號(hào)內(nèi)的部分為來自財(cái)務(wù)杠桿的收益。
不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)(1-T[,B])=(1-T[,C])(1-T[,S])時(shí)，負(fù)債公司與非負(fù)債公司的價(jià)值是相等的，來自財(cái)務(wù)杠桿的收益完全消失了。債務(wù)融資在公司水平的收益完全被個(gè)人水平的相應(yīng)成本抵消了。同時(shí)來自財(cái)務(wù)杠桿的收益不僅可以是正值，也可能是負(fù)值。
2.潛在破產(chǎn)成本的影響。上述模型假設(shè)沒有交易成本的存在，但在現(xiàn)實(shí)世界里，如果公司被迫或自愿清盤，要支付各種費(fèi)用：律師費(fèi)、投資銀行及會(huì)計(jì)師行的咨詢費(fèi)等等。這些費(fèi)用要從本來應(yīng)該支付給債券持有人的清盤收入中扣除。因此在公司面臨清盤的時(shí)候，對(duì)股東或債權(quán)人來說，公司的價(jià)值要小于如果繼續(xù)經(jīng)營所能獲得的預(yù)期現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值。所以公司的財(cái)務(wù)杠桿如果高于合適的水平會(huì)給公司帶來潛在的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。據(jù)此Kraus & Litzenberger(1973)，Kim(1978)，及Bradley，Jarrel & Kim(1984)等證明最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。
3.代理成本的影響。資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論起源于Jensen &Meckling(1976)劃時(shí)代意義的文章，他們把代理成本理論引入了現(xiàn)代金融理論的分析框架里。Harris & Raviv(1991)認(rèn)為代理成本理論在提供一些有意思的預(yù)測(cè)方面一直是最成功的。Jensen & Meckling提出了兩類利益沖突：股東和經(jīng)理之間的利益沖突及股東和債權(quán)人之間的利益沖突。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)則是債務(wù)源于代理成本的收益與成本平衡的結(jié)果。
股東和經(jīng)理之間的代理成本是由于經(jīng)理不是所經(jīng)營公司的全資股東引起的。在當(dāng)今大型上市公司里，經(jīng)理層持有該公司的股份通常是很少的，比如1984-1991年美國上市公司CEO平均只持有2.7%該公司股份(Berger,Ofek & Yermack,1997)。經(jīng)理層努力工作所創(chuàng)造的財(cái)富并不全歸他們所有。因此經(jīng)理層樂意到度假勝地開會(huì)，擁有豪華的辦公室，購買公司專用飛機(jī)等。他們享受這些奢侈品，但又不必承擔(dān)相應(yīng)的所有成本。由此造成的無效率應(yīng)該與經(jīng)理層所持公司股票的份額呈負(fù)相關(guān)。所以如果經(jīng)理層于公司股票的投資額和公司總資產(chǎn)不變，提高負(fù)債率相應(yīng)增加了經(jīng)理層持有公司股票的百分比，可能有助于減少公司經(jīng)理與股東間的利益沖突。然而正像上面所提到的那樣，在現(xiàn)代大型上市公司里，經(jīng)理層持有的份額都很少，提高負(fù)債率對(duì)經(jīng)理層持股份額的影響是很小的，不足以調(diào)整經(jīng)理與股東間的利益沖突。
但是Jensen(1986)指出，償還債務(wù)利息和本金會(huì)減少公司的“自由現(xiàn)金”，否則經(jīng)理可用它投資于自己喜歡的項(xiàng)目（在股東看來，此類項(xiàng)目的凈現(xiàn)值可能是負(fù)數(shù)），建立自己的小王國。另外，Grossman & Hart(1982)認(rèn)為，由于經(jīng)理投資于管理公司的人力資本(firm-specifichuman capital)相當(dāng)大，公司破產(chǎn)給經(jīng)理造成的損失可能是很大的，不僅他們?cè)诠芾碓摴具^程中長期積累的很多經(jīng)驗(yàn)在別的地方?jīng)]有價(jià)值，同時(shí)還喪失了控制權(quán)收益及個(gè)人聲望。因此提高負(fù)債率可能促使經(jīng)理更努力地工作，不投資自己喜歡但對(duì)股東不利的項(xiàng)目，減少出國旅游和到度假勝地開會(huì)的次數(shù)等等。由負(fù)債帶來的股東與經(jīng)理利益沖突的減少構(gòu)成了債務(wù)融資的好處。
沿著Jensen & Meckling的思路，Harris & Raviv(1990)假定，即使立即清盤對(duì)投資者有利，經(jīng)理總還是愿意繼續(xù)維持公司的營運(yùn)。債務(wù)給了投資者清盤的權(quán)力（債務(wù)的好處），但是他們要支付為正確決策所需調(diào)查、收集信息的成本（債務(wù)的成本）。而Stulz(1990)則假設(shè)，即使向投資者支付現(xiàn)金紅利是應(yīng)該的，經(jīng)理總還是愿意把全部現(xiàn)有資金用于投資。償還債務(wù)利息及本金減少了“自由現(xiàn)金”（債務(wù)的好處），但是如果耗盡“自由現(xiàn)金”還不足以償還債務(wù)本息的話，企業(yè)就可能被迫放棄一些有利可圖的投資機(jī)會(huì)（債務(wù)的成本）。企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債水平就是債務(wù)的好處與成本平衡(tradeoff)的結(jié)果。
