從預(yù)期的角度看中國“流動性陷阱”

從預(yù)期的角度看中國“流動性陷阱”　　從2001年11月份開始，隨著物價水平再次出現(xiàn)下跌趨勢，我國經(jīng)濟(jì)面臨的通貨緊縮壓力開始加大。2002年2月，中國人民銀行宣布存貸款利率分別下調(diào)0.5個百分點，這已是時隔兩年之后，連續(xù)第8次調(diào)低利率，但消費和投資依然不旺，物價下滑趨勢并未減緩。2002年4月，中國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比下降1.3％，創(chuàng)下1999年8月以來最大降幅（注：數(shù)據(jù)來源：《國際金融報》2002年06月03日第4版。）。關(guān)于我國經(jīng)濟(jì)是否陷入“流動性陷阱”的討論再次升溫。本文試從公眾預(yù)期的角度對比做一探討。
　　　　　　一、公眾預(yù)期逆轉(zhuǎn)可以成為“流動性陷阱”的產(chǎn)生根源
　　“流動性陷阱”最早是凱恩斯在討論貨幣需求的靈活偏好動機時提及的概念，它指這樣一種狀態(tài)：隨著貨幣供應(yīng)量增加，利率降低至一定的水平后，貨幣需求的利率彈性為無限大，在這一水平上，無論再怎樣增加貨幣供應(yīng)量，都會被巨大的靈活偏好帶來的貨幣需求所吞滅，利率無法再進(jìn)一步降低，對投資和消費需求也不產(chǎn)生刺激作用，導(dǎo)致產(chǎn)出水平不能增加。
　　凱恩斯認(rèn)為，由于制度因素和心理因素，把借者與貸者拉攏在一起要有費用，因此，“流動性陷阱”的臨界利率是一個正值，因而無法降低到刺激消費和投資的水平。但從從目前看，在現(xiàn)代金融制度下，央行可以通過各種手段和方式將利率水平降到幾乎為零。在實行利率管制的金融體制中，央行更可能通過直接調(diào)整的方式而將名義利率降到零，因此凱恩斯描述的“流動性陷阱”往往只是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中一種極端的特例[1]（P.43），在實際分析中有很大的局限性。
　　克魯格曼在分析日本的經(jīng)濟(jì)衰退時對“流動性陷阱”給出了自己的定義[2]（pp.3-5），他認(rèn)為，當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了總需求連續(xù)下降，即使名義利率已經(jīng)降到零而總需求仍然小于生產(chǎn)能力的狀況，那么就可以認(rèn)為這個經(jīng)濟(jì)陷入了“流動性陷阱”�？唆敻衤�的分析中把產(chǎn)生“流動性陷阱”的主要原因歸結(jié)于有效需求（主要是消費和投資的需求）不足造成的生產(chǎn)萎縮，因此相對于凱恩斯的定義而言，這是一種廣義的“流動性陷阱”。他認(rèn)為利率降到一定點時，人們并不是增加手持貨幣，仍然可以把錢源源不斷地存入銀行，以至于儲蓄總量超過充分就業(yè)所需要的量，而又不能通過金融機構(gòu)轉(zhuǎn)化為投資，因此導(dǎo)致總需求不足的原因不是投機貨幣需求對利率的彈性無限大，更主要的是預(yù)防貨幣需求對利率彈性的無限大�？唆敻衤�在這里的分析中引入了預(yù)期的因素，認(rèn)為當(dāng)消費者對經(jīng)濟(jì)前景不樂觀，預(yù)期未來收入水平下降、支出水平上升時，就會壓低消費、增加儲蓄，而投資者的投資意愿很大程度上取決于對未來經(jīng)濟(jì)和投資回報率的預(yù)期。所以，歸根結(jié)底，對未來收入、支出、投資回報的預(yù)期直接制約著當(dāng)期的消費和投資增長，一旦預(yù)期扭轉(zhuǎn)，擴張性的貨幣政策往往失去效用。而且由于預(yù)期的“自促成”效應(yīng)，就會使預(yù)期真正實現(xiàn)，形成惡性循環(huán)。預(yù)期的引入對古典“流動性陷阱”是一個重要修正；對未來通貨膨脹的預(yù)期可以打破名義利率不能小于零的約束，使實際利率成為負(fù)數(shù)，從而推動經(jīng)濟(jì)重新達(dá)到均衡。
