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資本項目開放下匯率制度與貨幣政策獨立性的實證研究
資本項目開放下匯率制度與貨幣政策獨立性的實證研究1 引言
1998年，克魯格曼(Krugman)[1]提出“三元悖論”，即一國只能在貨幣政策獨立、匯率穩(wěn)定和資本完全流動這三個目標中實現(xiàn)兩個，而不可能同時達到。如果資本項目開放，一國就只能在匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立性中選擇其一：要實現(xiàn)匯率穩(wěn)定則須放棄貨幣政策獨立，要享有貨幣政策的獨立性則須實行浮動匯率制度。1990年代，不少國家都開始放棄中間匯率制（或各種盯住匯率制），朝固定匯率制或浮動匯率制的兩極化方向發(fā)展。比如說：從1999年4月到2001年12月之間，實行固定匯率制（無獨立貨幣，貨幣局制度）的國家和地區(qū)的數(shù)目從45個上升到48個，而實行浮動匯率制度（管理浮動，獨立浮動）的國家和地區(qū)的數(shù)目從73個上升到83個（資料來自于《國際金融統(tǒng)計》1999、2000、2001年鑒與2002年10月期）。表明了各國和地區(qū)實行的匯率制度有兩極化的趨勢，而且更多的國家和地區(qū)轉而實行浮動匯率制度。
那么，實行浮動匯率制度的國家和地區(qū)能否獲得貨幣政策的獨立性？本文試圖以韓國、泰國、新加坡、香港等為研究對象，分析在資本項目開放下，匯率制度與貨幣政策獨立性間的關系。
2 貨幣政策獨立性的定義和模型選擇
2.1 貨幣政策獨立性的定義
貨幣政策獨立性的定義有多種方法。衡量貨幣政策獨立性的一種標準是：貨幣政策的制定主要是依據(jù)本國經(jīng)濟情況還是受到外國貨幣政策的影響。比如Clarida,Gali和Gertler[2]以及Ball[3]利用貨幣政策反應方程來檢驗OECD國家的利率主要是由本國的兩個缺口（預期產(chǎn)出水平和實際產(chǎn)出水平的缺口，預期通貨膨脹率和實際通貨膨脹率的缺口）所決定，還是受到外國貨幣政策決策的影響。
貨幣政策獨立性的另一種定義為外國利率對本國利率的傳導程度和本國利率對偏離缺口的調整速度，本文主要采取這種方法。以Bertola和Svensson[4]提出的目標區(qū)模型為基礎，該模型重要假設為無套補利率平價條件
附圖
其中r(t)為本國利率，r[f](t)為外國利率，e(t)為匯率，E[·]為期望。目標區(qū)模型認為在目標區(qū)可信的前提下，允許本國利率暫時偏離外國利率。對于匯率制度和貨幣政策獨立性之間的關系來說，如果本國政策是可信的，而且貨幣當局（中央銀行）主要依據(jù)本國經(jīng)濟情況（如通貨膨脹率和產(chǎn)出水平）制定貨幣政策，那么一國匯率制度越靈活，就越能享有更多的貨幣政策獨立性。
實證研究采用的模型為
附圖
并用外國利率對本國利率的傳導程度以及本國利率向長期均衡方向（本國與外國利率的長期關系）的短期調整速度來度量貨幣政策獨立性的高低程度。
2.2 誤差修正模型（ECM模型）
為了分析匯率制度和貨幣政策獨立性之間的關系，最主要的就是如何表示外國利率對本國利率的長期傳導程度和利率向均衡方向的調整速度。而誤差修正模型(Error Correction Model,ECM)具有這樣的特點：它既能描述變量間的長期關系，又能描述變量間的短期關系。
誤差修正模型為
附圖，向量β表明存在協(xié)整關系的變量中的各個系數(shù)（也即長期均衡參數(shù)）；而向量α則衡量變量向長期均衡方向調整的速度。
考慮到影響亞洲各國和地區(qū)利率的主要是美國和日本利率，故將外國利率取為美國利率和日本利率，即模型(3)中的r[,2](t)和r[,3](t)。然后建立泰國、韓國、香港和新加坡等國和地區(qū)的利率（即r[,1](t))對r[,2](t)和r[,3](t)的誤差修正模型。
模型中，長期均衡參數(shù)和短期調整參數(shù)與貨幣政策獨立性的關系為：如果β較大，意味著美國或日本利率對該國或地區(qū)的長期傳導程度較大，即貨幣政策獨立性較低，反之則較高；如果α較小（絕對值較大），則表示該國或地區(qū)應對美國或日本利率短期反應速度較大，即表示貨幣政策獨立性較低，反之則為較高。