股東和債權(quán)人之間的利益沖突起源于股票的期權(quán)性質(zhì)。假定一家公司只發(fā)行一種零利率債券，由公司資產(chǎn)做擔(dān)保，交易成本為零。那么，具風(fēng)險(xiǎn)的公司資產(chǎn)與標(biāo)的(underlying assets)為該公司資產(chǎn)的看跌期權(quán)（put option，亦可譯成賣出期權(quán)）的回報(bào)，與此無風(fēng)險(xiǎn)零利率債券和標(biāo)的為該公司資產(chǎn)的看漲期權(quán)（call option，亦可譯成買入期權(quán)）的回報(bào)是完全一樣的。在債權(quán)到期日，如果公司資產(chǎn)價(jià)值低于債券的面值，股東可以申請(qǐng)破產(chǎn)，讓債權(quán)人任意處置公司資產(chǎn)。這比繼續(xù)經(jīng)營對(duì)股東來說要好。如果公司資產(chǎn)大于債券面值，股東可選擇執(zhí)行其持有的看漲期權(quán)，支付執(zhí)行價(jià)格(exercise price)即債券的面值，公司資產(chǎn)價(jià)值的余額則為股東所有。因此，當(dāng)企業(yè)負(fù)債率很高的時(shí)候，股東可以因投資于凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而獲益。股東收益來自于對(duì)債權(quán)人的剝奪，這樣的投資會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)值的下降。但是如果債權(quán)人在公司發(fā)行債券的時(shí)候就能預(yù)測(cè)到股東未來投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的行為，債權(quán)人愿意為債券支付的價(jià)格將會(huì)因此而降低。由債務(wù)引致的股東投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的成本到頭來還是要由股東本人承擔(dān)。這一效應(yīng)就是債務(wù)融資的代理成本。有時(shí)又將高負(fù)債公司傾向投資于高風(fēng)險(xiǎn)、凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)的項(xiàng)目這一現(xiàn)象稱為“資產(chǎn)替代效應(yīng)”(asset substitution effect)。
很多文章提出了解決由資產(chǎn)替代效應(yīng)而引起的債務(wù)的代理成本問題。比如Diamond(1989)認(rèn)為公司會(huì)出于聲譽(yù)的考慮而投資于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。假設(shè)有兩個(gè)項(xiàng)目可供選擇：低風(fēng)險(xiǎn)、凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，和高風(fēng)險(xiǎn)、凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)的項(xiàng)目（假設(shè)該項(xiàng)目有兩種回報(bào)的可能性：成功或失�。蓚�(gè)項(xiàng)目需要相同的投資額，并都要依賴于債務(wù)融資。來自低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的收益足以償還債務(wù)，而高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目只有在成功時(shí)才能償還債務(wù)。同時(shí)假設(shè)存在三種類型的企業(yè)，一類是只采用低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，一類是只采用高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，還有一類是兩種投資項(xiàng)目都可能采用。由于投資者事先不知道企業(yè)到底屬于哪一類，最初的債券利率將反映債權(quán)人對(duì)公司所選擇項(xiàng)目的可能性�；诠居袡�(quán)選擇投資于哪一項(xiàng)目，短視的公司可能選擇投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。但是如果公司可以讓債權(quán)人相信它只投資于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，則能以較低的利率獲得債務(wù)融資�？紤]到債權(quán)人能得到的信息只是公司的還本付息的歷史，Diamond認(rèn)為通過從不違約而建立只投資于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的聲譽(yù)對(duì)公司而言是可能的，也是值得的。