　　從克魯格曼描述的概念出發(fā)，可以得出以下推論：（1）如果人們預(yù)期將來的收入是下降的，支出是增加的，那么，即使名義利率很低甚至降為零，人們也會增加儲蓄，減少消費，導(dǎo)致生產(chǎn)的萎縮，這又反過來增強人們實際收入將會減少的預(yù)期而形成惡性循環(huán)。此時擴張性的貨幣政策往往達(dá)不到預(yù)期效果。（2）消費支出的持續(xù)減少，導(dǎo)致預(yù)期產(chǎn)出下降，盡管名義利率很低，本期投資相應(yīng)減少，使投資不能將經(jīng)濟(jì)中所有的儲蓄消耗掉，銀行存貸差加大，這是產(chǎn)生“流動性陷阱”的重要信號。（3）不完善的資本市場會不僅不能把儲蓄有效的轉(zhuǎn)化為投資，而且不同社會成員群體中儲蓄和消費的數(shù)量也很難達(dá)到平衡。比如說獲得消費信貸非常困難，將使想增加消費的人們對資金需求的影響低于那些想多儲蓄的人們對資金供給的影響。換言之，資本市場的不完善將導(dǎo)致需求小于供給。（4）在這種情況下，只有實際利率為負(fù)，才能誘使人們增加消費和引誘投資。由于名義利率不可能為負(fù)，只有制造通貨膨脹預(yù)期，才能產(chǎn)生負(fù)的實際利率�？唆敻衤�曾指出日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入了“流動性陷阱”[3]（P.483），即無論是投資者還是消費者，都捂緊錢袋，對投資或消費缺乏信心。而治療“流動性陷阱”的處方就是財政赤字，人為制造通貨膨脹以產(chǎn)生負(fù)的實際利率預(yù)期。
　　　　　　二、當(dāng)前我國“流動性陷阱”產(chǎn)生的可能性
　　從我國20世紀(jì)90年代中期以來的經(jīng)濟(jì)情況看，我國國民經(jīng)濟(jì)一直保持較快速度增長（見表1），預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長率也均為正值，相對與其他主要國家來講，我國的經(jīng)濟(jì)增長速度還是比較高的，并沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的跡象。
　　表1　19996-2002年我國GDP變動
　　附圖
　　數(shù)據(jù)來源：歷年《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站：http：//www.stats.gov.cn/tjgb；《新聞稿：前三季度國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康發(fā)展》，中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站http：//www.stats.gov.cn/tjfx/index.htm。
　　同時，盡管消費和投資的增長率的波動幅度有所加大，但在“九五”期間始終保持了一定速度的增長態(tài)勢（見表2），同期并沒有采取人為制造通貨膨脹預(yù)期的措施。這說明目前能夠刺激投資增長的實際利率仍是正的，利率水平還有一定下調(diào)的空間，2002年的第8次降息也正是說明了這一點。我國經(jīng)濟(jì)并未到需要制造通貨膨脹以產(chǎn)生負(fù)的實際利率才能刺激投資和消費的地步，當(dāng)前公眾對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期還可以支撐消費和投資的穩(wěn)定增長。而且，這一時期的積極貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長還是有一定促進(jìn)作用的[4]（p.13）。因此，說中國目前陷入“流動性陷阱”的理由尚不充分。
　　表2　1996-2002年商品零售總額、價格變動和全社會固定資產(chǎn)投資變動
　　附圖
　　數(shù)據(jù)來源：歷年《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站：http：//www.stats.gov.cn/tigb。