數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為1990年1月至2002年9月，所選取的國家和地區(qū)（泰國、韓國、香港和新加坡）在這段時間內均實行資本開放政策。其中泰國和韓國在經(jīng)歷過亞洲金融風暴后改變了本國匯率制度（從主要盯住美元的匯率制或管理浮動匯率制走向獨立浮動匯率制）；香港實行貨幣局制度，而新加坡實行管理浮動制。
本文將從兩個角度來分析泰國、韓國、香港和新加坡的匯率制度和貨幣政策獨立性之間的關系。一為匯率制度改變前后貨幣政策獨立性的變化，如泰國和韓國。二為不同匯率制下，貨幣政策獨立性的表現(xiàn)如何，如香港和新加坡間的比較。表1為一些亞洲國家和地區(qū)所實行的匯率制度及其近年來發(fā)生的主要變動。
表1 部分亞洲國家匯率制度及主要變動
附圖
資料來源：IMF匯率安排和匯兌限制；各國中央銀行。
3 數(shù)據(jù)與實證結果
3.1 數(shù)據(jù)
本文采用的利率為3個月銀行間利率（貨幣市場利率）的月數(shù)據(jù)，來源為《國際金融統(tǒng)計》各期和各國中央銀行網(wǎng)站。
由于在亞洲金融危機發(fā)生時，亞洲各國的利率變化非常大，出現(xiàn)了很多的異常值，因此把樣本期分成兩個時段：亞洲金融危機前（1990年1月至1997年6月）和亞洲金融危機后（1998年8月至2002年9月）。
3.2 利率的單位根檢驗
先對各國利率序列進行ADF單位根檢驗。檢驗結果如表2。
表2 利率的ADF單位根檢驗
附圖
注：**(*)表示在1%(5%)的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設；臨界值參見MacKinnon[5]；香港在亞洲金融危機以后階段的估計區(qū)間為1998.09～2002.09。
由表2，在5%顯著性水平下，利率均不能拒絕存在單位根的原假設，除美國、日本利率的一階差分在5%顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設外，其余利率的一階差分序列在1%顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設，可見利率序列都是一階單整，即為Ⅰ(1)。
3.3 協(xié)整檢驗結果
利用Johansen協(xié)整檢驗方法檢驗泰國利率（韓國、香港和新加坡）與美國和日本利率存在的協(xié)整關系，結果如表3所示。
表3 協(xié)整檢驗結果
附圖
注：**(*)表示在1%(5%)的顯著性水平下拒絕不存在協(xié)整關系的原假設；臨界值參見Osterwald-Lenum[6]。
由表3，不管韓國、泰國還是香港、新加坡，其利率都與美國或日本利率存在協(xié)整關系，而且都只存在著一個協(xié)整方程。另外，韓國和新加坡的利率在1990年1月至1997年6月間還與日本利率有協(xié)整關系，但亞洲金融危機后則與日本利率不存在協(xié)整關系，可能的原因是日本實行零利率政策。香港和泰國的利率與日本利率則均不存在協(xié)整關系。
3.4 誤差修正模型參數(shù)的確定
經(jīng)檢驗各國利率與美國和日本利率存在協(xié)整關系后，可以進一步求出各誤差修正模型的參數(shù)。
表4 誤差修正模型的參數(shù)估計
附圖
注：括號內為t統(tǒng)計值；**(*)表示在1%(5%)顯著性水平下具有顯著性。
亞洲金融危機前泰銖盯住美元為主的籃子貨幣，由表4，美國利率對泰國利率的長期傳導度為1.19，對短期利率沖擊的調整速度為-0.59，半衰期（計算公式：ln(0.5)/ln(1+x)，其中x為短期調整速度）為0.8個月左右，表明經(jīng)過半個多月，泰國利率對美國利率調整了50%左右。而亞洲金融危機后，泰國實行浮動匯率制，美國利率對泰國利率長期傳導度為0.30，長期傳導度有明顯降低。短期調整速度為-0.42，短期調整參數(shù)的絕對值也有減小，反映在半衰期上就是從0.8個月增大到1.3個月�？梢�，泰國實行浮動匯率制后，享有更多的貨幣政策獨立性。