綜上所述，資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)平衡理論認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，它是由企業(yè)考慮了公司及個(gè)人所得稅、潛在破產(chǎn)成本、債務(wù)的代理成本與收益等約束后股東財(cái)富最大化的結(jié)果。（注：Ross(1977)假定經(jīng)理可以利用選擇公司財(cái)務(wù)政策這一手段向市場(chǎng)傳達(dá)信息，將信息不對(duì)稱問題結(jié)合在經(jīng)理選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定里。）
二、順序偏好理論
Ross(1977)率先將信息不對(duì)稱問題引入了資本結(jié)構(gòu)的研究中，Myers& Majluf(1984)基于信息不對(duì)稱問題研究了公司為新的項(xiàng)目融資時(shí)的財(cái)務(wù)決策，提出了資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論。
Myers & Majluf(1984)假設(shè)，經(jīng)理對(duì)所要投資項(xiàng)目的“真實(shí)”價(jià)值之了解比任何其他人都清楚，并且假設(shè)他們是為公司現(xiàn)有股東的利益著想。還假定公司的現(xiàn)有股東是被動(dòng)的，即他們不會(huì)因經(jīng)理的決策而調(diào)整投資組合而使經(jīng)理的決策對(duì)他們沒有影響。信息不對(duì)稱假設(shè)意味著即使經(jīng)理發(fā)現(xiàn)了凈現(xiàn)值為正的絕佳投資機(jī)會(huì)，也無法將此信息傳遞給投資者。每一公司的經(jīng)理層畢竟都樂意向市場(chǎng)宣布前景光明的投資項(xiàng)目，以此推高股價(jià)，展示自己的優(yōu)秀業(yè)績。因此投資者不會(huì)相信經(jīng)理是怎樣說的，從而造成了對(duì)新發(fā)行股票的估價(jià)比如果沒有信息不對(duì)稱問題時(shí)的均衡價(jià)格要低的情況。在這種情形下，凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目也可能會(huì)被放棄。這是因?yàn)楣蓹?quán)融資會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目凈現(xiàn)值的太大部分以犧牲現(xiàn)有股東利益為代價(jià)轉(zhuǎn)移到新的投資者身上，結(jié)果新投資給原有股東帶來的凈現(xiàn)值變成了負(fù)數(shù)。
Myers & Majluf指出，如果公司利用內(nèi)部資金為新項(xiàng)目融資，不需要股權(quán)融資，這樣也就不存在信息不對(duì)稱問題，因此所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目都會(huì)被公司所采納。當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí)，公司會(huì)優(yōu)先考慮低風(fēng)險(xiǎn)的證券如債券，最后才會(huì)考慮股權(quán)融資。很多文章已對(duì)Myers & Majluf的基本思想做了擴(kuò)展，如Krasker(1986)、Brennan & Kraus(1987)、Narayanan(1988)、Noe(1988)、Constantinides & Grundy(1989)、及Heinkel & Zechner(1990)等。
Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的：“(1)紅利政策是‘粘性’的；(2)相對(duì)于外部融資而言，公司偏好內(nèi)部融資，但是如果需要為凈現(xiàn)值為正的真實(shí)投資融資，公司也會(huì)尋求外部融資；(3)如果確實(shí)需要外部融資，他們會(huì)首先發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)最低的債券，即他們會(huì)先選擇債務(wù)融資，其后才會(huì)考慮股權(quán)融資。(4)當(dāng)公司尋求更多的外部融資時(shí)，他們會(huì)按照順序偏好的次序進(jìn)行，從低風(fēng)險(xiǎn)債券到高風(fēng)險(xiǎn)債券，可能還包括可換股債券和其他準(zhǔn)股票(quasi-equity)證券，最后才是股票�！�
靜態(tài)平衡理論一般認(rèn)為企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。與此相反，順序偏好理論認(rèn)為不存在明確界定的目標(biāo)負(fù)債率。當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流、現(xiàn)金分紅和實(shí)際投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)不平衡時(shí)負(fù)債率就會(huì)發(fā)生變化。而靜態(tài)平衡理論考慮的一些影響資本結(jié)構(gòu)的因素如代理成本、債務(wù)的避稅作用、非債務(wù)避稅、潛在財(cái)務(wù)危機(jī)的成本等，在順序偏好理論看來都是次要的。
三、兩大理論之爭