　　但是應(yīng)該看到，我國20世紀(jì)90年代后期以來的一系列擴張性貨幣政策對投資和消費的刺激作用偏弱，通貨緊縮程度持續(xù)加深，一些經(jīng)濟(jì)和金融指標(biāo)出現(xiàn)惡化，表明我國貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的作用機制受到阻礙，產(chǎn)生“流動性陷阱”的可能性正逐步加大。
　　首行，消費和投資需求增幅出現(xiàn)下降趨勢，而且對積極貨幣政策的反應(yīng)靈敏度減弱。國內(nèi)專家相關(guān)的實證分析[5]（PP.50-58）表明，消費對利率的彈性由1993年的-0.2左右降至1999年的-0.1，投資對利率的彈性由1993年的-0.3左右降至1999年的-0.07，中央銀行的降低利率政策對刺激消費和投資需求的拉動效果越來越不明顯。2002年上半年固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)的快速增長并不是降息產(chǎn)生的結(jié)果，而是和國家計委明令要求今年大部分國債項目要在年底完工，各地加快國債資金撥付速度密切相關(guān)，而銀行貸款資金增幅低于上年同期5.6個百分點。投資增加主要集中在基本建設(shè)投資和房地產(chǎn)項目，增幅分別比去年提高11.2個和4.7個百分點，而更新改造投資增幅反而低于去年同期10.8個百分點（注：數(shù)據(jù)來源：《2002年上半年投資形勢分析》中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站：http：//www.stats.gov.cn/tjfx/fxbg。）。可見，2002年上半年的投資增幅加大主要得益于國債項目，社會投資意愿依然偏弱。
　　其次，商業(yè)銀行存貸款差持續(xù)擴大，儲蓄轉(zhuǎn)化投資不足。雖然存貸款利率連續(xù)下調(diào)，但我國金融機構(gòu)的儲蓄和貸款規(guī)模并沒有發(fā)生預(yù)期的變化，國內(nèi)學(xué)者已經(jīng)論證前七次利率下調(diào)的過程中，儲蓄存款的增長對名義利率和實際利率均缺乏彈性[6]（pp.11-18）。事實上，我國金融機構(gòu)的儲蓄存款總額和各項貸款在上升趨勢中的不同步正日益明顯。1996年底，金融機構(gòu)的存貸差額為7439億元，1998年底增至9174億元，1999年底增加到15045億元，2001年底增加到31302億元，2002年9月末增加至40304億元（注：數(shù)據(jù)來源：《2002年上半年投資形勢分析》中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站：http：//www.stats.gov.cn/tjfx/fxbg。），這說明大量居民儲蓄沒有被有效利用轉(zhuǎn)化為投資。這種情況持續(xù)發(fā)展下去，就可能導(dǎo)致投資不足、需求萎縮和產(chǎn)出下降，最終是“流動性陷阱”的出現(xiàn)。
　　再次，貨幣流動性指標(biāo)逐年降低。M1/M2比例由1995年12月末的43.8％降到1999年5月末的34.5％的最低點，顯示貨幣流通速度減緩，這會導(dǎo)致社會整體購買力萎縮，社會有效需求不足，有可能促成流動性陷阱形成。M1占M2的比重減弱的一個原因是居民儲蓄的大量增加，雖然央行連續(xù)調(diào)低儲蓄存款利率。但當(dāng)人們預(yù)期收入降低，還是將大部分收入作為儲蓄存入銀行，使M2增加的同時[M1]相對減少。另一個原因是與我國新增貸款的大量沉淀有關(guān)。1998年我國改革了存款準(zhǔn)備金制度，將商業(yè)銀行的存款金賬戶和備付金賬戶合二為一，并將法定準(zhǔn)備金率從13％降到8％，1999年11月再降到6％，取消備付金比率，其目的在于增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，提高商業(yè)銀行增加貸款的能力，但企業(yè)新增貸款中有相當(dāng)比例的資金滯留或沉淀在存活或銷售環(huán)節(jié)，另有一定比例進(jìn)入非生產(chǎn)領(lǐng)域，降低了以企業(yè)存款方式留存銀行的比例。