韓國的情況也是類同，由表4，在亞洲金融危機之前韓國實行管理浮動匯率制，美國和日本利率對韓國利率的長期傳導度分別為0.65和0.57，韓國利率對短期利率沖擊的調整速度為-0.22，半衰期為2.8個月。韓國實行獨立浮動匯率制后，美國利率對韓國利率的長期傳導度下降為0.44，短期調整速度變?yōu)?0.28，半衰期為2.2個月；而日本利率對其無影響；雖然從短期調整參數(shù)來看，調整速度并沒有下降，反而略微有所上升，但是從長期傳導度來看，美國利率對韓國利率的影響明顯下降。表明實行更為靈活的匯率制度之后，韓國的貨幣政策獨立性增強了。
下面比較實行不同匯率制的香港和新加坡（香港實行貨幣局制度，新加坡為管理浮動制度）。由表4，亞洲金融危機前后，美國利率對香港利率的長期傳導度都非常接近于1，表明在貨幣局制度下，香港利率完全由美國利率所決定。而新加坡在亞洲金融危機前，美國利率和日本利率對其利率的長期傳導度分別為0.48和0.40；而亞洲金融危機后，只有美國利率對其利率有傳導作用，但下降到0.35。對比一下二者的長期傳導度，可以發(fā)現(xiàn)存在著顯著的差異，特別是在亞洲金融危機之后。另外，更加明顯的一點是香港利率對外國利率的短期調整速度遠遠快于新加坡：前者在亞洲金融危機前后的數(shù)值分別為-0.59和-0.65（半衰期分別為0.8個月和0.7個月），而后者在亞洲金融危機前后的數(shù)值分別為-0.20和-0.28（半衰期分別為3.1個月和2.1個月），再一次顯示了香港的貨幣政策缺乏獨立性。
4 結論
本文以韓國、泰國、香港和新加坡為研究對象，分析在資本項目開放下，匯率制度和貨幣政策獨立性間的關系。結果表明，在資本項目開放下，與盯住匯率制（或管理浮動制）相比，泰國、韓國在實行浮動匯率制時享有更多的貨幣政策獨立性。而實行管理浮動匯率制的新加坡要比實行貨幣局制度的香港享有更多的貨幣政策獨立性。
上述結果對于我國有其一定的參考價值：在我國資本項目將逐漸開放的條件下（加入WTO后允許外資銀行經(jīng)營國外、國內客戶的外匯業(yè)務；允許外資保險機構擴展保險業(yè)務并增持股份；成立合資基金公司；實施QFII制度等），若要保持國家貨幣政策的獨立性，應逐步從盯住匯率制轉而實行更為靈活的匯率制度。
收稿日期：2002-12-12
【參考文獻】
[1] Krugman P.The eternal triangle[EB/OL].http://web.mit.edu/krugman/www/,
1998-10-13.
[2] Clarida R,Gali J,Gertler M.Monetary policy rules and macroeconomic stability:evidence
and some theory[J].Quarterly Journal of Economics,2000,115(1):147-180.
[3] Ball L.Policy rules and external shocks[R].NBER Working Paper No.7910,2000.
[4] Bertola G,Svensson L E O.Stochastic devaluation risk and the empirical fit of
target-zone models[J].Review of Economic Studies,1993,60(3):689-712.
[5] Mackinnon J G.Critical values for cointegration tests in long-run equilibrium relationships:readings in cointegration[M].Oxford:Oxford University Press,1991.
[6] Osterwald-Lenum M.A note with quantiles of the asymptotic distribution of the maximum
likelihood cointegration rank test statistics[J].Oxford Bulletin of Economics and Statistics,1992,54:461-472.
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