上面我們討論了有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的兩大主流理論：靜態(tài)平衡理論和順序偏好理論。如果能夠檢驗(yàn)?zāi)囊粋�(gè)理論能更好地解釋公司資本結(jié)構(gòu)選擇及財(cái)務(wù)行為是很重要的，也是很有意思的。實(shí)際上金融學(xué)術(shù)界對(duì)兩大理論的檢驗(yàn)到現(xiàn)在一直保持著濃厚的興趣，但是到現(xiàn)在為止并沒有明確的結(jié)論。
Shyam-Sunder & Myers(1999)指出以往的許多檢驗(yàn)在區(qū)分上述兩大理論上缺乏足夠的統(tǒng)計(jì)檢測(cè)能力(statistical power)。他們使用新的統(tǒng)計(jì)方法，宣稱靜態(tài)平衡理論可以被拒絕，而順序偏好理論在公司資本結(jié)構(gòu)選擇行為上比靜態(tài)平衡理論有更強(qiáng)的解釋力。該文其中的一位作者M(jìn)yers也是首先提出順序偏好理論的學(xué)者之一，他尋求證據(jù)以支持該理論是不難理解的。但是在之后沒多久對(duì)此文的評(píng)論中，Chirinko &Singha(2000)認(rèn)為他們的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法是錯(cuò)誤的，并且他們提供的實(shí)證證據(jù)既不能證實(shí)順序偏好理論，也不證偽靜態(tài)平衡理論。Fama &French(2002)發(fā)現(xiàn)兩大理論都只能解釋公司財(cái)務(wù)決策的部分行為，沒有一個(gè)可以被證偽。正如Booth等(2001)指出，要從實(shí)證的角度檢驗(yàn)這些模型很困難。在橫截面檢驗(yàn)(cross-sectional test)中，描述一個(gè)理論的變量同時(shí)可被看做其它模型的變量，兩大理論對(duì)一些相關(guān)關(guān)系的預(yù)測(cè)也是相似的。結(jié)果是最近的很多實(shí)證研究，主要通過使用橫截面檢驗(yàn)和能夠被任何或全部模型證明的一系列變量，來解釋資本結(jié)構(gòu)的選擇問題。
大多數(shù)的實(shí)證研究，例如Titman & Wessels(1988)、Rajan &Zingales(1995)、以及Wald(1999)，都是使用發(fā)達(dá)國家特別是美國的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)不同的理論模型或發(fā)現(xiàn)程式化的事實(shí)。對(duì)于新興市場(chǎng)的研究只是在近年比如在Booth等(2001)和Wiwattanakantang(2001)的文章里才剛剛涌現(xiàn)。
Harris & Raviv(1990)總結(jié)了對(duì)美國公司的實(shí)證研究后指出：“財(cái)務(wù)杠桿隨著固定資產(chǎn)、非債務(wù)避稅、投資機(jī)會(huì)和公司規(guī)模而遞增，隨著波動(dòng)性、廣告支出、研發(fā)支出、破產(chǎn)可能性、盈利性和產(chǎn)品的獨(dú)特性而遞減�！钡且恍┳钚碌难芯吭鲞M(jìn)了我們對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的理解。例如，Wald(1999)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿隨非債務(wù)避稅遞減而非遞增。
Rajan & Zingales(1995)發(fā)現(xiàn)其它工業(yè)化國家上市公司在資本結(jié)構(gòu)的選擇上與美國的大致相似。比如，日本、德國、法國、意大利、英國和加拿大公眾公司的財(cái)務(wù)杠桿，與有形資產(chǎn)和公司規(guī)模（德國除外）正相關(guān)，而與投資機(jī)會(huì)（托賓Q值）、利潤率負(fù)相關(guān)。但是Wald(1999)則強(qiáng)調(diào)“七國集團(tuán)”國家的上市公司在資本結(jié)構(gòu)的選擇上有很多不同。比如美國公司對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)比日本公司更敏感，公司規(guī)模對(duì)法國及德國公司的資本結(jié)構(gòu)的選擇似乎沒有影響。美國高增長公司比其他國家的相似公司利用較低的債務(wù)融資。Wald認(rèn)為各國間的制度差異可能是造成這些不同的原因，比如美國的風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)比其他國家發(fā)達(dá)。
對(duì)于來自發(fā)展中國家的證據(jù)，Booth等(2001)通過對(duì)10個(gè)發(fā)展中國家（巴西、墨西哥、印度、韓國、約旦、馬來西亞、巴基斯坦、泰國、土耳其和津巴布韋）樣本數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)：總的來說，影響發(fā)展中國家公司債務(wù)比率的因素，似乎與影響發(fā)達(dá)國家的相似，且作用方式也類似。但是這些財(cái)務(wù)比率也受諸如GDP增長速度、通脹率和資本市場(chǎng)發(fā)展水平等國別因素的影響。另外，Booth等(2001)，以及Demirguc-Kunt &Maksimovic(1999)發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家的公司長期負(fù)債水平比其他發(fā)達(dá)國家的同行要低得多。