作為M1主要構(gòu)成部分的企業(yè)存款增幅偏低，而構(gòu)成M2組成部分的居民儲蓄存款卻大幅增加，導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)的貨幣流動性大為降低。1999年下半年以來，這一趨勢一度好轉(zhuǎn)，到2000年年末，M1/M2指標(biāo)上升到39.3％，但2001年下半年開始又出現(xiàn)反復(fù)。截至到2002年9月末，這一指標(biāo)已下降為37.3％（注：數(shù)據(jù)來源：歷年《金融機構(gòu)人民幣信貸收支表》，中國人民銀行網(wǎng)站：http：//www.pbc.gov.cn/data/data.html。）。
　　出現(xiàn)上述情況的主要原因是公眾收入預(yù)期降低、支出預(yù)期增加，導(dǎo)致了現(xiàn)期消費需求的萎縮和儲蓄傾向的提高，不管利率如何調(diào)低，居民儲蓄都保持持續(xù)增長，而企業(yè)預(yù)期平均利潤率的下降減少了企業(yè)現(xiàn)期的投資欲望。公眾的不利預(yù)期是我國總需求不足的主要原因，也是各項刺激消費需求的貨幣政策效應(yīng)不明顯的原因。
　　　　　　三、目前我國公眾預(yù)期分析
　　從2002年2月降息的效果看，公眾對未來的經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期偏淡，有意識地增加儲蓄，壓低消費，同時企業(yè)投資意愿不強，這主要是經(jīng)濟(jì)體制改革中的制度缺損造成的。
　　1.企業(yè)機關(guān)下崗、分流人員增加，人們心理預(yù)期收入減少。隨著企業(yè)裁員和下崗人員不斷增加，需要領(lǐng)取失業(yè)保險的人員快速增長，2001年年底全國領(lǐng)取失業(yè)保險金的人數(shù)達(dá)350萬人，同比增加160萬人，2002年將超過500萬人，一些地方出現(xiàn)了失業(yè)保險基金當(dāng)期收不抵支，支付能力明顯不足。即便是在崗人員，由于企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益普遍不好，拖欠工資現(xiàn)象較多，2001年7月企業(yè)職工繳納基本養(yǎng)老保險費的比例由5％調(diào)高到8％，而個人賬戶規(guī)模從11％調(diào)整為8％。這些都減少了居民對未來收入的預(yù)期。
　　2.社會保障制度滯后，人們未來的預(yù)期支出大大增加。隨著養(yǎng)老、醫(yī)療制度改革、住房制度改革、教育體制改革的全面推行，原來的社會福利轉(zhuǎn)向個人承擔(dān)，居民對未來支出的預(yù)期大大增加，不得不壓低現(xiàn)期消費，增加儲蓄，“即犧牲今天來積累明天”，造成消費需求的萎縮。尤其是近年來教育費用成倍增加，為了支付和儲備子女的教育費用，以工資為主要收入的普通城鎮(zhèn)家庭必須節(jié)衣縮食，大幅縮減物質(zhì)消費，而廣大農(nóng)民家庭則更加覺得負(fù)擔(dān)沉重。
　　3.貧富差距加大導(dǎo)致儲蓄分布不均。盡管儲蓄總額不斷創(chuàng)出新高，實際上大量儲蓄越來越集中在少部分儲戶中，大部分儲戶的平均儲蓄金額很低。我國大部分家庭目前的消費水平應(yīng)該是比較適應(yīng)的，甚至不排除有一部分人消費已經(jīng)過度，降息對這部分人的消費基本上起不到什么刺激作用。另外少部分儲戶的儲蓄額雖然較高，但是由于其消費水平已經(jīng)很高，市場上可供增加消費的高端商品和服務(wù)又少之又少，因此，如果沒有商品市場的有效配合和刺激，單單依靠降低利息水平是無法刺激高收入者增加支出的。
　　4.企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益預(yù)期水平偏低降低投資需求。2002年1-8月份國有及國有控投企業(yè)盈虧相抵后實現(xiàn)利潤1526億元，比上年同期下降4.1％。虧損企業(yè)虧損額836億元，比上年同期增長1.9％，其中，國有及國有控投企業(yè)虧損額503億元（注：數(shù)據(jù)來源：《1-8月工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益水平繼續(xù)提高》，中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站：http：//www.stats.gov.cn/tjfx。）。各項指標(biāo)雖比前期有所好轉(zhuǎn)，但總的來說企業(yè)盈利能力還是偏低，影響了企業(yè)的投資能力。大多數(shù)國有企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)含量還比較低，機制轉(zhuǎn)換不到位，供過于求的產(chǎn)品占總產(chǎn)品的比重比較高，出現(xiàn)總體供大于求和局部供不應(yīng)求并存的狀況。無效產(chǎn)出造成企業(yè)效益低下，社會平均利潤率下降，抑制了企業(yè)的投資沖動。
　　5.資本市場的不完善擴大了預(yù)期對有效需求的負(fù)面影響。在一個經(jīng)濟(jì)中，一些人預(yù)期將來收入增加，另一些人則預(yù)期將來收入降低，前者將會在現(xiàn)期增加消費，減少儲蓄，而后者的行為則將會相反。如果資本市場完善，那么計劃多消費少儲蓄的數(shù)量與計劃多儲蓄少消費的數(shù)量就很容易達(dá)到平衡。但當(dāng)前，我國資本市場很不完善，一般人獲得消費信貸非常困難，這樣就使想增加消費的人們對資本需求的影響低于那些想多儲蓄的人們對資金供給的影響。同時目前商業(yè)銀行尤其是國有銀行主要是對國有企業(yè)和國債項目提供貸款支持，對中小民營企業(yè)的貸款扶持力度不夠，抑制了這部分最活躍企業(yè)的投資意愿。
　　值得一提的是，中國股市在2001年由于各種原因從2245點的高位巨幅下跌，兩萬多億元的市值化為烏有。股市下滑使證券市場的融資功能幾乎完全喪失，企業(yè)不得不壓縮投資規(guī)模，而廣大投資者飽受“套牢”之苦，紛紛縮減消費支出。尤其是股市大幅下挫帶來的“負(fù)財富效應(yīng)”凸顯，極大地改變了公眾對未來經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，給本已步入下降通道的宏觀經(jīng)濟(jì)起了一種雪上加霜的作用。2002年2月份的降息，儲蓄存款不降反升，3月上旬，中國人民銀行上海分行進(jìn)行的調(diào)查也表明降息后居民儲蓄并未流向股市。
　　　　　　四、結(jié)論和政策建議
　　綜上所述，雖然目前我國經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)“流動性陷阱”，但由于公眾對未來的不利預(yù)期，阻礙和扭曲了貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長作用的傳導(dǎo)機制，增加了產(chǎn)生“流動性陷阱”的可能性。而這又不是貨幣政策本身能夠解決的，這是和中國當(dāng)前的體制改革中出現(xiàn)的制度缺損密切相關(guān)的。社會經(jīng)濟(jì)體制的缺損導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢。因此，要使中國經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)離“流動性陷阱”，并保持長期穩(wěn)定的發(fā)展，必須在繼續(xù)深入進(jìn)行各項體制改革的基礎(chǔ)上，把重點放在對中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)方式的徹底改革上，包括企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的改革、資本市場的完善、社會保障制度的健全。同時只有改善生產(chǎn)經(jīng)營單位的投資效益，增加有效供給，才能夠促進(jìn)消費，刺激投資，改變公眾預(yù)期，增強經(jīng)濟(jì)增長和收入增加的樂觀估計，遠(yuǎn)離“流動性陷阱”，使貨幣政策走出無效區(qū)域。
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