最近我們對(duì)中國上市公司的融資行為、資本結(jié)構(gòu)的研究(Huang &Song,2002)雖然沒有直接檢驗(yàn)兩大理論的真?zhèn)�，但似乎顯示靜態(tài)平衡理論能更好地解釋中國上市公司的融資行為。這是因?yàn)�，在研究中我們發(fā)現(xiàn)：
第一，不同于美國的同行，中國上市公司在總體水平上高度依賴外部融資，尤其是股權(quán)融資。對(duì)中國上市公司而言，超過50%的融資來自外部債務(wù)或股權(quán)，同時(shí)超過50%的外部融資來自股權(quán)融資（包括配股及增發(fā)新股）。但是在美國，1991-1993年的凈股權(quán)融資甚至是負(fù)數(shù)(Rajan& Zingales,1995)。Myers(1984)指出，1973-1982年間美國非金融公司資本投資的62%來自內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而且凈股權(quán)融資從來沒有超過外部融資的6%。Myers利用這些數(shù)據(jù)來支持順序偏好假說，但是中國上市公司的總體融資行為與此相反。
中國上市公司要選擇依賴債務(wù)融資應(yīng)該也是可行的。對(duì)所有大中型企業(yè)來說，他們似乎主要依賴債 兩大主流資本結(jié)構(gòu)理論概述務(wù)融資而非股權(quán)融資。截至2000年底，來自新股發(fā)行的資本積累為6559.7億元，企業(yè)債券余額為862億元，銀行貸款余額更高達(dá)99371.1億元（注：數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》，2001年版。）。總體上看，來自股票發(fā)行的資本只相當(dāng)于企業(yè)債券和銀行貸款余額的6.5%。而且，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均比所有大中型企業(yè)的負(fù)債水平低14個(gè)百分點(diǎn)，上市公司如果愿意是借得到銀行貸款的。
但是中國上市公司好像偏好股權(quán)融資而不是債務(wù)融資。考慮到有控制權(quán)的大股東的股份大部分是不能上市交易的。對(duì)大股東來說，在保持控制權(quán)的前提下，如果能以高于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)行新股，這些大股東手里的股票的每股凈資產(chǎn)會(huì)因此而上升。在以高于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格配股時(shí)，大股東放棄配股權(quán)，也會(huì)出現(xiàn)類似的結(jié)果，大股東受益于發(fā)行新股或配股。在這里，Myers所說的非對(duì)稱信息問題成了次要因素，而內(nèi)部大股東與外部投資者之間的代理成本問題則是主要因素。非對(duì)稱信息問題可能和債務(wù)的所得稅避稅效應(yīng)、非債務(wù)避稅、代理成本等一樣都是影響企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素。綜合了非對(duì)稱信息問題的靜態(tài)平衡理論可能更好地解釋了公司資本結(jié)構(gòu)的選擇。
第二，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)的選擇確實(shí)有影響。我們的研究發(fā)現(xiàn)法人持股比例與公司的財(cái)務(wù)杠桿顯著正相關(guān)。我們也發(fā)現(xiàn)同時(shí)具有B或H股的公司的資產(chǎn)負(fù)債率要高一些。順序偏好理論沒有股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系的預(yù)測(cè)，而靜態(tài)平衡理論確實(shí)預(yù)測(cè)到股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。
第三，我們的研究基本上肯定了由靜態(tài)平衡理論預(yù)測(cè)的資本結(jié)構(gòu)的影響因素及其作用方向。靜態(tài)平衡理論預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)隨著公司規(guī)模、可抵押性增加而上升，隨著增長機(jī)會(huì)及非債務(wù)避稅的增加而下降。同時(shí)靜態(tài)平衡理論也可以解釋企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿隨其盈利而顯著下降這一現(xiàn)象。與以往的實(shí)證研究一樣，我們也證實(shí)了盈利性與財(cái)務(wù)杠桿的顯著復(fù)相關(guān)性，ROA一個(gè)百分點(diǎn)的上升會(huì)帶來超過1.5個(gè)百分點(diǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率的下降。Fama & French(2002)及Myers(1984)認(rèn)為原因之一是與靜態(tài)平衡模型的預(yù)測(cè)不一致，但是Chang(1999)建立了一個(gè)以代理成本為框架的資本結(jié)構(gòu)模型，其比較動(dòng)態(tài)分析指出了公司的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)隨企業(yè)的盈利而下降。
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